科技型企业并购重组中商誉减值风险的思考——以东方精工并购案为例

张妍（副教授） 乔智 （华北电力大学经济与管理学院 北京 102206）

一、引言

2019年10月18日，中国证监会印发《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》（中证第159号令，以下简称新规）。新规简化了重组上市认定标准，恢复重组上市配套融资并规定符合国家发展战略的高新技术产业以及战略性新兴产业相关资产可通过创业板“借壳”上市。据《证券日报》，一周内A股上市公司发布211份并购重组案，较前一周增长12.23%，合计交易金额818.91亿元，环比增长43.17%，科技型上市公司并购重组成为热潮。这一利好政策有助于科技型企业通过并购重组扩大规模、整合优势资源并实现转型升级；重组配套融资制度的完善为中小企业注入优质资产，在中小企业并购重组“换血”的同时为企业经营活动提供必要的现金流，提高企业的“造血能力”，提升资本市场为实体经济创新服务的能力。

然而，我们也不能忽视并购重组中计提巨额商誉减值这颗“雷”对于资本市场的冲击，尤其作为科技型企业具有技术更新换代快、受市场环境影响大等特点，成为了商誉“爆雷重灾行业”。我国《企业会计准则第20号——企业合并》将非同一控制下的企业合并中商誉定义为“购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额”。A股上市公司存在三年业绩承诺期满后在年末集中计提巨额商誉减值的现象，推迟计提以求达到平滑收益的效果，避免商誉在未来继续吞噬利润，然而造成的结果则是本年的股价大跌，带来诸多不利影响。谢德仁（2019）认为，商誉减值易被操纵的问题属于监管原因而非会计准则本身。2017—2018年许多A股上市公司合并财务报表中的商誉出现集中计提减值的情况，不利于合并方企业的长远发展，也不利于资本市场的有序健康。2020年1月初同属于半导体产业的北斗星通和三安光电就相继爆雷，科技型企业的轻资产和高成长的特点，使商誉的确认计量问题更加复杂，因此，正确引导理性并购合理确认商誉，对于防范巨额商誉减值风险非常必要。

二、文献综述

（一）管理者行为导致商誉高估风险

在并购过程中会产生商誉，根据间接计量观，商誉是未来预期的超额收益的折现，葛家澍（1996）认为外购的商誉属于收购企业所有后它就转化为企业的自创商誉。基于管理者行为对商誉减值的研究主要分为委托代理理论和行为金融理论。关于委托代理理论，有学者表明管理者目标与股东目标的非一致性导致二者存在根本利益冲突，处于信息优势的管理者为追求个人财富、声誉等发起大规模并购以构建商业权力帝国（Jensen Michael C.，Meckling William H.；1976）。关于商誉减值，国内有研究认为，商誉减值容易被沦为操纵利润进行盈余管理和“伪市值管理”的工具（苑泽明、李萌，2019），管理层存在利用并购重组信息披露的资本运作手段短期提升股价后通过减持完成财富转移的过程（杨威等，2018）。行为金融理论认为管理层在并购过程中存在为了迎合市场热点过度自信或者乐观（李丹蒙等，2018），对一些不成熟的跨行业、新兴行业项目支付交易对价过高，可能导致商誉高估，这部分被高估的价值本身并不是商誉，无法给企业带来持续、超额的盈利，计入资产负债表的商誉科目的同时就埋下了商誉减值的“地雷”，一旦并购标的业绩承诺不达标，就必然导致商誉“爆雷”（杜兴强等，2011）。

（二）导致商誉减值“爆雷”的因素

各类研究表明上市公司商誉减值风险的发生主要有经济因素和管理动机，因此根据各类研究总结出商誉减值的因素包括经济状况、内控制度的缺陷。有学者提出宏观经济环境恶化会导致上市公司业绩和成长性较差进而增加商誉减值风险（Francis J等，1996）。另外推迟各年度商誉减值计提后在某年度一次性集中计提巨额商誉减值释放风险，以求达到财务平滑避免商誉在未来继续吞噬利润，存在明显盈余管理动机（黄世忠，2002；戴德明等，2005；卢煜、曲晓辉，2016）。股价高估也会影响管理人员产生过度自信情绪，从而导致商誉溢价（胡凡、李科，2019）。此外有研究认为审计监管质量会降低盈余管理动机，除此之外内部控制也能够约束高管的自利行为，减少企业的非效率投资（李万福等，2011），然而业务复杂或者正在进行并购重组的企业更容易产生内部控制缺陷（Doyle J等，2007），内部控制缺陷会导致财务报告信息失真（齐保垒等，2010），存在商誉减值的风险。

（三）企业高成长性与商誉减值风险的影响

科技型企业自身具有高成长性特点，大多数成长性企业在发展初期规模较小，在经营过程中存在较高的经营风险与不确定性，内控管理制度不够完善，存活周期较短（李炳燃，2014），不论是主并方还是被并标的企业，成长性最好的企业盈利性并不是最好的，受市场环境影响业绩波动较大，王亚楠（2014）研究发现企业稳定成长有利于提升企业绩效，而高速增长的成长性企业的绩效反而下降，因此在合并重组中易产生商誉减值风险。关于商誉减值风险带来的影响：有研究表明管理层存在利用并购重组信息披露的资本运作手段短期提升股价后通过减持完成财富转移从而损害投资者利益的过程，导致投资者会对发生商誉减值的企业持有负面态度，进而造成企业融资成本上升，因此高质量的外部审计可以显著降低商誉减值对分析师盈余预测不利影响（曲晓辉等，2016）。巨额商誉减值代表“坏消息”已经达到阈值因此会导致股价崩盘，会影响企业财务状况，甚至引发退市风险（邓鸣茂、梅春，2019）。

综上所述，现有文献揭示了管理者代理行为、羊群效应、过度自信行为会造成商誉初始计量高估现象，为后期商誉减值埋下了“地雷”。已有研究也证明了导致商誉减值的原因是多方面的，既有经济环境因素的影响，也有企业内控方面的管理因素。此外，很多文献也反映出科技型企业的高成长性特点所隐含的商誉减值风险，商誉减值会给经济、企业和投资者带来不利的影响。基于此，本文采用案例研究法，以东方精工并购案为例，从管理因素和经济因素来梳理分析科技型企业并购商誉的成因，以及由商誉减值所引发的风险，并提出一些思考建议。

三、案例分析

东方精工是一家主营瓦楞纸箱印刷机生产的高科技企业，该公司于2011年在深交所上市，近几年业绩表现良好，随着新能源科技产业的发展，新能源汽车的重要部件——新能源汽车电池的市场需求旺盛。2010年，由北大先行、北汽集团、宁德时代、福田汽车共同出资在北京成立的普莱德新能源电池科技有限公司主营新能源汽车动力电池制造。2017年4月，东方精工向普莱德原股东以每股9.2元发行3.2亿股份以及支付现金18.05亿元，合计支付47.5亿元购买持有普莱德100%股权，溢价45.23亿元，溢价率高达1 992.51%（刘阳，2020），形成巨额商誉。普莱德已经成为东方精工集团的全资子公司。东方精工在收购普莱德第一年，业绩良好，2018年销售收入66.26亿元，较上年增长41.34%。但仔细分析东方精工2018年的年报，发现其计提商誉减值后，竟然税后净利润巨亏38.76亿元，从高溢价、高商誉收购到计提巨额商誉减值，呈现出了商誉减值后的“业绩大洗澡”。2019年，东方精工又陷入与普莱德关于业绩承诺对赌的纠纷中，其拟募资10亿元扩大普莱德溧阳基地的电池研发项目进度仅完成6.19%就陷入停滞，在影响普莱德产能的同时更让企业陷入财务困境，考虑到其主业与新能源电池并无互补，而高溢价收购也表现出盲目乐观的产业扩张战略导致的商誉泡沫，反映出在企业并购过程中存在着商誉确认、减值测试、业绩承诺履约等方面监管不足的问题。见表1。

表1 东方精工并购普莱德情况 单位：亿元

（一）影响商誉确认的经济因素

1.宏观经济上行引起的高估值并购行情。2014—2015年我国宏观经济上行，政府为并购重组政策“松绑”有力推动了部分企业的外延式增长，并购案例2015年发生4 416起，同比2014年（2 648起）增长67%，2014—2018并购市场的并购情况如下页图1所示。

图1 2014—2018并购市场完成并购案例

放宽并购重组的限制在促进企业规模快速发展的同时，也埋下了高估值、高商誉、高业绩承诺的“三高”隐患，A股上市公司的商誉概况见表2。鉴于此，2016年9月“最严并购重组限制”出台，之后并购重组进入收紧阶段。在“分水岭”前的2016年6月17日，东方精工完成拟对普莱德并购的披露。此前经历并购重组的企业经过了3年的业绩承诺期在2018年度集中到期，由于之前并购中监管制度存在宽松，经济上行引起高估值行情的部分标的企业业绩未达标，因此导致2017—2018年上市公司出现集中计提商誉减值的状况。此外，近两年我国宏观经济增速放缓，部分企业业绩随行就市表现欠佳，在此期间企业主动卸下风险“包袱”，足额计提商誉减值进行“大洗澡”的行为，也是为了在经济逆周期后的年度创造更好的市场表现。2017—2018年，我国经济处在新旧动能降速提质的转化阶段，国家持续推动供给侧结构性改革，去杠杆化解金融风险，最近几年由于环境变化使很多企业尝试进行足额计提商誉减值的谨慎行为，通过计提商誉减值使企业自行消弭风险，以便以后会计年度“轻装上阵”。

表2 2015—2018年A股上市公司商誉概况 单位：亿元

2.科技型企业商誉不易评估。估值是交易的基础，目前没有专门针对商誉的会计准则和估值操作方法的指导意见，我国现行会计准则对商誉后续计量采用每年度年末减值测试的方法，然而对于每年计提商誉减值测试的具体要求和披露方法，比如对减值测试依据的信息披露要求等没有明确的规定，对于商誉初始确认金额的监管制度不够完善，基于盈余管理目的的人为操纵空间较大。而创新型科技企业的核心技术、人才等生产要素难以在账面上体现，商誉的评估和定价机制以收益法为主，是对未来预期收益的折现，科技型企业的成长性和市场发展的不确定性导致商誉的计量单纯以对未来前景的预测为标准，评估中历史信息和同行业信息可比性较差，因此计提商誉的主观判断因素和信息不对称因素会导致商誉虚高。

东方精工并购的普莱德属于新能源汽车电池科技企业，从业绩上看得到新能源汽车补贴政策支持，2014年以来普莱德营业收入实现快速增长，2014年、2015年、2016年1—6月普莱德主营业务收入和净利润分别为2.39亿元和-0.017亿元、10.92亿元和1.015亿元、16.51亿元和1.794亿元，被并购前普莱德主营业务收入、净利润等财务指标均呈现爆发式增长，较高的主营业务收入增长率、净利润增长率等成长性指标均反映出标的普莱德营业收入增长的“高成长性”，所以从东方精工溢价45.23亿元并购普莱德可以推测出东方精工对于电池领域市场发展的盲目乐观，存在典型的从众心理，行为上体现为“羊群效应”。从评估机构对普莱德的资产评估估值3.40亿元就能反映出普莱德的“轻资产型”特征，其利润的创造对于固定资产依存度较低，核心价值主要体现在核心技术、人力资源、企业文化、经营管理模式、品牌与服务、社会资源的获取和产业链整合能力等生产要素上面。从市场上来看，普莱德对市场环境及政策风向变化敏感，由于技术更新换代快，人力资源要素流动性强，科技型企业在合并中实现技术、人力、管理经验等资源的共享，完善产业布局从而形成新的竞争力，这些方面使得在并购中实现对科技型企业合并商誉的准确评估往往更加困难。

根据表3，2018年传媒、医药、计算机科技行业的商誉占比大，规模均超过1 000亿元，科技型企业合并中商誉代表了被并购企业的未来乐观的发展水平和盈利能力，其存续年限和带来的收益具有不确定性，科技型企业的商誉内容具体包括经营业务的市场前景、核心技术及团队、卓越的管理水平、良好的声誉、行业中的竞争优势等，由于商誉具有附着性不能被直接视为一种无形资产，不能直接为企业带来现金流，因此不易对其公允价值进行量化评估。科技型企业的开发项目对市场发展环境和项目开发前景依赖度高，开发项目一旦成功其成长速度不可小觑，然而科技项目开发投入大、失败几率高、技术生命周期短暂、受政策影响大的特点使得科技型企业也具有了高成长性和不确定性，轻资产型高成长科技型企业商誉确认存在自由裁量空间，因此在未来发展不确定背景下虚高的合并商誉减值风险较大。

表3 2018年商誉规模较大行业 单位：亿元

（二）影响商誉减值的管理者及监管因素分析

1.盲目自信行为与代理风险导致的非理性并购。管理层与股东之间的代理风险促使管理层从追求绩效的角度倾向于扩大企业规模，而往往忽视了股东利益最大化或者企业价值最大化的目标，容易造成管理层因自大和盲目乐观估计进行合并的短视行为，一般情况下通过横向并购科技型企业可扩大规模和提高企业竞争力，以科技型企业为标的纵向并购是为了外延企业价值链，通过并购进入前景良好的科技行业。但值得注意的是当企业内控环节薄弱、风险识别控制体系缺失时，容易诱发管理层追求个人绩效做出凌驾于内控制度之上的非理性决策，损害股东和投资者利益。本文借鉴自利归因度量法（侯巧铭等，2015），对企业资料进行分析，发现从2016—2019年间，东方精工每季业绩预告以“业绩大幅上升”的描述比较频繁，（见表4），企业习惯于将预测增长原因归于自身市场判断及并购内因，说明管理层存在一定的盲目自信行为。

表4 东方精工业绩预告情况

另外，有缺陷的内部控制通常无法对管理层的权力形成有效的制衡，甚至可能出现管理层凌驾于内部控制之上的情形（何红渠、李冰洁，2020），图2反映了东方精工2016—2018年管理费用的快速增长现象，管理费用从2016年7 471万元增长到2018年2.289亿元，同比增长206.38%，其中管理层薪酬的高速增长现象是值得注意的。表5反映东方精工管理层在2016—2018年薪酬的增长和股权的变动，通过观察发现管理层主要成员减持套现较大规模股数时间正好与东方精工2017年并购普莱德后公司股价利好的时间相吻合，因此管理层有通过追逐市场热点进行并购的自利行为之嫌。

图2 东方精工2016—2018年管理费用变动情况（单位：万元）

表5 东方精工2016—2018年主要管理层薪酬、持股变动情况 单位：万元

2.信息不对称容易导致商誉泡沫风险。根据《上市公司重大资产重组管理办法》的规定，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后的3年内的年度报告中单独披露标的资产实际盈利数与利润预计数的差异，根据差异制定可行的补偿协议。这种情况下被并企业通过高业绩承诺吸引主并企业进行合并，存在通过会计调整勉强达到业绩承诺期内的业绩指标的动机，承诺期满后业绩“大变脸”，其次双方容易对目标利润完成情况产生异议，在东方精工2017年6月收购普莱德时，与普莱德原股东签订了“3+1”年的对赌协议。该对赌协议规定，普莱德2016—2018年需累计实现利润9.98亿元（按年度分别为2.50亿元、3.25亿元及4.23亿元），如果不能实现则应按照4.25倍进行赔偿；2019年需实现利润5亿元，如果不能实现则应按照单倍赔偿等额的现金。对此普莱德2016年和2017年经审计的净利润为5.94亿元，达到协议标准，而双方主审会计师对普莱德2018年净利润产生较大分歧，如表6所示，东方精工认为普莱德的预期盈利能力未能达到预期，为了不影响未来收益不得不采取一次性亏足计提巨额商誉减值并要求普莱德按照协议履行对赌。在并购重组中主并方和被并方能够通过并购行为在经营管理、财务整合、企业文化等方面互补产生积极的协同效应对于企业整体发展十分重要。盲目合并下往往选择合并的标的企业在未来不能与主并企业的发展战略保持协同，就如东方精工与普莱德在经营战略和财务整合方面产生的协同效应较弱，并购重组支付对价与可辨认净资产的公允价值的差异过大容易形成一定意义上的商誉泡沫。

表6 对赌协议 单位：亿元

3.监管追责机制不完善下商誉信息披露质量问题。科技型企业普遍发展规模相对较小、未来生产经营不确定性强，针对企业内部风险控制和治理结构不完善的风险，提高注册会计师事务所、资产评估等中介机构等的信息披露质量评价，就显得尤为重要。中介机构出具的评估报告信息会引导投资者的选择，对于科技型公司商誉的评估，由于没有相关法律制度的规范，信息真实性、及时性、全面性、可比性、规范性较差，不能很好地服务和指导投资者。追责监管处罚制度缺失下，中介机构审核不严，甚至存在评估机构和企业进行内幕操作、商誉泡沫被放大的现象。在东方精工并购案中，如前文表1数据所示，同致信德资产评估有限公司对标的普莱德给出了47.50亿元的估价，是否存在溢价率过高的问题引发了市场的关注。另外，如果主并企业未能在并购后建立相关内控与内部审计制度，商誉减值测试的风险防范功能自然就失去效力，加上信息披露质量不规范，这些因素都会助推商誉泡沫的形成。

四、商誉减值风险的影响

（一）扰乱资本市场秩序，损害相关投资者

针对商誉进行的计提大规模减值会大幅度减少企业当年利润，打击投资者信心，同时资本市场上泡沫的引爆也会波及资本市场。在陷入对赌事件商誉“爆雷”后，东方精工股价持续下跌，2019年4月29日、30日交易日连续两天跌停。商誉的不合理确认及集中计提大额减值的行为，在账面上会导致企业年度净利润大幅下滑，由于商誉减值的原因不能直接通过观察企业年报中的经营信息得到，因此会一定程度上导致企业信息披露的失真，商誉减值吞噬净利润导致财务报告不能公允反映企业的经营情况。

通过观察东方精工财务报告，可以发现虽然东方精工2016—2018年营业收入呈增长势头：2016年东方精工实现营业收入15.33亿元、2017年和2018年分别实现46.85亿元和66.21亿元，但是其净利润的表现却惨不忍睹：2016年和2017年东方精工净利润分别为0.96亿元和4.90亿元，在2018年因为商誉减值净利润断崖式下滑，巨亏38.76亿元，此外其利润增长率、净资产收益率、每股收益和市盈率等指标也随之“大变脸”，呈现“过山车式”由正转负变化。不论是前期乐观估计还是基于盈余管理目的少提商誉突然引爆泡沫的原因，都会最终严重损害投资者的利益，甚至影响投资者对于科技型企业所在板块的投资信心，影响资本市场的环境。

（二）影响企业财务状况，造成企业融资约束

融资约束是指企业在融资时面临的限制，通过资本市场可以解决中小企业融资难的问题。当科技型企业发生巨额商誉减值不仅会影响企业的财务状况，甚至会引发财务危机：巨额的商誉减值吞噬当年净利润会引发财务连锁反应。2018年东方精工因为商誉爆雷导致资产负债率由2017年37.99%上升到55.13%，企业的流动性受到影响，进而导致信用评级下降，再融资能力也随之萎缩；没有稳定的资金来源，其营运能力也会随之下降。对于科技型企业来说，财务状况的恶化甚至会导致核心竞争力的弱化，不利于科技创新的持续发展。只有防范化解商誉泡沫风险才能更好地保障科技型企业的发展能力，为科技创新和新动能开发营造稳健的市场环境。

（三）影响并购双方经营稳定性

巨额商誉减值吞噬净利润同时造成企业流动性不足，不利于企业持续、稳定、健康发展。2019年12月26日关于普莱德与东方精工的对赌纠纷以东方精工获赔16.76亿元补偿金的仲裁告终，东方精工将普莱德100%股权以约合15亿元估价出售给鼎晖瑞翔，估价缩水反映了东方精工在新能源汽车补贴退坡背景下对电池业务前景的不乐观。由于2018年已进行足额计提商誉减值，所以东方精工预计此次交易对2019年利润总额将贡献21.13亿元。但是值得注意的是，此次并购案将使企业整体损失15亿余元，通过表7能够发现此次交易也会彻底使得东方精工失去营业收入曾占比63.79%的电池核心业务支撑，高退出成本使得企业的业务结构和财务状况都受到了影响，同时股权的频繁变换也不利于被并企业的经营稳定性。

表7 2018年东方精工主营构成分析 单位：亿元

五、研究结论及启示

（一）结论

本文以东方精工并购普莱德案为例，从管理因素和经济因素分析了科技型企业并购商誉的成因，并探讨了商誉减值引发的风险。研究发现：科技型企业商誉减值风险与内控制度、管理者行为、经济环境、标的成长性以及商誉规模有关，商誉出现集中计提减值的情况不利于并购双方企业的长远发展，也不利于资本市场的健康稳定。针对这一现象，需要从源头上控制商誉风险的形成，科技型企业投资者应该理性看待并购重组，不盲目追随热点事件；企业应该加强内部控制和管理，中介机构要加强对并购商誉信息的研判和披露，管理部门应加强市场监管并引导科学估值，只有这样才能预防商誉“爆雷”，维护资本市场的健康有序。

（二）启示

1.发挥内部审计和内部控制二者的约束作用。以风险导向的内部审计和内部控制可在一定程度上规范企业管理层的行为，通过监督完善企业治理结构和风险管理，明确责任主体的同时降低代理风险，防止管理层盲目追求规模扩张而进行的并购重组。在并购重组过程中需要主并方企业选择适合自身长远产业发展战略的、有市场前景的、状况优良的标的企业，对于商誉确认的金额应保持谨慎，判断是否与企业未来盈利能力相配比。基于此，内部审计从事前角度促使管理层理性投资决策，对于从源头上控制风险、避免非理性的溢价并购和谨慎确认高商誉有决定性作用。

2.加大对中介机构执业质量及信息披露质量监督。针对信息不对称导致的商誉高估，需要持续提高注册会计师事务所、资产评估等中介机构的信息披露质量。由于市场环境的变化会显著影响科技型企业业绩的稳定性，因此要强化对中介机构出具信息披露质量的监督，在并购过程中引入并购风险分析师报告制度，定期出具经营分析预测及商誉减值测试评估报告并予以披露，谨慎对待行业和历史数据可比性不强的并购评估。同时，并购双方的会计师事务所应该加强双向沟通，降低信息不对称性带来的风险。通过中介机构对并购信息的传递和解读，促使企业管理者能够客观根据市场竞争需求和发展可持续性做出理性的投资决策。

3.完善相关法律法规，加强对并购商誉的监督。合并前谨慎对待“高商誉、高溢价、高业绩承诺”，将商誉账面价值按各类资产组公允价格比例合理分摊，加大对商誉初始价值确认合理性的监管力度。在合并中对于内幕交易、恶意炒“壳”等扰乱资本市场秩序的违法行为，政府部门应该予以严厉处罚，净化市场环境。会计准则执行是会计信息质量提高的前提，需要通过立法规范和细化商誉减值测试信息定期披露制度，全过程持续关注商誉减值信息的披露以及减值测试的依据和重要量化信息。由于科技型企业的高成长性和对宏观经济政策风向敏感，需要理性判断其价值以做出合理预测和判断，谨慎对待业绩承诺。

4.优化支付对价方式，企业自行挤压商誉泡沫。我国企业在并购中通常采用的支付方式包括现金支付、股票支付、债务支付及混合支付，并购方更乐于采用通过发行股票换取被并方资产或者股票支付方式。一般科技型企业规模小、管理制度不完善，存在管理层和治理层界限模糊的情况，容易导致“一家独大”，大股东在股价高估时或者利用处于禁售期的静态资产质押获得现金流进行投资扩张的行为往往隐含着合并成本对价虚高导致高商誉的隐患。因此需要在并购过程中进行全链条、穿透式监督，企业在合并中应该合理安排支付方式，降低商誉泡沫，应谨慎采用高比例的股份支付方式。

随着政府参与监管力度的加大，市场逐渐回归理性，企业会真正成为参与市场资源优化配置的主力。应对和防范并购重组商誉泡沫风险，管理层需理性决策，及时识别商誉溢价风险，避免盲目合并，从源头上降低商誉减值风险；企业需完善和规范企业内部管理制度，加强风险内控和内部审计；中介评估分析机构需要提升执业质量和信息披露规范度；政府及相关部门要加大监管力度，净化市场环境，加强对商誉确认和定期减值测试的监督，引导企业理性决策。只有这样才能发挥并购重组的作用，实现市场决策行为的初衷，实现资本市场服务实体经济、防范化解金融风险的目的。