投资者情绪、管理层过度自信与企业资源配置效率

白雪莲（副教授/博士）王司琪（首都经济贸易大学会计学院 北京 100070）

一、引言

投资活动是企业日常经营管理中十分重要的环节，是支撑企业高效可持续发展以及竞争实力的动因和基础，投资决策会对企业的融资渠道以及股利决策产生影响并反映在资本市场上造成股价波动，最终影响企业的经营风险以及未来的发展前景。

当前，我国的资本市场仍存在个人投资者占比较高、相对不完善等特征。由于经验、专业知识、信息来源的匮乏，个人投资者在制定决策时容易受到外界环境、自身主观意识以及情绪的干扰，呈现出非理性情绪。行为金融学理论认为，情绪会导致错误归属偏差，个人投资者很难正确判断企业的真实价值以及风险从而影响其自身决策行为（王海芳、张笑愚，2021）。投资者情绪是个人投资者在自己有限理性心理等因素的干扰下所做出的行为，会造成股票价格在短期内过高或过低，并且股价在很长一段时间内背离了自身的实际价值（Baker，2003；花贵如等，2010）。情绪高涨时，投资者一方面会通过“捷径”来制定决策从而缺乏对被投资企业深入的分析，另一方面上涨的情绪会使投资者对自身以及企业真正的实力产生盲目信心和乐观情绪，会轻视负面信息的影响。上涨或低迷的市场情绪表现出了投资者对于资产价值呈总体乐观或悲观的心态（Brown，2004；唐玮等，2017），而这种非理性的情绪会导致证券价值被错误定价，并且影响企业在投资方面的决策（Baker，2004；Polk，2009）。

在散户众多的资本市场中“投机心理”和“羊群效应”盛行且卖空限制阻碍了部分理性投资者套利，不可避免地助长了资本市场的投资者情绪，进而导致股票被错误估价的现象长期存在（Gu等，2018）。由于股价与企业的收益紧密相关，管理层会根据投资者情绪的波动而调整自身的投资决策，从而对企业的资源配置效率产生相应的影响。另外，根据情绪传递理论，投资者的情绪也会传递给企业的管理层，投资者高涨的情绪会带来企业股价的快速上涨，管理层看到股市的变动后也会产生非理性的情绪，从而影响自身的行为决策，对企业的资源配置效率产生影响。

目前学术界对于投资者非理性情绪的研究从多个维度展开，大部分研究集中在投资者对于股市以及宏观经济的影响，对于企业投资行为的影响研究较少，本文从资本市场上非理性情绪入手，研究其对企业决策产生的影响及影响机制，丰富补充了非理性情绪对企业行为影响的相关文献。

二、文献回顾与假设提出

（一）投资者情绪与资源配置效率。根据股权融资渠道假说，市场中投资者非理性情绪的变化以及该行为带来的股票价格的错误估计会改变某些行业的股权融资条件（Baker等，2003）。投资者由于受到自身情绪以及精力的影响更加偏向于关注自己感兴趣并且看好的股票，对于那些主要依靠权益融资的公司的管理层来说，其会“利用”投资者的这种非理性情绪，选择适当的时机发布一些更被投资者所重视和关注的股票，以达到降低企业股权融资成本和融资约束的目的，从而扩大企业的投资规模，但同时也加剧了过度投资，降低了企业资源配置的效率（Polk&Sapienza，2009）。

“理性迎合渠道”理论认为，理性的管理者为了稳定或者提高短期股价会去迎合投资者的情绪从而调整其投资决策，选择市场中热门项目去最大化自身利益，甚至选择可行性较低的项目，导致非效率投资的产生。由于市场中信息不对称的存在，企业的投资行为成为了投资者判断其风险以及未来收益的重要依据（Polk和Sapienza，2009），而管理层在决策时不仅会考虑收益，更会关心该项目对公司股价的影响。情绪上涨时投资者会对项目的预期收益情况持过度乐观态度，造成股价上升，情绪低迷时其会将股票抛售导致股价快速下滑从而导致企业可能陷入财务风险（花贵如等，2011）。为了稳定股价，或者为了提高股价从中谋利，在投资者情绪上涨时，管理层会更多考虑市场中潜在投资人的喜好，从而做出收益率及可行性较低的投资决策，加剧过度投资，造成企业资源配置效率的下降。

基于以上分析，本文提出假设1：

H1：投资者情绪越高涨，企业资源配置效率越低。

（二）投资者情绪与管理层过度自信。除了投资者有限理性之外，管理层也存在非理性心理，二者同时存在。管理层的过度自信心理会导致过高估计项目的预期收益，忽视内在的风险，导致其在决策时产生错误偏差。实际生活中，这种非理性心理并非全部由自身性格引致，也会受到外界因素的干扰。根据情绪感染理论，人们在交换信息的过程中会受到对方行为以及情绪的影响。投资者情绪的变化反映在股价和换手率的波动上，管理层在接收到信号后也会产生非理性的情绪（曹国华，2019；张瑞军，2021），据此调整其对公司价值和风险的认知。因此，市场中非理性情绪能“塑造”管理层的情绪，使其产生过度信心或者过度悲观的心理。当投资者情绪上涨时，由于资本市场上股价的上涨，管理层会产生过度自信心理。基于此，本文提出假设2：

H2：投资者情绪越高涨，管理层过度自信程度越高。

（三）投资者情绪、管理层过度自信及企业资源配置效率。根据情绪感染理论，管理层的非理性情绪会受到投资者情绪的影响。而在企业日常经营中，企业的决策很大程度上取决于管理层对该项目的判断及偏好。过度自信的管理层通常会拥有更强的风险承担能力及偏好，在评估项目可行性的过程中可能会夸大预期的收益并忽视或低估负面信息对企业带来的影响及内在的相关风险，从而引致过度投资情况的产生。市场中投资者情绪的上涨会提升管理层的过度自信程度，使其在决策过程中无法准确判断项目真实的收益和风险，不能理性地分析项目的可行性，从而做出更加激进的投资决策，造成资源配置效率的下降。基于此，本文提出假设3：

H3：管理层过度自信在投资者情绪对企业资源配置效率的影响机制中起到中介作用。

三、研究设计

（一）数据来源及样本选择。本文以2010—2020年沪、深A股上市公司为样本，并对初始数据进行如下处理：（1）剔除金融类公司；（2）剔除ST、PT公司；（3）剔除数据缺失、异常样本；（4）对变量进行Winsorize处理。最终获取832家公司数据，共9 152个样本量。本文从CSMAR数据库等搜集原始数据。

（二）变量定义。

1.被解释变量——资源配置效率（Ineff）。本文借鉴Richardson（2006）的度量方法，用模型计算的残差的绝对值来衡量Ineff，该数值越大代表企业资源配置效率越差。

2.解释变量——投资者情绪（Sent）。本文参照花贵如等（2010；2011）的研究，选取分解Tobin’s Q的方法衡量①该种方法的理论基础在于，Tobin’s Q不仅包含未来的投资机会，也包含投资者情绪引致的股票错误定价。因此，该方法将Tobin’s Q与描述公司基本面的变量组（股东权益净利率、主营业务收入增长率、资产负债率、规模）进行回归，同时控制行业和年度效应，以拟合值作为反映投资机会基本Q的度量，以残差作为投资者情绪的代理变量。。

3.中介变量——管理层过度自信（OC）。本文参考姜付秀等（2009）的方法，选用相对薪酬指标来衡量管理层过度自信（OC），首先，计算企业前三大高管薪酬之和/所有高管薪酬之和，结果越大表明上市公司中过度自信的情况越严重。其次，若OC数值大于中位数水平，则取值为1，否则取0。

4.控制变量。参照花贵如等（2010）、黎文靖等（2014）的研究，本文控制了财务杠杆（Lev）、盈利能力（ROA）、现金流（Cashflow）等可能会影响回归结果的公司层面的因素。在此基础上，本文还控制了行业（Ind）以及年份（Year）虚拟变量。

变量定义见表1。

表1 变量定义

（三）模型设计。

为验证假设1，本文构建了模型（1）：

为验证假设2，本文构建了模型（2）：

为验证假设3，本文用温忠麟等（2004）的方法，在模型（1）、（2）的基础上构建了模型（3）：

管理层过度自信的中介效应是否成立的判断规则如下：首先对模型（1）进行回归分析，如果α1显著，意味着投资者情绪影响企业资源配置效率。然后对模型（2）和模型（3）进行回归，如果模型（2）中的α1、模型（3）中的α2均显著，中介效应显著，进一步，若模型（3）中α1显著，则管理层过度自信起到部分中介作用，若α1不显著，则管理层过度自信起到完全中介作用。

四、实证结果

（一）描述性统计。从表2描述性统计结果可以看出，资源配置效率最大值为0.438，最小值为0.000176，中位数为0.0222，均值为0.0347，这表明资源配置效率总体上波动不是很大，整体情况相对较好。投资者情绪全样本下均值为0.0853，标准差为0.924，最大值为5.541，最小值为-2.84，波动较大，表明目前从整体来看投资者对于股市的发展普遍比较乐观，但由于散户较多，投资者情绪波动较大，这符合我国股市的实际现状。管理层过度自信的均值为0.4676，中位数为0.443，说明目前我国上市公司高管薪酬差距较大，前三大高管薪酬占比较高，高管过度自信的可能性较大。企业的财务杠杆水平平均处在48.3%，符合我国企业资产负债率总体处在40%—60%水平的现状。其他变量的统计结果与其他学者的研究并无明显差异。

表2 描述性统计

（二）回归结果分析。

1.投资者情绪与资源配置效率的回归结果见表3第（1）列，Sent的系数为0.002，在1%的水平上显著为正，由此可以看出，市场中投资者的情绪越高涨，波动越大，企业的资源配置效率越低，结果支持本文的假设1。

表3 实证回归结果

2.投资者情绪与管理层过度自信的回归结果见表3第（2）列，Sent的回归系数为0.023，且在1%的水平上正相关。由表3结果可知，当市场中投资者受主观情绪影响较大时，会反映在股价上，并将这种情绪传递给企业的管理层。具体而言，情绪越高涨，企业股价越容易被高估，管理层对企业发展以及自身能力都更加自信乐观，这符合管理层有限理性假说以及情绪传递理论，假设2得到验证。

3.管理层过度自信的中介效应回归结果分析。从表3第（1）、（2）列结果可以看出，投资者情绪会对企业的资源配置效率产生影响，并将自身情绪传递给管理层，造成管理层过度自信。第（3）列中Sent的回归系数为0.002，在1%的显著性水平上正相关，OC的回归系数为0.002，在5%的显著性水平上正相关，表明在投资者非理性情绪对企业资源配置效率的影响作用中，管理层过度自信发挥了部分中介效应，这与假设3一致。

（三）进一步分析。由以上分析可以看出，投资者的非理性情绪会造成企业非效率投资，并且管理层过度自信在其中起到了部分中介作用。那么在不同的约束调节下，上述结果是否存在差异呢？本文从企业外部分析师跟踪、企业自身异质性两方面探讨投资者情绪对公司资源配置的影响。

1.分析师跟踪的调节效应。市场中投资者之所以会产生非理性的情绪，根本原因是市场与企业间存在严重的信息不对称。分析师作为重要的信息中介，能缓解信息不对称，改善企业信息环境，并且其预测的准确性较高，容易使投资者信服。另外，研究表明，分析师也是企业强有力的外部监督者，能有效约束企业的行为。所以，当分析师跟踪的数量越多，企业与市场的信息越透明，投资者非理性因素会降低，企业自身决策行为受到这种非理性情绪的影响也会相应降低。本文引入Sent×Analyst交互项以及Analyst变量来进行验证，如下页表4第（1）列所示，Sent以及Analyst的系数均显著为正，Sent×Analyst在1%的水平上显著为负，表明分析师跟踪数量会削弱投资者情绪对企业资源配置效率的抑制作用，企业被更少的分析师跟踪时，上述抑制效应越强。

表4 进一步分析

2.内部控制的调节效应。内控质量高的企业，内部治理情况较好，企业信息透明度更高，管理层的行为相应地受到更多的监督及约束，其在进行投资决策时会更加理性客观。本文依据迪博指数将企业内部控制质量根据中位数分为高低两组，下页表4第（2）、（3）列表明，内控质量低的企业，Sent的系数显著为正，而在高内控质量组结果并不显著，表明投资者情绪对企业资源配置效率的抑制效应主要体现在内部控制质量低的企业。

3.产权性质的调节效应。首先，相比非国有企业，国有企业在融资渠道和融资成本上有很大优势。而非国有企业通常面临融资难、渠道少的情况，其决策行为受市场的影响较大。其次，国有企业受相关政策的影响更大，会受到更严格的监管，管理层决策更加谨慎，对市场环境不敏感，而且国有企业要承担更多的社会责任，故国有企业受到投资者情绪的影响较小。分组回归结果如下页表4第（4）、（5）列所示，两列Sent均显著，但相比之下，国有企业受到市场非理性情绪的影响较弱，管理者迎合市场进行决策的情况较少。而在非国有企业中，投资者高涨的非理性情绪对企业资源配置效率的负向作用效果更显著。

（四）稳健性检验。为了检验回归结果的稳健性，本文首先采取张瑞军（2021）的做法，重新度量了自变量投资者情绪指标，选取当年7—12月的月度累计个股回报率，然后带入本文的研究模型中进行回归检验。结果与前文一致。其次，为了防止内生性问题导致回归结果的不准确，本文将自变量投资者非理性情绪以及相关控制变量进行滞后一期进行回归，假设依然成立，说明市场中投资者的这种非理性情绪会降低企业的资源配置效率，并且在这个过程中管理层过度自信起到部分中介作用。

五、研究结论与启示

本文根据“有限理性”假说，将市场中投资者的有限理性心理与企业管理层的有限理性心理放入同一框架中进行分析研究，从行为金融学视角，考察了市场中散户普遍存在的非理性情绪对企业决策效率的影响以及这种非理性情绪促使管理层过度自信心理的产生，进一步研究了管理层过度自信在投资者非理性情绪对企业资源配置效率的影响中的作用。研究结果表明，市场中的非理性情绪会导致管理层在制定投资决策时更多关注潜在投资者的投资偏好，从而盲目扩大投资，选择收益率低或可行性较低而投资者更加看好的项目，导致企业资源配置效率下降，并且情绪越高涨，这种现象越明显。此外，这种非理性的情绪会通过市场中股价的迅速波动传递给企业管理层，导致其对自身能力以及企业的发展前景盲目自信，产生非理性行为。进一步研究发现，管理层过度自信的心理也会在非理性情绪对企业资源配置效率的影响过程中发挥部分中介作用。即个人投资者的情绪越高涨，管理层的过度自信程度越严重，从而对资源配置效率的抑制作用越明显。此外，投资者非理性情绪对企业资源配置效率的抑制作用在企业受到更少的分析师跟踪、内部控制质量低以及非国有企业中更显著。

据此，本文提出以下建议：首先，市场监管部门应制定更加科学、严格的信息披露政策，加大对企业的监管力度，提升企业透明度，使个人投资者在制定投资决策时能够获取更加充分全面的信息，从而减少非理性因素及其他情况对其决策的干扰。其次，企业应当建立完善的治理监管机制。如建立完善的公司治理体系，使公司每位员工均能按照相关公司章程及法规行事；在组织架构设立相关监督监察岗位，建立完善的监督机制；通过完善法人治理结构，使得董事、监事、高管各司其职，保证监督机制落实到位。此外，企业管理层也应加强学习，不断提升自身能力，理智客观地评估项目的可行性，帮助企业更好发展。