高管激励视角下企业非效率投资研究

田甜

自Jensen（1976）指出委托代理问题和信息不对称是导致企业非效率投资的根本原因以来，国内外学者对非效率投资展开了深入研究。投资活动是企业长期发展的重要基础，决定着企业的价值创造能力，非效率投资是企业实现利益最大化的绊脚石，而成本代理问题是非效率投资产生的根源，且高管激励是解决其相关问题的重要途径，那么研究高管激励与投资效率之间的的关系，就具有重要的理论和现实意义。

一、有关高管激励的国内外研究

企业投资效率的高低会被很多因素影响，而高管人员股权激励这种方式对于投资效率的影响作用已被很多学者研究。高管人员激励包括显性激励和隐性激励，显性激励有股权激励、薪酬激励，隐性激励有在職消费水平、晋升激励等。

1.股权激励的角度。国外学者在相关方面的研究较早较多。Jenson等学者（1976）提出利益趋同假说，企业所有权与经营权的分离产生了代理成本，但通过股权激励的实施，经营者可以获得部分剩余所有权，使得二者的利益趋于一致。Fama等学者（1983）提出经营者持股水平的提高将产生“壕沟效应”，经营者如果持有公司的大量股份，其影响力将相应上升，甚至有可能当经营者的行为背离了公司目标，其职位或者报酬也不会因此受到什么负面影响。Mehran（1995）在对制造业企业进行研究时，发现企业价值与管理层持股比例之间显著正相关，且股票期权这种激励方式更有利于盈利和外部融资。Anderson（2000）在实证研究中也得出了限制性股票和股票期权两种激励措施都对企业绩效有着正向影响的类似结论。

在国内，胡阳等（2006）认为高效率和低成本是一个股权激励方案应该具备的，因此加大管理者股权薪酬比重是非常必要的。谭松涛（2009）认为高水平的公司治理能被股权激励的实施所反映，所以机构投资者对于这种公司的股票会更青睐有加。吕长江（2011）以股权激励实施动因的视角，认为高管股权激励一方面是公司治理的需要，另一方面是为了满足自身利益需求。

2.薪酬激励的角度。Mcguire等学者（1962）在对45家上市公司进行研究后发现，高管报酬与销售收入和利润之间存在显著的相关性。Rosen（1992）对比不同发达国家的采掘和农牧企业，发现薪酬没有发挥应有作用，高管报酬与业绩相关度并不高。Murphy（2003）以73家公司的17年数据为样本，研究发现高管薪酬与公司价值之间存在着数值大小为0.11的高弹性。

李增泉（2000）的研究表明，上市公司经理人与企业规模密切相关，但是与企业绩效关系不大。施冬晖（2001）以639家上市公司的截面数据为样本，得出总经理薪酬与公司绩效之间关系为正相关的结论。张俊瑞（2003）用回归分析和现代模型影响理论，以127家上市公司2001年的年报数据为样本，发现高管薪酬和企业绩效之间存在正相关性，且效果显著。

3.晋升激励角度。Rosen等学者（1981）在其研究中提出了锦标赛理论，在顺序竞争中，最终获奖者将赢得奖金与一定的职位晋升，他们认为，代理人就是里面连续排除竞争对手的竞争者，薪酬差距的加大，可以使晋升激励效果增强，给代理人带来动力，从而降低由信息不对称带来的监督成本。Milgrom（1992）的研究提出了薪酬——业绩链效应，认为薪酬差距的提高会发挥出激励作用，在高层与低层管理者之间起着传递作用，这能够促使公司业绩的提升。

廖理等学者（2009）以我国上市公司3年的数据为样本进行研究，发现高管晋升激励效果与企业经营风险存在着正相关关系，且民营企业相较国有企业更明显。刘瑞明（2010）的研究表明，在政府主导型经济中，考核机制与长期绩效二者存在着两难的冲突，晋升激励在中国经济增长中具有重要作用。缪毅等学者（2014）以产权性质为视角，研究薪酬差距的激励效果，发现薪酬差距的适当增加会产生激励作用，且此作用在民营企业中更明显。

4.在职消费角度。Hirsh（1976）在研究中得出在职消费在企业中可以作为一种“地位商品”对提高员工的声望有一定作用的结论。Rajan等学者（2006）以美国300家企业13年的数据为样本进行研究，发现代理观点虽然不能全部的排出，但是在职消费在提高企业效率上确实有显著作用，这就给予了在职消费激励观点有效支持。

陈信元（2009）发现国有企业常常以隐形报酬体系的在职消费来应对显性的货币薪酬管制。李焰等（2010）研究了不同产权性质的企业在在职消费方面的激励效果，发现在国有企业中，在职消费的激励作用要比民营企业中的明显。陈冬华等学者（2010）的研究指出，上市公司股权越制衡，会产生更高的高管在职消费，而且在职消费的激励效果也会越差。

二、有关非效率投资的国内外研究

管理层会通过企业的投资决策来为自己谋取私利，从而就会造成企业投资表现出不符合当前现状的过度投资或投资不足行为。西方学者关于非效率投资的研究较早，后来对这种非效率投资的研究越来越广泛和深入，已处于较成熟的阶段。

1.委托代理的角度。Jensen等学者（1976）在研究样本中发现，当公司处于高负债的时候，管理者和股东会偏向投资成功率低但回报率高的项目，从而产生过度投资行为。Myers（1977）认为当企业面临高负债以及公司债务大于项目NPV时，管理者会为了避免破产等原因，不考虑净现值的情况而直接放弃投资项目，从而导致投资不足。Campbell（1989）认为股东和经营者之间存在风险偏好的差异，经营者害怕投资失败，所以有些时候为了良好的声誉，他们会放弃一部分为正的NPV项目。

刘怀珍等学者（2004）在研究中发现，非效率投资产生的主要原因之一就是委托代理，薪酬并不会影响经营者的投资决策行为。周红霞等学者（2004）在其研究中得出了股东与管理者的委托代理问题会造成过度投资的结论。张功富（2009）在研究中利用理查德森的模型，对我国工业类上市公司进行研究，从中发现，其中60%的企业表现出投资不足，40%的企业表现出过度投资。

2.自由现金流的角度。Jensen（1986）在研究中发现，有时经营者会为了自身利益所得，建立企业帝国，最大限度的利用自由现金流，从而会产生过度投资的结果。Vogt（1994）利用融资约束、代理成本、现金流的混合模型以及交叉项符号，得出了代理成本引发过度投资与现金流之间的相关性的结论。Richardson等学者（2006）却在研究中得出了相反的观点;借债、股利发放等行为有利于抑制过度投资行为。

何金耿等学者（2001）发现我国上市公司经理人的约束机制并没有效果，管理机会主义的存在会致使过度投资行为的產生。王彦超（2009）的研究表明，当外部监督对管理层影响较小而且企业现金流充足时，非效率投资特别是过度投资行为会更易发生。徐晓东等学者（2009）以我国八百多家上市公司为研究样本，指出充足现金流和过度投资之间呈现显著的正相关关系。

3.融资约束的角度。Fazzria等学者（1988）发现派息率的降低与融资约束的增加，会使投资对现金流的敏感度逐步增加。Hubbard（1998）站在市场的角度，发现由于代理和监管等问题，企业获得外部融资时会受到一定的阻碍，企业会因此尽量不在低现金流时进行外部融资，从而导致投资不足。Chang等（2007）发现当现金流为负时，融资约束对投资决策影响更大，也就是说，投资需求对内部现金流的敏感度并不会因为融资约束而降低。Frenando等学者（2009）在研究中得出了信息不对称会持续性加剧融资约束的结论。

冯巍（1999）利用FHP（1988）模型进行研究，发现财政援助会使融资约束受到削弱，投资水平以及现金流量在非国家支持行业中是呈现显著相关的。童盼等学者（2005）在研究中得出了企业投资效率与公司资产负债率呈显著相关关系，而且负债对过度投资现象有明显抑制作用的结论。喻坤（2014）使用一致性方法在研究中得出了国企与非国企在相同约束限制下在过度投资上存在差异的结论。

三、有关高管激励与非效率投资的国内外研究

国外学者二者间相关性的研究较多，但得出的结论却并不一致。有的学者认为非效率投资可以被高管激励所抑制，也有学者认为他们并不存在什么相关性。其中对于显性激励的研究要多于隐性激励的。Holmstrom等学者（1982）在研究中发现信息不对称会使总投资水平加剧波动。Baber等（1996）以美国当年1000多家上市公司为样本，发现薪酬敏感程度与较高投资之间呈正比。Aggarwal等（2002）基于委托代理理论，发现企业投资以及公司业绩会由于激励措施的实施以及层级的增长而得到增加。Kang（2006）得出了股权激励与研发支出负相关的结论，并且还发现以权益激励为基础的高管激励会对公司投资产生积极影响。Boumosleh（2012）的研究表明，经营风险会随着董事股票期权的增加而增加，企业投资决策会由于赋予经营者股票期权而变得更有效率。

在高管激励对投资效率影响的国内研究中，林清泉等（2007）使用理查德森的残差模型，得出货币薪酬对投资不足的效果不显著，与过度投资负相关的研究结论。吕长江和张海平（2011）研究股权激励对非效率投资的影响，发现股权激励可以抑制非效率投资，其中对投资不足的影响作用大于过度投资。罗付岩（2013）在研究中利用倾向值匹配法，发现投资不足可以被股权激励有所抑制，但对过度投资却不然。李慧敏（2015）得出了高管团队平均任期与平均年龄和企业综合投资效率正相关。王国明（2017）在其研究中指出，管理者年龄方面和受教育程度方面对企业投资者情绪与投资行为呈现负向调节效果，但任期方面并不然。

四、文献评述

整体来说，国内外对于高管激励的研究，主要侧重于代理成本，公司治理研究，以及高管激励与企业绩效关系。非效率投资的研究主要集中在成本代理理论，自由现金流，信息不对称，融资约束等方面，还有一部分学者研究了投资效率对企业绩效的影响。国外针对非效率投资与高管激励之间相关性的研究不在少数，但这些研究使用的是国外相对成熟的市场的数据并且主要基于国外的情况及背景制度。然而，考虑到我国资本市场成长状况的特殊性以及特殊的背景制度，此类国外的有关研究经验以及研究结论与我国的现实情况相比，可能存在一些差异，所以，针对我国具体国情和市场特点进行相关方面的研究是非常有必要的。

我们国内对于该类问题的研究较少，在研究过程中，大都会先利用Richardson的预期投资模型，用残差值来确定非效率投资的程度，继而研究高管激励对它的影响。在高管激励指标选取时考虑的显性激励主要有股权激励或者薪酬激励，但是对于在职消费水平和晋升激励等隐性激励方面的研究却比较少，直到近几年，国内外学者为了研究公司金融问题才开始对隐性激励的水平进行量化研究。企业的投资行为对企业的业绩有非常大的影响，高水平的投资可以给企业带来正的净现值。投资行为是高管薪酬激励与企业绩效的一个连接桥梁，因此研究薪酬激励机制如何影响高管的投资决策，如何更好地提高企业的绩效是非常有必要的。

（作者单位：新疆财经大学）