我国上市公司股权质押融资风险防范对策

陈佳鑫

股权质押指出质人以其所拥有的股权作为质押标的物而设立的质押。股权质押融资优点众多，即融资程序便捷、融资速度快、可操作性强、成本低等，这些优点使此融资方式日益受到上市公司大股东青睐，也是多元化融资渠道的重要体现。近年来，资本市场上更是呈现出“无股不押”现象。股权质押提供了低成本且便捷的融资渠道，并使得股东控制权得以保存，但也带来了一系列潜在风险。近年来多家上市公司相继出现控股股东股权质押触及平仓线但股东补仓能力不足的情况，造成股价崩盘风险甚至引起公司退市及破产。同时，上市公司存在的大股东“掏空”公司行为，也让中小股东和公司利益存在被侵占风险，且股权质押对其他利益相关方也有一定风险。

一、股权质押融资产生动机

（一）善意动机

近年来我国经济发展进入新常态，新常态下的经济结构调整及传统行业产业的转型需要资金支持。而银行贷款门槛的提高和债券融资难度的攀升，导致股权质押成为了一个最简单快捷且成本低廉的方式。产权性质的差异也导致企业更偏好股权质押融资。有大量研究表明，在信贷市场上存在“产权性质歧视”现象。民营上市公司获得银行贷款的难度更大。

保留持股比例及对公司控制权是大股东进行股权质押的重要动机之一。增发股票进行权益融资会导致大股东股权被稀释，从而导致控制权下降。而以股权质押方式进行融资，其控制地位可被保留。大股东还可以通過股权质押业务获得的资金，继续购进本公司股票，加强其控制地位。

（二）恶意动机

股权质押恶意动机之一就是：侵占其他股东或公司利益。当控制权与现金流权高度分离时，股东通过控制权来获得现金流权收益的能力下降，股东就会产生侵占中小股东利益的动机。大股东选择股票质押方式将股票的现金流权转移给质权人时，大股东被公司经营决策和股利政策影响的程度会降低，侵占中小股东利益的动机会增强。大股东频繁进行股权质押业务表明其资金需求强烈，易引起大股东产生“掏空”动机，会明显提高占用公司资金的可能性，助长大股东利益侵占行为。

二、股权质押产生的风险

（一）上市公司角度

1.股价崩盘风险。股权质押规模在近几年呈现井喷式增长，但被质押股票的股价下跌会导致被质股权实际市值一路下滑，上市公司大股东爆仓警报更是频繁响起。一方面，股票市场上的股价暴涨暴跌时有发生，股权质押如同一颗随时会被引爆的“地雷”，股价暴跌回到导致被质押股票面临平仓风险，进而引起股票的抛售行为，而抛售行为会导致股价进一步下跌，股价崩盘风险由此产生。另一方面，股东进行股权质押业务前会接受一系列资格条件审核，可能会使控股股东采取捂盘行为。坏消息掩盖的时间越长，累积到一定程度被释放到资本市场，造成股价崩盘风险也就越强。

2.公司价值风险。首先，股权质押融资限制条件少，股东获得资金后基本不会披露资金的流向，会引起企业经营的不确定性。同时，股权质押导致两权分离不断加大，股东可能会面临“道德困境”，为实现自身利益最大化降低公司经营效率。

（二）股东角度

大股东进行股权质押还可能导致债务违约风险和控制权转移风险。股权质押的出质人若在股权质押到期时无力偿还本金及利息，那么被质股权就会被强制平仓，大股东就会丧失控制权。一些上市公司股权质押比例过大，当股价下跌到平仓线以下时，控股股东已没有足够的股权继续补充质押，更无法偿还质押所获资金，股东就会面临极高的债务违约风险。

（三）对其他相关者的风险

股权质押业务不仅会导致上市公司和股东的利益风险，还会对公司的利益相关方产生一系列风险。

1.质权人风险。第一，股权价值评估风险。若在对股权进行资格审查评估时没有进行合理筛查，质权人就可能存在接受瑕疵股权的风险。瑕疵股权的性质导致其价值虚高，若质权人接受此股权，质权人利益会受损。且质权人不能像股东一样第一时间获得上市公司的信息，且股东可能会以各种手段粉饰各项信息，导致质权人决策失误。第二，资产减值风险。近几年来，随着股权质押业务的增长，此业务的回购风险也持续暴露，股权质押风险聚集导致证券公司对目标股权估值比股权实际价值更低，质权人处置股权后会遭受巨大损失。第三，法律风险。我国股权质押法律尚未形成完善体系，尤其和质权人相关的法律有待完善，因此质权人存在法律风险。例如我国法律对股权质押方面的信息披露制度及时性完整性及细节都没有明确规定，导致出质人会侵害质权人利益。第四，处置风险。出质人若违反股权质押合同，质权人有权对股权进行处置。但是股权处置存在时间周期长，审核繁琐等问题，则质权人利益受损可能性加大。当股东以限售股进行股权质押时，质权人处置股权就存在解禁期限问题，质权人风险也会加大。

2.审计风险。审计收费由两部分构成：一部分是审计成本，另一部分为审计风险溢价。根据“深口袋”理论，财务报表使用者会将公司经营状况较差产生的损失归咎于审计师，无论审计师的审计报告是否合规，一旦审计师遭到诉讼，不光会产生经济损失还会使其声誉受损进而导致客户流失。

控股股东股权质押行为会增加风险溢价。股权质押动机可以简单分为两种动机，即融资动机和掏空动机。无论何种动机，均会增加审计风险和业务风险。融资动机下，控股股东会有强烈动机联合管理层进行盈余管理行为，扩大审计师和上市公司信息不对称性，增加财务报表重大错报风险。掏空动机下，股权质押的目的可能就是为了套现。股权质押引起控股股东现金流权的减少会激发控股股东的进一步掏空行为，严重损害公司价值，股东甚至会为了降低风险放弃控制权。控制权的转移会导致公司治理风险和经营风险，审计师业务急剧上升。

三、防范上市公司股权质押风险的对策

（一）上市公司角度

1.建立股权制衡机制。首先，精简董事会规模，董事会规模大小和决策效率反方向变动，董事会规模缩小可显著提升决策效率。其次，充分发挥监事会和董事会的监管作用，独立董事也应发挥其专业性及决策的独立性。最后，科学化股东大会和董事会决策流程，严格规定质押比例，建立股权质押前公司内部保证金制度等，稳定股价，尽量避免股价大幅度波动。

2.规范信息披露，提升业绩能力。应将股权质押所获资金进行详细披露，将融资原因、最终流向、股权质押的比例及具体金额列示并公告，还应对披露频率规定，做到信息公告及时准确。同时努力提高业绩和抗风险能力，而非通过盈余管理和信息披露实现，操纵盈余和信息披露的消息若释放到资本市场，会导致股价崩盘甚至公司破产，对于质押期限较长的公司，更应突出业绩对股价的支持，提高资本市场上投资者的投资信心，降低股权质押风险。建立绩效考核制度，合理使用激励制度让员工的业绩与公司业绩相挂钩，设立内部防范机制，内部审计人员应严格监督。

（二）股东角度

建立中小股东联合会，虽然中小股东在公司中持股比例很小，但是他们联合在一起可以发挥重要的长尾效应，在股权质押业务中，中小企业的利益更容易被侵害，内部专业人员和监管机构及内部控制人员应定期向中小股东汇报股权质押的情况。加强公司内部治理，在合理的范围内约束大股东的行为。大股东的经营和财务情况会向市场传递公司经营情况的信号并影响公司的业绩，大股东行为的规范性有利于降低股权质押风险。

（三）其他相关者角度

1.完善立法，保护质权人利益。首先，强化目标股权的尽职调查。为降低质权人风险，前移调查端口，谨慎审查上市公司信息、对瑕疵股和限售股重点关注，以降低股权质押风险。明确披露义务人并规定其职责，披露的信息必须及时准确，由三方对披露信息不定期审核和评估。同时建立股权质权保全制度。其次，应在充分审核借款人还款来源及能力、资信状况和合同履约保障比例情况下准确计提股权质押减值准备。再其次，加强监管，提高违规成本。完善股权质押的法律，以法律威慑力规范相关人员行为，加强处罚力度，建立严格的处罚机制。同时，全方位监控股权质押每一阶段，重点关注资金流向及使用情况，避免资金流向高风险领域。

2.控制审计风险，提高审计质量。首先，会计师事务所在接受业务和制定审计程序时，应将股权质押作为特殊事项单独列示审计。其次，设定控股股东股权累计质押比例红线，超过红线则需提供详尽业务资料，并将其作为出具审计报告的前置条件。再其次，适当提高审计收费，以补偿未来可能会遭受的损失，尽量使审计风险降至可接受水平，加大审计投入，细化审计程序。审计由于其固有的局限性导致风险不可能降低为零，尤其是存在股权质押这一高风险项目的情况下。可为签字注册会计师购买职业保险，弥补会计师因非故意原因造成审计失败引起的赔偿或处罚支出。

四、结论

股权质押业务的开展一定程度上解决了我国企业融资约束问题，但是其抵押物的特殊性决定了必然导致内外部风险的加大。因此我们应从企业内部外部角度对股权质押业务可能产生的风险进行控制，综合利用法律和公司内部治理等手段化解股权质押业务存在的风险，全面推进此业务健康发展。

（作者單位：甘肃政法大学经济学院）