融资结构与创新投入的关系解析

张丽

中国上市公司作为推动中国经济发展的重要成员，对中国经济发展起着举足轻重的作用。但由于企业的研发创新项目具有较大的不确定性、高风险性以及研发成果的无形性等特点，导致企业创新项目融资较难或者融资资金成本较高，企业创新活动难以持续开展。为了提高企业的创新投入，使企业的创新活动能持续开展，改善企业创新的融资环境，降低企业创新项目的融资成本是十分重要的。因此，为了支持我国上市公司的创新研发活动，以便更好的服务于国民经济，本文将分析不同的融资渠道对企业创新投入的影响，并以此为依据为其制定政策意见。

一、基本概念界定

1.创新投入。①创新投入的含义。本文所说的创新投入指的是我国的R&D经费支出，即研究经费支出。我国其定义为在科学技术领域进行的具有系统性、创造性的活动，且该活动的最终目的是为了使知识总量得到提升以及能运用相关的知识技术创造出新產品与新运用。②创新投入的特点。在全面建设创新型社会的今天，企业创新作为技术创新体系的主体，对整个中国经济的发展起着举足轻重的作用。企业的创新投入与一般项目的投资具有很大的不同之处，其具有以下几个特点：a.高风险性。企业创新投入的高风险性主要体现在两个方面，一方面，企业研发创新成功的概率较低，创新投资很难在短期内获得一定的回报，而且一旦创新失败，前期的投入将会付诸东流;另一方面，企业创新结果具有高度的不确定性，企业不能对创新投资结果做出准确的预测，即使研发创新成功，其成果的实用价值与能否被市场所接受，也是很难预测的。b.较高的调整成本。一方面，企业创新活动需要持续的资金投入，一旦资金出现缺口，很可能就会导致创新的失败或者技术的落后;另一方面，创新活动需要长时间的知识储备和相关技术的积累，这意味着企业需要进行长期的人员雇佣和培养，人员的雇佣和培养则需企业投入持续的资金，而且为了防止所培养的相关技术人员的流失，持续的资金投入也是十分重要的。因此，企业的创新投入具有较高的调整成本。

2.融资结构。融资结构是指企业来自不同融资渠道资金的构成及其比例关系。不同企业的融资结构由于各渠道融资资金的不同而有所差异。企业为了自身的进步发展，通常会根据一些基本状况进行融资渠道的选择，从而不同企业拥有的融资结构存在着一定程度的差异。对于我国上市公司的融资结构而言，其一般从资金来源划分，在分成了内源融资和外源融资之后，还通过这两个方面将分类进行进一步的细化。在内源融资中，主要的资金来源是企业内部自身的资金积累;在外源融资中，通常是指获取资金的相应外源融资渠道，包括直接融资、间接融资和政策性融资。

二、融资结构对创新投入的影响分析

1.内源融资与创新投入。①信息不对称理论。信息不对称理论认为在市场经济活动中，各市场成员掌握的市场信息是不同的，而正是由于信息知悉程度的不同，才导致了交易成员之间交易地位不对等的状况。通常而言，信息劣势方想要获得更多有价值的信息，则需付出相应更高的资金成本。企业不能完全掌握债权人的个人信誉，担心企业研发项目的机密信息被债权人泄露给了自己的竞争对手，对自身造成大量的损失，因而对于企业研发项目信息也更加重视，采取更高程度的保密措施;从债权人角度来看，由于研发创新项目的专业水平较高，债权人很难得到一个对企业研发项目的精准评估。因此，上述现象就造成了上市公司与公司债权人之间严重的信息不对称问题。在此种情况之下，相对缺乏信息的债权人，就会要求从企业得到更高利息，或增加一些有利于自身的附加条款。此时，债权人的行为就加大了企业的融资成本，如若成本太高，企业的研发创新项目就得不到平稳的开展。在此情况下，企业就会选择相对较低的负债比例。因此，对于内部融资与外源融资之间，企业将会优先选择从内部融资渠道获取资金。②优序融资理论。优序融资理论又称“啄食”理论。该理论以信息不对称理论、交易成本理论为基础，通过对企业融资进行相关的深入分析与探讨之后，认为企业在融资时，如若通过外源融资渠道融资，则会产生相应的需要企业自身承担的各种成本，且企业通过发行股票的权益融资方式进行融资，会给企业的生产经营带来不利的影响。企业为进行有价值的投资机会，以发行股票的权益融资方式进行资金筹集时，由于信息不对称问题，管理层通常会被认为比潜在的投资者拥有更多关于公司价值的信息，从而权益融资的行为会向市场投资者传递出企业的市场价值被高估的负面信号，此时再加之投资者对此股权融资信号的误读而产生逆向选择，则会导致企业在进行股权融资之后，发行的股票价格下降。然而，如若企业不进行股权融资又将会错失这个有价值的投资机会。因此，企业在为创新项目进行资金筹集时，在内部融资与股权融资之间，会优先选择内部融资渠道。而同样的，关于内部融资与债权融资之间，由于信息不对称与逆向选择的存在，再加之企业在进行债权融资时，企业取得的资金所产生相关利息会增加企业的融资成本，从而企业会择优选择内部融资渠道获取创新投入资金。因此，优序融资理论认为企业在进行创新项目的融资时，最终会优先选择内部融资，其次是外源融资。③内源融资对创新投入的影响。由于创新投资风险较大、研发周期长，理性投资者往往会要求更高的风险溢价，而且在缺乏一个能有效分散风险的金融安排的前提下，企业想要从外部获得资金是很难的。再加之市场存在着信息不对称和代理问题，从而企业不得不依赖于自身经营利润积累，从内部获得资金支持。而且内部融资与外源融资相比，内部融资具有低成本和自主性等优势，且在企业研发创新活动失败时，内源融资也不会像外源融资一样给企业带来破产的风险。因此企业在进行融资渠道选择时，在内部融资与外源融资渠道之间，企业往往会优先选择内部融资。故本文认为，考虑到创新具有较高的风险性和较长的研发周期，企业的创新投入从内部融资中得到更多的资金支持，即内部融资越充足，创新投入越多。

2.外源融资与创新投入。① 融资约束假说。融资约束假说是在不完善的资本市场条件下的投资决策相关研究中提出来的，而国内外学者对融资约束问题也已进行了多角度、多样本的探讨。综合各融资约束相关文献，融资约束假说即指企业在获取外源融资时，由于不完备的资本市场的存在，外源融资成本过高以至于超出企业所能负担的程度，而使企业面临着融资困难的境况。如果企业自身的内部资金不足以满足研发项目的资金需求时，企业就会到不完善的资本市场上去进行外源融资，不同的融资渠道给企业带来的融资成本也不尽相同，但势必会对企业的研发项目造成一定的影响，而股权融资的融资约束成本低于债券融资的融资约束成本，此时企业势必会优先选择股权融资进行融资。

②企业契约理论。企业契约理论认为企业是由一系列契约组成：企业与其利益相关者订立契约承担一定的责任，也会由此得到一定的利益补偿。签订此契约的作用不仅在于具体规定各方应享有的权利，同时也可限制各利益相关者过分关注自身利益而对企业造成损害的行为。研发项目具备周期长、高风险、机密性等特性，债权人借出资金用于企业研发项目要比用于其他途径承担更大的风险。因此，债权人会与企业签订借款契约来限制研发项目可能带来的损失，如訂立资金使用限制条款、要求提高收益率等。从契约理论视角看，企业与债权人签订的借款契约不仅会提高企业进行研发的融资成本，同时也减少了实际可用于研发的有效资金。因此，拥有较多负债的企业能够承担的研发费用较低，研发投资动机较弱。企业通过资本市场进行股权融资，与股东之间的契约并没有约定固定支出，与借款契约相比大大减少了融资成本;具有好的研发机会时，企业更有可能从风险投资者获得持久稳定的资金来源。

③外源融资对创新投入的影响。企业除了从内部获取资金以外，还需要借助外部的力量，利用市场中不同的融资渠道获得资金支持，主要有股权融资、债权融资、政府补助和商业信用等。再加之，一般股权投资者青睐于高风险、高收益的项目，而企业的创新投资的特性正好与之不谋而合。且与债权融资相比，股权融资的融资成本也相对较低，其没有硬性的还本付息约束，这对企业的创新投入也具有一定促进作用。因此本文认为，由于所有者更关心企业的长期收益且股权融资没有还本付息约束，所以股权融资更有利于上市公司的创新投入，即外源融资中股权融资越充足，创新投入越多;外源融资中债券融资越充足，创新投入越少。

三、政策建议

1.健全有关企业研发创新活动的税收激励机制，完善相关税收优惠政策。本文分析发现，内部融资对企业创新投入具有正面效应。内部融资作为企业创新活动资金来源的最优选择渠道，对企业创新投入的作用不言而喻。因此，本文认为政府可以利用税收杠杆来激励企业创新投入，健全有关企业研发创新活动的税收激励机制，更加重视企业的创新行为。与此同时，完善相关税收优惠政策，允许企业建立研发创新相关的风险准备金，并允以该资金在计算所得税之前进行一定的扣除，而对于存在逾期不用以及挪作他用的有关资金在进行后续的税款补缴。

2.继续深化金融体制改革，建立以股权融资为主体的资本市场。本次分析发现，企业股权融资对创新投入具有促进作用。因此，在此基础上我国继续深化金融体制改革，建立以股权融资为主体的资本市场，并采取相关的应对措施，比如加快推进 IPO 注册制、完善健全相关的股权市场制度等，以促进上市公司通过股权融资渠道获取创新投入资金。

3.制定相关调控政策，降低企业部门的杠杆率水平，优化融资结构配比。本文分析发现，中国上市公司的债权融资对创新投入存在一定程度的抑制作用。对于一个企业来说，企业负债越多，就会加大企业的财务杠杆，而财务杠杆的加大也会对企业的创新项目产生很大的影响。企业负债所产生的利息，会减少企业的现金流，抑制企业创新活动的有序开展，高财务杠杆对于企业的长远发展是非常不利的。而适当降低政府和企业部门的高杠杆率水平不仅有利于其自身发展，还能有效促进市场资源的优化配置。因此，我国应适当降低政府和中国上市公司的高杠杆率水平，政府加强完善与此相关的调控政策，优化融资结构配比，促进资源优化配置，保障经济平稳过度。

（作者单位：江西财经大学）