基于紫江企业的关联方交易转让定价探讨

朱玉彤 章雁

由于关联方交易具有普遍性、多样性和隐蔽性等特点，往往成为上市公司控股股东利益输送的主要手段。2016年，紫江企业因利用关联方交易低价转让优质资产，使部分利益相关方遭受巨大损失，这次交易暴露的问题，再次引发了人们对如何有效规范交易操作和完善信息披露的思考。

一、 相关文献综述

Shleifer，Johnson等（2000）首次提出“隧道掏空”，该概念是指控股股东利用自身的影响力和绝对控制优势，通过非公允交易、转移定价等手段，转移公司的资源，使自己获利侵占外部投资者利益。我国资本市场因为起步较晚，法律法规尚未完善，隧道挖空现象屡见不鲜。我国学者余明桂、夏新平（2004）实证检验发现：由无控股股东控制公司的关联方交易数量显著低于控股股东控制公司，且关联方交易的数量随着控股股东持股比例和控股股东或其董事会中的席位比例的增加而越多。饶育蕾、贺曦、李湘平（2007）研究指出关联方交易是控股股东侵占中小股东利益的重要方式，其中受让股权是常用方式之一。

二、紫江企业关联方交易案例分析

1.公司简介。上海紫江企业集团股份有限公司（股票简称“紫江企业”，证券代码600210）成立于1981年，1999年在上海证券交易所挂牌上市。目前，企业投资领域主要包括制造业、服务业大领域。在制造业领域，企业主营PET瓶及瓶胚、塑料容器、标签、仪表仪器、BOPA薄膜和工业用塑胶容器等，在沪深两市同类包装材料制造业中成为产品种类最多且营利性最强的龙头企业。在服务业领域，企业在2002年参与规划紫竹国家高新产业开发区，该开发区由大学校区、研发基地和紫竹配套区三部分构成，均取得了良好的业绩，这也为企业的持续盈利提供了保障。

2.股权交易内容。紫江企业在2016年11月18日召开的第六届董事会第十九次会議审议了《协议转让股份议案》，该提案于当年12月27日召开的2016年第二次临时股东大会上通过。议案指出：紫江企业将持有的上海威尔泰工业自动化股份有限公司（简称：威尔泰）的全部股数（共计17375806股，占威尔泰总股本12.11%）出售给上海紫竹紫上海紫竹高新区（集团）有限公司（简称：紫竹高新区） 。根据年报显示，此次交易是威尔泰的第二大股东（紫江企业）将股份转让给威尔泰的第一大股东（紫竹高新区）。在未转让前，紫竹高新区持威尔泰股份比例约12.3%。关于本次股权转让采取的威尔泰股票定价，紫江企业在公告中披露：“以公司与紫竹高新区签署协议之日的前一交易日（2016年11月17日）威尔泰二级市场收盘价（28.10元/股）为参考依据，经双方协商确定为人民币25.29元/股”。同时，紫江企业还补充披露“本次拟转让股份的转让价款共计为人民币439434133.74元”以及“预计将产生投资收益4.26亿元（税前）”。截至2016年年报报出日，上述交易已完成，紫江企业已收妥全部股份转让款，并完成了股份转让过户手续，即不再持有威尔泰公司股份。而紫竹高新区也成为威尔泰的第一大股东，然而这一交易并未改变沈雯的实际控制人地位。

3.交易分析。此次股权交易的双方分别是紫江企业和紫竹高新区，它们都受上海紫江（集团）有限公司的控制，属于同一母公司下的控股子公司。根据《企业会计准则》的规定，这构成了“同一实际控制人控制的关联方”关系，属于关联方交易。①转让价格明显不公允。结合《转让议案》和证券市场在相关会议召开日的股价来看，转让议案中确定的转让价格是人民币25.29元/股，而威尔泰在审议通过《转让议案》的前一交易日和临时股东大会前一交易日的二级市场收盘价分别为人民币28.10元/股和人民币31.10元/股。我们可以很直观的发现，威尔泰在这两个关键时点的股价均高于双方协商的转让价格。若按照2016年年报中披露的“以公司与紫竹高新区签署协议之日的前一交易日威尔泰二级市场收盘价（28.10 元/股）”为参照标准，最后的转让定价也是较公允市价折让了约11.11%。针对该折价率，紫江企业仅披露道“此举是为聚焦公司主业，增加公司经营所需现金流，优化公司财务结构和资源配置”。这显然不足以令人信服。并且这样的转让定价，让紫竹高新区轻轻松松获利约4883.6万元，同时，紫江企业作为出让方也亏损约4883.6万元（约占紫江企业2016年净利润的20.74%），如此高金额的亏损会对紫江企业当期的资产结构与盈利状况造成严重影响。更重要的是，对于上市公司资产转让价格的确定，应当由第三方机构来评估，以得到一个公允价格，而不应该仅是双方协商确定。②交易合法性存疑。紫江企业在2016年12月10日发布《召开临时股东大会通知》的公告，该公告旨在对股份议案进行投票。同年12月22日，紫江企业在《临时股东大会决议公告》中披露道：本议案已经董事会批准，还需经股东大会审核通过。而最后的股东大会召开时间为12月27日，《临时股东大会决议公告》也于12月28日在巨潮网上公示。但事实上，紫江企业于紫竹高新区签订股权转让的日期是11月18日，当时紫江企业既没有披露该事项，也没有经股东大会表决。此举是缺乏法律效力的，签署的合同也属于效力待定的合同。③其他大股东抛售。更引起人们注意的是，在此次股权转让前，原威尔泰的大股东盛稷股权投资基金（上海）有限公司（简称：盛稷股权）在12月16日发布了《股东减持股份公告》，并且在12月23日完成股份减持。原大股东的“用脚投票”也用行动证明了它并不看好这次股权交易，所以大笔的抛售股份，减少损失。

以上种种迹象使得我们不得不怀疑，紫江企业是在通过关联方交易将优质资产折价转让给关联方企业，为了让控股股东获得超额投资收益严重侵害中小股东的利益。

三、案例相关启示

经过以上分析，本文提出了以下几点建议，希望能有效维护中小股东利益，促进证券市场健康运行。

1.完善转让价格公允性的制定与审核机制。价格的确定是关联方交易的关键，因此有必要完善对交易价格公允性的制定与审核机制。现行的转让定价方法有再销售价格法、利润分割法和成本加成法等。在选择定价的方法时，必须同时满足三个条件：一是该方法的运用符合税务局的规定；二是该方法符合可比性的要求；三是在同等信息资料的前提下，没有其他恰当的方法。此外，在实际的操作过程中，应当根据披露的定价政策，合同生效条件及交易收付款方式等，通过实地考察，发函或者询问调查等方式核实相关的合同内容、会计凭证和财务报表。尤其关注大宗资产交易，账册记录与实物流转的配比、价格明显偏离公允市价等情况。有关部门也应具有相应的权利，针对异常交易可以判定交易无效。同时，作为审核的第三方专业机构，也应提高自身的独立性和客观性，加强对于重要性原则和实质性原则的把握。完善法律法规，明确第三方机构的责任，对违规行为严厉处罚，及时取缔不具备审核资格的专业机构。

2.完善关联方交易信息披露制度。关联方信息及时且有效的披露能够减少信息的不对称性，可以在一定程度上维护中小股东的利益，使他们能够做出更好的决策。我国相关信息披露制度需要进一步明确并拓宽披露的范围和详细程度。在实际工作中，可以将经营性交易和非经营性交易区分開，分别制定披露制度。最核心的转移价格也不仅仅是停留在协商价、合同价等，而应对价格制定过程、与公允的外部市价差异的原因强制披露，便于信息使用者据此做出有效决策。完善关联方交易信息披露制度的另一重要方面是对信息违规披露的监管。目前证券市场主要依赖证券监管机构及政府的监督，证券监管委员会应对恶意通过关联方交易损害中小投资者利益的个人和机构追究其全部法律责任，对涉及交易的各责任方给予相应程度的处罚。除此以外，还需加强政府、行业和社会的共同监管。行业监督方面，需要加强行业内对会计准则遵守的贯彻执行，尽管其具有监管范围广且成本低的优点，但是它往往监管力度薄弱。社会监督主要依靠利益相关者的监督，需要建设相应的渠道，如匿名举报热线。

3.优化公司治理结构，充分发挥独立董事和监事会的作用。目前，我国上市公司 “一股独大”现象显著，大股东可以利用其绝对决策权和控股权做出利己决策。该行为往往导致决策效果差，产生侵害中小股东利益的不良行为。因此，可以适当分散股权，培养多元化投资者，从“一股独大”变为“多股同大”，形成股权的相对集中。这样的股权设置，不仅可以抑制控股股东的恶意操纵行为，还可以激发控股股东参与公司管理的积极性，努力为广大投资者创造更多的收益。除此以外，充分发挥独立董事和监事会的积极作用也是优化公司治理的关键环节。首先，保持独立性是发挥独立董事职能的关键，若独立董事和控股股东间存在利益纠葛，做出的决策必然倾向于控股股东。相反如果独立董事来源于中小股东，则必然会密切关注它们的利益。还可以通过要求独立董事对关联方交易出具独立的报告且予以公告，并依法承担相应责任的方式来维持独立性。其次，我国监事会在设置时普遍存在人员杂乱、无固定办公场所的情况。若需要充分发挥监事会的作用，应健全企业的组织结构，提高专业人员的能力水平。监事自身应明确职责，并拥有行使职责的权力。最后，需要积极促进独立董事和监事会的合作，互相弥补，共同遏制利益输送行为。

四、结束语

本文探讨的是紫江企业关联方交易与控股股东利益输送的案例。综上所述，本文以紫江企业分析对象，通过运用国内外学者的研究理论，分析了紫江企业利益输送的具体表象以及其关联方交易中存在的种种问题，并给出了建议与解决措施，希望对规范我国上市公司关联方交易有一定的借鉴意义。[本文受“2016年上海精品课程《中级财务会计》”项目资助]

（作者单位：上海海事大学经济管理学院）