浅谈新发展态势下的人才生态流通经济链

余旭港 葛月

本文从机构投资者异质性的角度，梳理了机构投资者的异质性对上市公司经营绩效的影响及其影响机制。结果表明机构投资者持股可有效提高公司绩效，且机构投资者持股能够通过提高分析师参与程度以减少信息不对称，并有助于提升高管薪酬业绩敏感度与公司绩效。

一、引言

近年来，机构投资者作为金融市场的重要组成部分，凭借其丰富的专业知识、人才储备，信息和资金优势，对相关资产的错误定价进行修正，能够对股票市场起到有效的稳定作用。同时，凭借其资金优势（自有资金以及募集资金），机构投资者可以持有上市公司较高比例的股份，并对其公司治理产生一定影响。因此，我国证券监管部门实施了一系列促进机构投资者参与上市公司治理的改革，明确了机构投资者在我国二级市场的重要地位。

在这一背景下，有大量文献对机构投资者持股与公司绩效的关系进行了研究和探讨，对该问题尚未得出一致结论。目前国外学者就二者关系主要持三种观点（Elyasiani and Jia，2010）：一是“积极监督”（active monitoring）的观点，即相较于个人投资者，机构投资者能够以较低的成本监督管理层，减少内部治理不善、管理层谋私的情况从而提升公司绩效;二是“消极监督”（passive monitoring）的观点，即机构投资者对参与公司治理持消极态度，仅关注其所持的资产组合的收益，通过低买高卖其所持上市股票在二级市场上赚取收益，故对公司绩效不存在显著影响;三是“和管理层共谋”（siding with managers）的观点，机构投资者为获取更多的商业业务，会以中小股东的利益为代价同意管理层的一些不太明智的决策，进而导致公司绩效的降低。

随着研究的逐步深入，有学者认为，机构投资者的类型不同，其参与公司治理的积极性也存在不同。决定机构投资者是否积极参与公司治理的最主要因素，就是机构是否与被投资公司存在商业联系。基于此，国外学者将机构投资者分为压力敏感（pressure-sensitive）和压力不敏感（pressure-insensitive）两种类型进行研究（Brickley， 1988）。而国内学者则多从独立性的角度进行分析，认为独立的机构投资者基于资本增值的目标进行投资，要求公司为股东创造价值，从而更重视参与公司治理的重要性，进一步提升公司绩效。而非独立的机构投资者则存在其他投资目的，参与公司治理的意愿较低，故对公司绩效的影响并不确定（刘颖斐和倪源媛，2015）。而目前国内将机构投资者异质性和影响机制结合进行研究的文献较少，故本文提出如下问题：为什么机构持股对公司绩效会产生不同影响？鼓励哪类机构持股能够对上市公司治理起到正向作用？机构投资者通过哪些机制影响公司绩效？

二、文献综述

现有文献就机构投资者是否影响公司绩效这一问题主要有三种观点。一是机构投资者会积极参与公司治理进而提升公司绩效。相较于持股比例低、消极、信息闭塞的个人投资者而言，机构投资者作为持股比例高且具备专业投资分析能力的股东，有动力且能够监督管理层的行为，主要通过监督管理层薪酬结构的方式参与公司治理，从而抑制管理层的代理问题，提升公司绩效（Almazan，2005;杨嘉琳和王满仓，2018）。二是机构投资者仅持股进行市场投机，不会参与公司治理。由于我国股票市场尚未成熟，仍有机构存在炒作“概念股的偏好”，采用“散户式”的投资策略导致其持股稳定性较差，这会阻碍公司长期性经营决策的作出，不利于业绩的提升。（David and Kochhar，1996;张涤新，2018）。三是机构投资者会和公司管理层共谋侵占分散的中小股东的利益，比如投资公司为获取更多的投资业务，会以中小股东的利益为代价同意管理层不明智的决策（Elyasiani和Jia，2010）。

上述观点分歧的主要原因在于，没有从机构投资者异质性的角度进行分析。因为不同类型的机构投资者持股动机不同，其介入公司治理的积极性也会有所差异。故国内外有学者主要根据机构投资者和投资标的公司之间存在商业关系或来往关系与否，将机构投资者的类型划分為压力不敏感型：如共同基金、养老基金等，与被投资公司不存在商业联系，在有争议的问题上进行投票表决时不容易受到管理层的压力（Brickley，1988;刘颖斐和倪源媛，2015）。故不受商业关系影响的（压力不敏感型）机构投资者持股更加稳定，主要关注股东权利的行使从而提升自身的持股比例，以降低参与公司治理的监督成本，进而带来更高的收益（Bushee，2014）。另一部分机构投资者被划分压力敏感型：如保险公司等，与被投资公司存在一定商业关系，在投票事项上，有因保证业务而受到管理层压力而无法做出理性决策的倾向。机构投资者的异质性也能解释这一现象，即机构持股和公司现金流回报的正相关关系仅存在于机构投资者为压力不敏感型的情形，而压力敏感型机构持股和公司绩效之间是不相关的（Cornett，2006;李争光等，2014）。

从以上研究可以看出，机构投资者主要还是通过股东权利的行使影响公司绩效，并主要通过减少信息不对称、改善管理层薪酬结构、对管理层进行有效监督等途径进行。相对于中小股东而言，机构投资者以其专业研究和分析能力的优势，能够有效参与公司决策，并对管理层信息披露的质量和程度进行监督，因为自愿性信息披露程度的提升有助于降低代理成本和外部融资成本（牛建波等，2013;Healy and Palepu， 2001）。除此之外，机构投资者持股会对高管薪酬结构产生影响，比如增加对管理层的薪酬激励措施，提升高管内部持股比例，从而使管理层和股东之间的利益保持一致。同时，机构投资者对高管的监督作用，能够控制其进行短期盈余调整的行为，进而提升高管薪酬—业绩敏感度，避免损害公司长期价值（吴先聪，2015）。

三、结论与政策建议

1.不同类型机构持股对公司绩效影响不同。压力敏感型的机构持股与公司绩效并不存在显著相关关系。实际上在中国大部分上市公司中，保险公司、信托公司等可能与被投资公司存在一定商业往来关系，这一部分的机构持股一般属消极持股，会受到商业关系的限制，并不能完全起到股东的监督作用。但该类机构也未到同管理层共谋侵害小股东的权益的地步。

压力不敏感型的机构持股对公司绩效起到显著的促进作用。在中国的证券投资基金、QFII等投资目标较为单纯，主要是希望自己持股上市公司股份增值，持此类动机的机构持股一般属积极持股，能够有效起到促进公司绩效的作用。

2.机构持股通过提高分析师跟进、高管持股激励的中介效应公司绩效。压力不敏感型机构为保证其投资业绩，存在增加对分析报告的需求，即提高对分析师跟进的需求。调研机构调研完毕后出具分析报告，能够减少信息的不对称性，起到一定的监督作用，一定程度上也降低了高管控制侵害股东利益的道德风险。

高管股权激励，与上市公司绩效之间存在显著的正相关关系。压力不敏感型机构会对公司实际经营情况、内部治理等起到监督作用，并提出如提高高管持股比例等建议。此举动能够使高管与股东、公司本身的利益保持一致（股价长期表现很大程度上受公司业绩影响），从而降低代理成本、提高绩效。

综上所述，本文提出政策建议如下：第一，对中国机构投资者的规范应当从其与被投资公司之间的关系出发，确保双方之间不存在商业关系、其他利益纠葛，使机构投资者的监督作用得到真正发挥;国家监管机构及相关部门应适当鼓励机构投资者从长期投资角度开展投资活动，并要求注重公司的日常经营、内部治理情况，共同促进上市公司质量的进一步提升。第二，投资评级机构的设立应当被鼓励。国内扮演投资评级机构的存在主要是证券公司，发布分析、研究报告的业务应当被鼓励，积极发挥减少信息不对称的作用。第三，高管激励应当被重视。高管持股激励能够起到降低代理成本、促进公司绩效的作用，上市公司应当重视内部治理结构，增加对高管的持股激励。

（作者单位：华东政法大学）