论破产重整中的债务重整与资产重整协同模式创新

汤道平 姚永霞 刘思培

摘 要：上市公司进入重整程序后，若想成功实现重整目标，重整模式的选择和法律保障至关重要，否则只会导致拖延宝贵时间、提高重整成本、降低债权人的债权受偿率的消极后果。在实务中，债务重整与资产重整协同模式的确定最终既取决于重整企业的资产现状、治理结构以及风险控制等因素，也需要从法律层面对其重整与重组叠加模式的具体内涵、法律关系以及规制内容予以梳理、评述，以利于重整企业及其管理人正确判断、考虑并选择适合自身的破产重整模式。

关键词：破产;债务重整;资产重整

中图分类号：F830.91        文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2019）11-0155-03

一、案例的引出

舜天船舶作为一家于2011年在深交所挂牌交易的上市公司，在上市后，因为受经济环境影响，公司经营不善，出现巨额亏损，以至在2015年收到证监会的“退市风险警示”，提示公司的经营与退市风险。而后续的一系列风险是舜天船舶作为一家上市公司将进入破产清算程序，在公司长期运营中产生的大量债务，大部分都得不到清偿。同时，该上市公司中的国有股东出资、金融机构的有关债权、产业链上的供应商以及大量自然人投资者也将损失惨重，这也預示着该公司股票退市直接进入了“倒计时”。由于舜天船舶原有资产已基本丧失持续经营能力和营利能力，破产管理人通过与债权人委员会及相关各方的多次讨论和协商，决定采用公司破产重整与重大资产重组同步推进的创新方式来解决舜天船舶目前面临的危机。这种组合式的重整模式综合采用了债权转股权，同时区分适用现金清偿的方式，通过这一模式所有债权的清偿率达到100%，有效保护了债权人利益、中小投资者利益，并使得上市公司能够重新焕发生机。在舜天船舶重整案件中，创造性地在重整程序进行的同时叠加上市公司的资产重组，将持续营利的优质资产注入上市公司，在赢得重整时间的同时优化了企业的营利能力，在解决企业现有困难的同时，又提升了企业后续的营业能力与营利潜力。因此，这一方案由于为债权人提供了强有力的后续利益保障，为债权人委员会接受和通过重整方案奠定了基础，最终实现了各方利益最大化。

舜天船舶破产重整案创造性地在债务重整中同步引入上市公司重大资产重组，在国内上市公司破产重整案件中尚属首次，其提供的债务重整与资产重组合并运用的创新模式值得研究与分析，具有积极的示范效用。

二、“协同重整模式”的方案解析

舜天船舶自上市以来就受到国际航运市场不景气及全球经济变化的影响，公司营利呈现逐年下滑的趋势。从公司公开显示的数据来看，在公司上市之前，其净利润都在人民币2亿元左右，营业收入最高曾达到人民币30亿元。但是上市后，国际航运业周期变化叠加，全球经济不景气，导致上市公司舜天船舶的净利润跌至人民币1亿元左右，跌幅达到50%。在随后的2014—2015年期间，该上市公司更是出现了亏损状态。截至上市公司重组前的2016年，该上市公司前三季度的合计亏损达到了人民币20亿元之巨。同时，由于2014年、2015年及2016年连续亏损，按照《证券法》及证监会相关规定，若再次亏损上市公司将面临退市的不利局面。

2016年9月16日，*ST舜船公告重整计划草案获得债权人会议以及出资人会议表决通过。近日，*ST舜船披露了重整计划草案。*ST舜船的主营业务为远洋船舶建造业务和非机动船舶建造业务，间接控股股东为国信集团，实际控制人为江苏省国资委。在重整计划中，将同时进行“债转股”及资产注入，对*ST舜船71亿元债务进行“债转股”的债务重整，并注入控股股东国信集团210亿元优质资产。这是国内首个债务重整与资产重整并行的方案。采用这一方案的原因是*ST舜船资不抵债，如果走破产程序，债权人利益将遭受重大损失。在重组方案实施前，*ST舜船账面资产总值为21亿元，而对应申报的债权金额共计88.47亿元。如果进行破产清算，*ST舜船能够用于偿债的资金预计为14.45亿元，普通债权得到的清偿比例仅为11.099%。为了充分照顾债权人利益以使重整方案获得债权人的支持与配合，*ST舜船在重整计划中对无法得到现金清偿的债权采取“债转股”的处理方式，即以新增发的股票进行偿还债务。在这一模式下，债权人既获得了现金清偿，又获得了股票清偿。但是股票部分能否对债权人实现有效清偿，又取决于股票的价格。因此，上市公司舜天船舶重整方案中债转股形式能否顺利实现的焦点就集中于必须在上市公司进行债转股的同时，同步进行针对上市公司的重大资产重组，通过重大资产重组实现向上市公司主体中注入能够实现持续营利的新的资产。这样才能够使得上市公司摆脱退市的困境，获得持续经营能力并最终带动股价持续上涨。如果股价没有上涨预期，则很难想象债权人会同意债转股。因此，重整计划同时推出了重大资产重组方案。

该方案的核心是债务重整叠加资产重整同时进行。首先是“债转股”的方案设定，其中通过现金方式全额清偿相关的职工债权与税款债权，以现金方式全额全额清偿担保债权在担保物价值内的份额，以现金方式偿还各普通债权人30万元以下的债权部分，30万以上部分通过现金形式偿还其中的10%，其余部分则以上市公司资本公积转增股本的股票进行清偿。通过这样一系列操作，不同种类债权人在本次重整中的受清偿比例都达到了史无前例的100%。其次是通过增发的形式同步进行上市公司资产重组，拟通过发行股份方式购买国信集团持有的江苏信托81.49%的股权、新海发电89.81%的股权、国信扬电90%的股权、射阳港发电100%的股权、扬州二电45%的股权、国信靖电 55%的股权、淮阴发电95%的股权、协联燃气51%的股权。标的合计作价210亿元，发行股份价格为8.91元/股，发行股份数量为23.58亿股。最后是募集配套资金安排。以不低于发行价格8.91元/股向其他不超过10名特定投资者非公开发行股份进行配套融资。本次募集配套资金不超过465 000 万元，用于支付本次交易的发行费用、增加标的公司江苏信托资本金、部分标的电厂超低排放改造项目及新建热电联产燃气机组项目。

在整体方案完成实施后，舜船新增股份的上市首日为2017年1月6日。新股上市当天，*ST舜船的股价直线上涨至尾盘涨停，最后报收12.01元/股，与8.91元/股的发行价格相比，约有35%的增幅。根据财务核算，只有复牌后股价上涨27%，债权人才能不亏损，而*ST舜船复牌后的表现使得原有“债转股”的模式产生了实实在在的价值体现，实现了对债权人利益的充分保护。

对比*ST舜船的重整方案，上市公司因经营不善陷入债务危机后通过破产重整实现逆转的典型案例是上市公司*ST超日的重整过程。*ST超日重整案作为全国首例公司债违约的上市公司重整案件，同样负债规模庞大、资产情况复杂，如果破产清算将面临退市风险并引发区域性、行业性金融风险，重整难度较大。对比*ST舜船的重整方案，*ST超日的模式是引入战略投资人，由其出资对债权人进行一定比例的清偿，实现债务重整，在债务重整的同时通过一系列关联交易勉强保壳，之后再注入资产，耗时较长。在这一模式下债权人难以获得足额清偿，根据披露的重整方案，债权人都是只获得了部分的现金补偿，未能覆盖全部债务。反观舜天船舶的重整重组方案，在定增形式下实现的债权转股权，使得债权对价之股票的获得价格远远低于实时的收盘价，这样债权人在获得一定现金清偿的同时，其剩余债权通过其经转换所持股票的上涨所带来的溢价实现了足额补偿。究其原因，在于进行重整的同时叠加了上市公司重大资产重组，向上市公司载体注入了大量优质资产，在成功避免上市公司退市风险的同时又加强了其持续营利能力并获得市场的认可，推动股价不断上涨并最终实现对债权人利益的足额保护。

三、“协同重整模式”的法律要素

（一）资产重整视域下重整计划的选择

重整计划是债务人或者管理人编制的有关重振公司经营并偿还债权人债务的方案，是重整程序中各利害关系人权益最集中体现的文件。常见的资产重组方式包括股权转让、资产剥离、资产置换、定向增发等。在资产重组的模式创新下，无论是原有接受债转股的债权人还是新晋投资人，重整计劃及由此产生的公司重整后果必须对重组各方具有吸引力才能够最终推进重整计划及方案的实施。在资产重整模式下的重整方案设计中，涉及的关键要素包括投资人的选择、清偿资金的来源、上市公司规范及监管政策的运用等。如何从众多潜在投资人中选择合适的重组方，是重整计划制作人必须要考虑的问题。对于重组方的选择，其要满足重整程序对于重组方可能提出的要求，如对清偿债务提供资金支持或者提供担保、对职工给予安置等。在实践中，若重组方能够为重整提供资金支持或担保，则会对重整程序起到大力的推进作用。在前述案例中，重组方成为债权的清偿资金来源，这样能够提高重整状态下的清偿率，也有利于重整计划的通过。因此，重组方的经济实力是挑选重组方的重要因素之一，同时也应当通盘考虑重组方的软实力，最终目的是选择有实力的重组方为重整程序提供有力支持。

（二）重整计划中的合规要求审查

上市公司重整，重组方需要满足证券监管部门对于资产重组所提出的要求。首先，方案制定人需要结合公司的实际情况，如公司股本结构、公司重组后的基本利润要求等确定注入资产的基本要求，并以此作为重组方的入围条件。其次，对于符合入围条件的重组方，则需要进行下一步的法律和财务方面的尽职调查。在调查过程中应重点关注重组方的历史沿革、资产权属是否清晰、营利能力、商业信誉等。最后，应根据重组方所属行业及该行业未来发展趋势等进行判断。为保障重整计划的顺利制定，确保重整计划执行的可操作性，应允许重组方积极参与重整方案的制作，就出资人权益调整、债权调整及债权清偿、经营方案等提出意见，并反映在重整计划草案中。在前述*ST舜船实践中，由法院与管理人牵头，债权人、重组方、地方政府、出资人等将自己的意见或建议反馈给管理人或债务人，债务人或者管理人对于利害关系方反馈的建议或者重整计划进行严格的审查研究，综合考虑重整全局，将利害关系方提出的意见或建议中的合理部分纳入重整计划中并提交债权人会议讨论，从而最大限度地实现重整计划的合规，维护各方主体合法权益，使破产重整企业重新焕发生机。

（三）重整过程中相关法律的协调适用

在破产过程中的资产重组，必须实现《破产法》《公司法》《证券法》的有效衔接，否则必将在重整过程中产生明显的法律冲突。最直接的问题就是按照《破产法》有关规定，企业一旦进入破产程序，破产管理人作为法定管理机构就实现了对公司的实质性接管，替换了公司原有经营管理层的角色，由管理人行使公司的各项管理职权，公司原有股东、实控人及管理团队丧失对公司的控制权和管理权。但是根据《证券法》的有关规定，上市公司重大资产重组的有关事项又必须经过股东大会或者上市公司董事会的表决并作出相关决议才能实施。因此，在舜天船舶重整重组过程中由谁来行使相应的表决权、如何在适用《破产法》相关规定的同时又符合《证券法》的有关规定，就成为了整个重整重组方案能否顺利实施的重要一环。同时，《公司法》又对上市公司的股东大会、董事会的组成人员、议事规则、表决程序及决议形成等有具体的条文规定，这些法定程序也必须在重整重组中加以协调处理。基于以上难点，舜天船舶在重整重组的过程中，创造性地赋予了破产管理人较大的权限，由破产管理人具体协调债权申报与核查、公司资产盘点、重大信息整理与披露、重整方案制定与实施等破产重整中的实体问题。与此同时，确立了公司原有董事会配合管理人处理重组中程序问题的基本原则，由管理人代表全体债权人委托上市公司原有管理团队继续负责公司日常经营，通过与股东的充分沟通，协调董事会对上市公司资产重组中的各项事项作出符合重整重组进程和要求的决议。在严格遵守现有法律体系各项实体与程序性规范的前提下，由破产管理人主导，原股东大会、董事会、管理团队共同配合推进重整与重组的各项工作，既实现了部门法之间的协调，也实现了各决策与运营机构的协调。

结语

破产重整工具是通过解决企业债务问题，实现企业轻装上阵或有序退出的有效法律手段。运用破产重整工具实现供给侧结构性革新目标应当包括两个方面：一是综合运用重整手段为危困企业创造重生机会，减少因破产清算给广大债权人造成的损失、给社会造成的不良影响;二是创新适用重组手段，充分整合市场资源，促进产业结构的调整和升级换代，全面保障企业重整重生。2012年10月29日最高人民法院印发的《座谈会纪要》指出，上市公司破产重整案件不仅涉及到《企业破产法》等重整过程中的法律问题，还涉及到资产重组过程中法律程序与行政程序的衔接问题，故而强调应当细化相关程序和实体规定，综合运用重整和重大资产重组工具优化配置社会资源，促进资本市场健康发展，充分保护债权人、广大投资者和上市公司的合法权益。而在实际案例中，企业的重整程序中，普通债权清偿方式大多为现金或者现金和债转股并用。对于债权人而言，债权获得清偿时，若债务人采取现金支付方式，支付比例较高，且一次性支付时，其损失可以降到较低。相比较而言，债转股方式不如现金支付安全、保险。尤其当重整企业的重组方未确定时，股价的实际价格无法估计，风险较大。因此，传统的破产重组方式虽然可以在一定程度上为企业脱困提供制度保证，使企业重获新生，但其制度设计本身不是针对企业内部运营、管理及产业定位的深层次缺陷，无法激发企业转型升级、科技创新的内生动力;另一方面，传统打折减债、展期降息等重组手段可能带来不良资产、坏账等金融风险，因而较难获得金融机构等债权人的全面认可和支持。由此导致大量的债务重整式重整计划难以获得通过，或者即使通过也难以执行并有效保护债权人利益。

而“协同重整模式”在上市公司破产重整中的适用，不仅通过综合手段的运用实现企业在重整过程中运营管理的根本性改变，更重要的是借助上市公司的载体优势实现资源整合和产业整体升级，促成各方主体利益共赢，真正解决破产困境问题。这就给破产重整带来了机遇和挑战，即从重组方式角度入手不断创新推出新的重组方式，通过重组来激发企业的创新能力，实现企业发展的根本性变革，发挥好破产重组工作在供给侧改革中的双重作用。

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