PPP项目运营期再融资路径研究

张宏伟（高级会计师）（中电建路桥集团有限公司资金管理中心 北京 100048）

PPP（Public-Private Partnership），即政府和社会资本合作，是公共基础设施建设中的一种项目运作模式。在该模式下，鼓励社会资本与政府进行合作，参与公共基础设施的建设。PPP项目通常分为建设期、运营期、移交期几个阶段。由于PPP项目的合同周期较长，进入运营期后，社会资本方会根据项目实际运转情况，基于自身诉求，并结合金融市场、法律风险及政府态度等多种因素综合考虑推进项目再融资工作。无论社会资本方是主动再融资还是被动再融资，随着时间的推移，PPP项目运营期再融资都将是一种常态化的运行机制。如何做好项目运营期的再融资工作，又有哪些路径可以实现，本文将对此进行深入探讨和分析。

一、PPP项目运营期再融资内涵

（一）PPP项目运营期再融资定义

《世界银行PPP指南（2019版）》对再融资有着明确的定义，再融资是指借款人在形成债务后，变更或者替换原有的债务条款，对现存债务重新进行融资。广义来讲，不只是存量债务的更改，也包括存量权益资金的变动，即不论项目的资本比是否变化，都统称为PPP项目运营期的再融资。

（二）PPP项目运营期再融资类型

根据社会资本方再融资面临的不同情况，PPP项目运营期再融资有多种分类方法。根据PPP项目社会资本方事先有无计划性，分为计划外再融资和计划内再融资；根据PPP项目社会资本方是否具有主动性，分为主动型再融资和被动型再融资。当项目进入运营期、各种经营指标良好、现金流持续稳定、融资具有比较优势时，PPP项目社会资本方积极采取再融资方式引入低成本的资金，置换项目建设期原筹措的高成本资金，以为项目公司带来额外的收益，这属于主动型再融资。当项目进入运营阶段后，因投资成本增加、运营成本超支、运营收入不及预期及资金错配等原因造成运营资金缺口时，为了良好履约及维持项目正常运转，需要进行再融资以补充运营资金需求，则属于被动型再融资。

二、PPP项目运营期再融资现状及原因剖析

（一）PPP项目运营期再融资现状

1.运营期再融资规模较小。2014年11月和12月，财政部和国家发展改革委先后颁布了PPP项目操作指南和指导意见，2015年PPP项目得到快速发展，2016年和2017年PPP项目开始大规模推出。PPP项目建设期一般较长，显然目前进入运营期的项目数量并不多，运营阶段出现资金缺口的项目就更加稀少，所以市场上目前PPP项目实际再融资的规模较小。

2.运营期再融资金融工具单一。现有进入运营期的PPP项目，融资方式都比较单一，大多是金融机构的直接债权性融资，很少使用权益性的融资工具，依托项目资产进行的融资方式更是非常少见。

3.运营期再融资习惯于股东方借款或担保。目前PPP项目进入运营期的时间过短，各种经营指标还难以量化，存在较大不确定性，具备通过主动型再融资方式寻求低成本资金的项目很少，再融资非常困难。目前，很多PPP项目公司习惯于通过股东方借款的方式予以解决，或者采取股东方担保的方式重新获得银行的授信审批，以解决资金需求问题。

4.运营期政府方对项目再融资不够重视。有些政府方认为，无论项目的建设期还是运营期，当出现资金短缺问题时，都是社会资本方自身应该解决的问题，同时对于运营期再融资产生的收益，政府方也没有太多的考虑，这些因素制约了政府没有动力对项目运营期再融资保持积极的关注和支持。

（二）原因剖析

1.运营期再融资意识淡薄。无论是PPP项目公司，还是项目公司股东方，普遍缺乏运营期进行项目再融资的探索和思考，缺乏依托项目本身进行再融资的动力，缺乏长远的战略谋划和再融资策略。

2.商业银行授信审批困难。PPP项目运营初期，财务指标往往处于劣势，此时开展被动型融资，商业银行出于自身风险管控需要，对项目提出的融资需求很难响应，项目公司无法获得融资批复。即使获得批复，商业银行也会要求项目公司股东方以连带责任担保的方式提供增信措施。但上市公司和央企出于信息披露和国资委监管的要求，又很难接受这样的增信方式。

3.PPP合同条款限制。很多PPP项目都具有公益产品的属性，政府为了履行监管责任和保证公共产品的使用，PPP合同条款中一般会约定：当社会资本方融资牵涉到项目公司股权变动或处置项目公司资产时，需要政府方批准同意方可进行。这样的条款设置本身是合适的，但政府担心项目的主导方是否会发生变化，对未来的项目运营是否有不利影响等，经常会拒绝项目的再融资需求。

4.运营期再融资的金融产品缺乏适用性。目前金融机构还没有意识到未来PPP项目再融资市场的巨大规模和广阔性，尚没有开发出较好针对PPP项目运营期再融资的金融产品，仅依靠项目公司股东方担保方式解决项目授信的审批问题，现有金融产品难以满足市场需求或很难突破。

5.运营期再融资收益及其分配尚未明确。PPP项目周期较长，随着项目进展和资本市场变化，当PPP项目具备主动再融资的条件时，社会资本方会运用再融资方式降低融资成本，以增强PPP项目的盈利能力。鉴于政府与社会资本间风险共担、收益共享的原则，当产生再融资收益时，这部分利益如何在社会资本方和政府方之间分配，目前很多PPP合同里并没有明确约定。但实际运作中，基本上是社会资本方独自享有，相应的再融资风险也是其自身承担。

三、PPP项目运营期再融资路径探索

通过分析现有金融产品，并结合运营期项目的特点，笔者梳理出适宜或稍加变通即可满足运营期再融资的金融产品。

（一）PPP项目融资租赁

融资租赁是一种以物权为纽带、融资和融物相结合的融资模式，本质上是采取融物的方式达到融资的目的，非常适合于基础设施领域的投融资项目。PPP项目资产大多是固定资产等实物资产（有的只是按无形资产核算），满足融资租赁的使用条件。PPP项目公司运营期会收到第三方使用付费或政府方付费，这种稳定的现金流对金融租赁公司来说具有很大的吸引力，PPP项目公司可以通过融资租赁方式在较短时间获取大额资金以补充运营资金。采用这种方式有时需要项目公司和项目公司股东方一起作为联合承租人，以解决租赁公司关注的增信问题。

（二）PPP项目应收账款保理

PPP项目进入运营期后，依据《PPP投资合作合同》的相关条款会收取“可用性服务费”和“运维绩效服务费”，“可用性服务费”的30%一般会和项目运营期绩效考核挂钩，剩下的70%，在政府方不发生信用风险的情况下，基本可以按时收回。项目公司可以和金融机构就应收取的“可用性服务费”商谈应收账款保理业务。如果政府财政实力较强、信用较好，甚至可以直接采取买断式保理，既能提前收回部分资金，又能盘活部分存量资产。

（三）PPP项目资产证券化

PPP项目资产证券化业务有明确的政策支持，2016年12月，国家发展改革委联合证监会发布了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资[2016]2698号），指出PPP项目资产证券化是保障PPP持续健康发展的重要机制。资产证券化是基础设施领域重要的融资方式之一，对盘活PPP项目存量资产、加快社会投资者的资金回收、吸引更多社会资本参与PPP项目建设具有重要意义[1]。2017年6月，财政部、中国人民银行、证监会联合发布的《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金[2017]55号），也明确提出分类稳妥地推动PPP项目资产证券化，鼓励项目公司开展资产证券化，优化融资安排。

PPP项目资产证券化是资产支持专项计划的一种，是指以项目基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的过程[2]。由于部分PPP项目在运营阶段开始产生比较稳定的现金流，开展资产证券化的条件完全具备。PPP项目资产证券化的基础资产主要是指收费收益权资产，此外还包括债权资产和股权资产。PPP项目资产证券化是一个较为复杂的系统，要使该系统顺利运作需要严谨的交易结构设计和一系列有效的运作程序。PPP项目公司可以根据自身实际情况，统筹再融资需求、项目收益等因素，和金融机构商谈以不同基础资产为载体的交易结构设计，合理确定资产证券化产品的发行规模和期限，着力降低项目公司综合融资成本。

（四）PPP项目资产支持票据

PPP项目资产支持票据是指非金融企业在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。资产支持票据基础资产的类型和资产证券化的基础资产相同，两者的交易结构也类似，没有本质上的区别，只是两者发行的交易场所不同，一个是交易所市场，一个是银行间市场。

（五）PPP项目专项债

为创新融资机制，拓宽政府和社会资本合作（PPP）项目融资渠道，积极发挥企业债券融资对PPP项目建设的支持作用，2017年4月，国家发展改革委发布《政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券发行指引》，明确提出PPP项目专项债由PPP项目公司或社会资本方发行，募集资金主要用于以特许经营、购买服务等PPP形式开展项目建设、运营的企业债券。现阶段支持重点为：能源、交通运输、水利、环境保护、农业、林业、科技、保障性安居工程、医疗、卫生、养老、教育、文化等传统基础设施和公共服务领域的项目。发行PPP项目专项债券募集的资金，可用于PPP项目建设、运营，或偿还已直接用于项目建设的银行贷款[3]。通常情况下，PPP项目专项债券募集的资金成本较银行贷款成本低，所以进入运营期的PPP项目，社会资本方可根据项目实际运转情况等，对接金融机构和政府方以确定是否发行PPP项目专项债券。PPP项目专项债券的推出有助于促进PPP项目的标准化和规范化，拓宽PPP项目融资渠道的多元化，改变以往主要依靠银行贷款等间接融资方式的融资格局，逐步降低融资成本。

（六）PPP项目公司债券

根据现行债券规则，满足发行条件的PPP项目公司可以在银行间交易市场发行永续票据、中期票据、短期融资债券等债券进行融资，可以在交易商协会注册后发行项目收益票据，也可以经国家发展改革委核准发行企业债和项目收益债，还可以在证券交易所公开或非公开发行公司债。需要注意的是，不同的产品其对主体信用评级或债项评级是有最低要求的。公司债券适合运营情况非常良好、财务指标比较优质的PPP项目发行。

（七）PPP项目增资扩股

运营期PPP项目公司可以适时以增资扩股的方式引入战略投资者，壮大项目公司的资本实力，当然这取决于项目后续的盈利前景是否具有吸引力。当项目运营期出现资金缺口时，以增资扩股的方式解决资金需求是一个相对比较快速的方式，但需要解决好股权对价的问题，避免国有资产的流失。由于股权的转让仅仅是原有投资者和新进投资者之间关于股权对价的交易而已，实际上并没有增加项目公司的资金实力，所以不属于本文所讨论的PPP项目再融资的范畴。

（八）PPP项目IPO

首先，从法律的角度看，PPP项目公司能够满足《证券法》对上市公司所需的资质要求。其次，从政策的角度看，2015年5月19日，国务院办公厅转发财政部、发展改革委、人民银行《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》，指出“依托各类产权、股权交易市场，为社会资本提供多元化、规范化、市场化的退出渠道”。由此可见，无论法律层面，还是政策方面，国家是鼓励开展以股权为基础的金融产品交易的，以此拓展PPP项目多元化的融资和退出渠道。运营期的PPP项目若有良好的盈利能力和稳定的发展前景，可以考虑借助资本市场公开发行股票的方式筹集资金，既可以实现社会资本方的部分退出，降低PPP项目中社会资本方的融资杠杆率，又可以筹集大量资金，助力项目公司更好的发展。

（九）PPP项目REITS/类REITS

2020年4月，中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITS）试点相关工作的通知》（证监发[2020]40号），随后证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）》。这标志着我国基础设施领域公募REITS的试点正式起步，将会深远影响我国的不动产投资市场和金融市场。基础设施REITS是国际通行的配置资产，具有流动性较高、收益相对稳定、安全性较强等特点，能有效盘活存量资产，填补当前金融产品空白，拓宽社会资本投资渠道，提升直接融资比重，增强资本市场服务实体经济质效。在前期类REITS的研究和推广基础上，公募REITS的推出恰逢其时，PPP项目公司若想发行公募REITS，就必须按照试点通知的要求，聚集重点区域、重点行业和优质项目，有针对性地适时启动，做好项目储备。

四、结论及建议

PPP项目运营期再融资路径的探索对于政府方和社会资本方都具有重要的意义。对于政府方而言，项目能够找到合适的再融资方式，对于项目的良好运营和提供公共服务等将具有很好的保障作用。对于社会资本方来讲，可以降低其持续出资压力，有助于其盘活资产，提高资产周转效益，能够提升其对后续PPP项目的投资意愿。因此要想破解PPP项目运营期再融资的难题，需要政府方、金融机构和社会资本方（含项目公司）的共同努力与齐心合作。政府方需要协调解决项目再融资制度上的障碍和阻力，破除思想上的禁锢；金融机构需要创新出适合于项目再融资需求和满足项目自身条件的金融产品；社会资本方需要提升项目运作能力，不断提质增效，同时要善于学习，积极对接政府和金融机构。唯有如此，在推进供给侧结构性改革的道路上，才能实现PPP项目的良好快速发展。