社保基金持股、审计质量与融资约束

姜毅（教授/博士） 高韵涵

（大连财经学院 辽宁大连 116622 南开大学经济学院 天津 300071）

一、引言

2011年“中国企业经营者问卷跟踪调查报告”显示，影响中国企业发展的最关键因素是融资问题。融资难、融资贵是长期困扰我国民营企业的痛点。在2019年11月召开的国务院常务会议中，李克强总理要求加大金融支持，缓解民营企业特别是小微企业融资难问题。Modigliani和Miller（1958）认为，在完美的资本市场中是没有交易成本的，内部融资和外部融资可以相互替代，企业自身的财务状况与实际投融资决策是不相关的。Myers和Majluf（1984）认为，资本市场中存在着信息不对称现象，内外部融资的成本存在显著差异，外部融资成本高于内部融资成本，企业进行一系列投资活动所需的资金首选内部融资，当内部融资不足时，会选择成本较高的外部融资，但外部融资是有一定约束条件的，信息不对称程度越高，企业面临的融资约束越大。世界银行对我国投资环境的调查显示，我国融资约束非常严重，融资难、融资贵现象普遍存在。提升信息披露质量是降低信息不对称、缓解融资约束的有效方式。

2000年，证监会提出“超常规发展机构投资者”战略，随之，我国机构投资者迅速发展，逐步形成了证券基金、QFII、社保基金、券商、保险等多元化格局。2019年国家外管局取消了QFII、RQFII 额度和地域限制，便利了境外机构投资者参与到境内资本市场。机构投资者持股比例往往高于个人投资者，他们拥有雄厚的资金、更强的专业能力和专业知识，有能力分析和挖掘公司内部信息，并利用公司发布的各类信息对被投资企业进行专业评估，机构投资者在一定程度上减少了投资者和管理层的信息不对称，对企业的公司治理和信息披露产生有利影响。Bronson et al.（2011）通过实证研究发现，机构持股在提升企业信息披露质量、促进投资效率和降低盈余管理、缓解融资约束等方面有显著效果。Brickley et al.（1988）认为，不同的机构投资者参与公司治理的能力、积极性和目标是不同的，保险公司和银行信托等压力敏感型机构投资者与被投资企业间存在贸易往来，为了维持商业关系，这类机构投资者不会主动参与所投资企业的公司治理；而公共养老基金这类压力抵制型机构投资者与所投资的企业间只是单纯的投资关系，不存在其他的贸易往来，他们往往会积极参与被投资企业的公司治理。而在机构投资者中，随着社保基金规模的扩大，其在公司治理中的作用也越来越凸显。李春涛等（2018）研究认为，社保基金对上市公司盈余质量的提高具有促进作用，并且这一治理作用在国有企业、内部治理水平较差以及市场化程度较低地区的上市公司中更加显著。

越来越多的学者认为审计作为一种外部的公司治理机制，可有效降低企业的信息不对称程度和代理成本。Jensen（1986）认为，审计质量是企业信息披露质量的重要保证，有利于缓解管理层和投资者之间的信息不对称程度。高质量的审计能够对内部会计信息进行检验，提升会计信息的披露质量。

基于以上背景，本文以非金融上市公司为样本，实证分析社保基金持股、审计质量和融资约束的关系，主要研究社保基金是否会抑制企业的融资约束？审计质量的提升能否缓解企业的融资约束？审计质量是否会影响社保基金对企业融资约束的抑制作用？从上述问题出发，本文以国际“四大”事务所作为审计质量的代理变量，研究社保基金持股、审计质量对企业融资约束的影响。本文的研究贡献在于：第一，社保基金持股具有一定的治理作用，特别是在内部治理机制较弱、企业信息不对称严重的企业，这一发现为社保基金的治理作用提供了新的经验证据；第二，审计承担着外部治理的职责，特别是对于融资约束严重的企业，高质量的审计会向外界传递利好信息，降低信息不对称，进一步丰富了审计治理的研究内容。

二、理论基础与研究假设

（一）社保基金持股与融资约束

Kaplan和Zingales（1997）认为，信息不对称和代理冲突是造成企业融资约束的主要原因。由于信息不对称，投资者需要花费大量时间、精力分析、甄别企业信息，为了抵消逆向选择和道德风险可能造成的损失，投资者往往要求更高的投资回报，导致企业外源融资成本高于内部融资成本。近年来，随着机构投资者的发展壮大，其在资本市场上发挥着重要作用，机构投资者凭借其专业知识及丰富的投资经验可以筛选到优质投资对象，因此，机构投资者的介入可以向市场传递企业质量良好的信号。另外，机构投资者与其他中介机构间存在着错综复杂的合作关系，可以为企业融资提供便利条件。卢凌（2018）认为，机构投资者参与了主板上市企业的公司治理，影响了企业的资本结构，机构投资者持股比例与主板企业的长期负债率之间存在显著的正相关关系，而与中小板企业的资本结构和债务期限不存在相关关系。李琰、张立民和邢春玉（2016）研究发现，机构投资者持股比例越高，非国有企业的潜在融资能力越强，机构持股可以降低非国有企业对内部留存资金的过度依赖，缓解企业的融资约束。胡刘芬和周泽将（2018）认为，风险投资机构持股有助于帮助企业与外部中介机构建立合作关系，缓解外部投资者与企业间的信息不对称，企业以较低的成本在资本市场筹集更多的发展资金，减轻了企业的融资约束程度。范海峰（2018）认为，独立机构投资者能够发挥有效监督作用，有助于降低企业信息不对称，有效缓解公司融资约束，并促进公司的研发投资，而机构投资者与公司也可能存在一定的业务联系，甚至与管理层合谋，无法发挥监督作用，公司的融资门槛受限。邢洋和戚开元（2019）研究发现，QFII持股显著缓解了战略性新兴产业企业的融资约束，特别是处于成长期以及成熟期的企业，QFII持股对其融资约束的缓解效应更加显著。自2003 年进入证券市场以来，历经十几年的发展，社保基金已经成为我国证券市场中最大的机构投资者，截至2019年底，全国企业职工基本养老保险基金累计结余已经超过了5万亿元。社保基金的投资周期较长，其参与被投资企业的公司治理，能够提高被投资企业的信息披露质量，缓解信息不对称。基于以上分析，本文提出假设1：

假设1：社保基金持股可以普遍降低企业的融资约束程度。

（二）审计质量与融资约束

所有权与控制权分离导致了股东和管理层之间的信息不对称，股东要想了解企业所提供信息的准确性，就必须借助外部审计。审计师作为独立的第三方，会根据会计准则要求，利用其专业能力确认财务报告的合理、合法性，并负责披露企业的经营成果和财务状况。外部审计的介入，提高了企业财务报告的完整性，增强了企业提供信息的可信度。融资约束产生的主要原因是信息不对称和代理成本，外部审计的质量对于缓解股东和管理层的信息不对称、降低代理成本显得尤为重要。De Angelo（1981）认为，评价审计质量的高低可以从两方面考虑：一是注册会计师是否有足够胜任的专业能力，能够发现公司财务报告中存在的问题；二是注册会计师是否拥有审计独立性，不受外界的干扰，如实反映审计结果。企业在资本市场上融资时，为了增强投资者对企业的信心，往往会选择规模大的会计师事务所进行审计，借此向外界传递企业信息质量良好的信息。De Found 和 Wong（2000）的研究发现，会计师事务所的规模和审计质量存在正相关的关系，事务所的规模越大，越注重审计声誉，审计中和审计后的监督、管控越严格。Biao Yu et al.（2013）认为，企业审计质量与其债务融资成本间存在显著的负相关关系。吕伟（2008）以国际“四大”事务所为高职业声誉的代表，研究了审计师的职业声誉对于企业融资约束和融资能力的影响，研究发现，聘请国际“四大”事务所，能够降低国有企业的信息不对称及代理成本，缓解企业的融资约束，提高其长期债务融资能力。李明辉和刘力涵（2016）认为，审计师行业专长能够显著提高企业总的外部融资额及权益融资额，但与债务融资规模没有显著关系。本文认为，外部审计作为独立的第三方，能够为外部投资者提供可靠的信息，降低企业信息不对称，据此本文提出假设2：

假设2：聘请高质量的会计师事务所会降低企业的融资约束程度。

（三）社保基金持股、审计质量和融资约束

审计师作为第三方，运用自己的专业知识披露企业的各项信息，是从外部发挥对企业的治理作用，审计质量越高，审计师发挥的外部治理作用越大；社保基金直接参股是从内部参与企业的经营管理。当企业采用高质量的审计时，意味着企业的内部治理机制比较好，信息披露的质量高，那么社保基金参与公司治理、发挥治理效应的空间会减少，而当企业审计质量较低时，会加大企业与外界的信息不对称程度，而社保基金的加入，会主动参与企业的公司治理，在一定程度上降低企业的信息不对称程度，缓解企业融资约束。基于以上分析，本文提出假设3：

假设3：审计质量越低的企业，社保基金持股对企业融资约束的抑制作用越显著。

三、研究设计

（一）数据来源

本文选取2011—2018年沪、深两市A股上市公司为研究样本，公司财务、公司治理、股权结构等方面的数据均来自CSMAR数据库。样本筛选依据以下原则进行：（1）剔除了金融类公司；（2）剔除了曾经或正在被 ST、*ST、SST、S*ST 和 S的上市公司；（3）剔除了数据缺失的公司。最后得到6 032家样本公司。

（二）模型与变量定义

1.模型。目前衡量企业融资约束的方法有两种：一种是投资-现金流敏感性，一种是现金-现金流敏感性。投资-现金流敏感性模型由于现金流中包含了投资机会信息以及存在Tobin′sQ度量问题，因此在学术界饱受争议，而用现金-现金流敏感性来衡量企业融资约束可以避免以上问题。基于以上分析，本文采用 Almeida et al.（2004）提出的融资约束模型，并在此基础上进行了调整。以现金-现金流敏感度作为融资约束的代理变量。如果企业的融资约束程度大，则会增加内部留存资金，如果企业融资约束程度不高，则可以减少内部留存资金。

为了检验假设1，在模型1的基础上建立了模型2，引入了社保基金持股变量以及社保基金持股变量与经营现金流的交叉项，如果交叉项系数显著为负，则表示社保基金持股比例的增加会减轻企业所面临的融资约束。

为了检验假设2和假设3，在模型1的基础上建立了模型3，加入了审计质量变量和审计质量与经营现金流的交叉项，如果交叉项系数显著为负，则表明高质量的审计能够缓解企业的融资约束。

2.变量定义。具体变量定义见表1。

四、实证分析

（一）描述性分析

从表2描述性统计分析结果可以看出，现金及等价物的净增加额的最大值为15.3154，平均水平为0.0207，标准差为0.2622，说明样本企业现金流及等价物的净增加额差异不大；社保基金持股比例最高为12.36，平均值为0.411，大多数样本公司社保基金持股比例不高；国际“四大”事务所的平均水平为0.08，说明聘请国际“四大”事务所的上市公司不多。

表1 变量定义表

表2 描述性统计分析

（二）主要变量的相关性分析

从表3主要变量相关性分析可以看出，社保基金持股、国际“四大”事务所、经营活动现金净额及现金及现金等价物的净增加额间的相关系数都比较小，说明模型不受多重共线性的困扰。

表3 主要变量相关性分析

（三）回归分析

1.社保基金持股与融资约束的回归分析。表4第（1）列是全部样本的回归结果，在控制了一系列影响现金-现金敏感度指标后，社保基金持股（SSF）和经营现金流（CF）的交叉项系数为-0.045，且达到了1%的显著性水平，说明社保基金持股能够缓解企业的融资约束问题。第（2）列和第（3）列分别列示了国有企业和非国有企业社保基金持股对企业融资约束的回归结果。在国有企业和非国有企业中，社保基金持股（SSF）和经营现金流（CF）的交叉项系数均为负数，分别是-0.198和-0.026，且都达到了1%的显著性水平，假设1得到验证。从回归结果看，社保基金持股无论在国有企业还是非国有企业都会缓解企业的融资约束问题，但是国有企业社保基金持股对融资约束的抑制作用更大，可能是因为国有企业由于所有者缺位，对企业经营管理缺乏有效的监督，导致治理机制较弱，社保基金的加入，约束了管理层的行为，减少了代理成本，降低了企业的信息不对称程度，缓解了融资约束的程度。

表4 社保基金持股与融资约束回归结果

2.审计质量与融资约束的回归结果。比较表5第（1）、（2）、（3）列回归结果中经营现金流（CF）的回归系数可以发现，当企业选择国际“四大”事务所进行审计后，企业的经营现金流明显比没有选择国际“四大”事务所的企业低，说明选择国际“四大”事务所审计，提高了信息披露质量，缓解了企业的融资约束。第（4）列回归结果显示，国际“四大”事务所和经营现金流（CF）的回归系数为-0.223，并且在1%水平上显著，验证了假设2，即选择高质量的会计师事务所，会缓解企业的融资约束。第（5）、（6）列是考虑产权性质是否会影响高质量审计对企业融资约束的缓解作用，回归结果显示，无论是国有企业还是非国有企业，提高审计质量对企业的信息披露都是有好处的，但非国有企业的回归效果更显著，这可能是因为非国有企业不像国有企业因为有产权担保，更容易获得银行信贷，非国有企业的融资约束程度比较大，当非国有企业选择国际“四大”事务所审计时，可以降低融资双方的信息不对称，缓解企业的融资约束。

表5 审计质量与融资约束回归结果

3.社保基金持股、审计质量与融资约束的回归分析。从表6第（1）、（2）列结果可以看出，当企业选择非国际“四大”事务所进行审计时，社保基金持股（SSF）与经营现金流（CF）的交叉项系数为负数，且在1%水平上显著，这意味着，当企业的信息披露质量低时，社保基金参股能降低企业与外界的信息不对称，缓解企业的融资约束，假设3得到验证。上页表 6 第（3）、（4）、（5）和（6）列的回归结果表明，当企业选择国际“四大”事务所进行审计时，向外部传递的是企业信息披露质量高的信号，意味着企业的内部治理机制较好，信息不对称程度低，社保基金参股的治理作用发挥空间比较小，而当企业选择非国际“四大”事务所时，向外部传递的是企业信息披露质量低的信号，企业与外界的信息不对称程度增加，社保基金参股会主动参与企业的公司治理，这又会给外界传递企业信息披露质量有所提高的信号，实证结果也证明了假设3，即当企业信息不对称程度较高时，社保基金持股确实会降低企业的信息不对称，抑制企业的融资约束程度。当上市公司是国有企业时，由于所有者缺位会加大企业的信息不对称程度，而社保基金利用自身的资源优势、技术优势、知识优势，将会有效地帮助企业改善治理环境，降低企业的信息不对称，所以在国有企业，我们发现社保基金持股的作用更大。

表6 社保基金持股、审计质量与融资约束回归结果

五、结论与建议

本文采用我国A股上市公司2011—2018年的数据，研究社保基金持股、审计质量与企业融资约束的关系，研究发现，社保基金持股能显著抑制企业的融资约束，并且这种作用在国有企业效果更大。本文以国际“四大”事务所作为审计质量的代理变量，研究发现，在非国有企业，选择国际“四大”事务所审计，显著降低了企业信息不对称的幅度，缓解了融资约束。通过进一步研究发现，在审计质量较差的企业中，社保基金持股发挥了审计的监督职能，督促企业管理层行为，更能发挥治理作用，抑制企业的融资约束，而这种作用在国有企业的作用更大。通过研究，本文认为社保基金能够改善企业的治理环境，为此，应扩大社保基金的入市规模，逐步放开社保基金参与企业经营管理的限制，让社保基金充分发挥相应的治理作用。