创业板上市公司高派现、高送转与盈余管理研究

（北京工业大学实验学院北京101101国家新闻出版广电总局研修学院北京100866）

一、引言

创业板上市公司的“高派现”和“高送转”这两大特征已经成为了各大媒体竞相报道的焦点，“双高”特点在人们心中似乎已经成为创业板上市公司股利分配的代名词。众所周知，处于快速成长的公司是很少现金分红的，比如1986年上市的微软公司和和1995年上市的苹果公司，都在上市17年发展比较成熟后才开始分红。而我国创业板上市公司相对于主板和中小板而言，其成长性更高，发展空间更大，需要更多的资金，但却采用“高派现”和“高送转”的股利分配政策，是因为上市公司财务状况和经营成果得到比较大的提升呢？还是有其他不可告人的秘密呢？尤其是在我国经济正处于转型的关键时期，创业板上市公司却如此大方地进行股利分配，这是一个值得我们好好研究的问题。因此研究创业板上市公司高送转、高派现产生的原因、形成机理、具体表现并提出相应的解决对策，这对于保护广大投资者的合法权益、促进上市公司健康发展、促进资本市场良性发展无疑具有非常重要的理论价值和现实意义。

本文的主要贡献有二：其一，目前学者对于创业板高派现、高送转的研究不断深化，并取得了丰硕的研究成果，但从盈余管理角度研究上市公司的高派现、高送转却比较少见，本文提出的盈余管理假说理论丰富和发展了创业板股利分配的相关研究，为深入研究创业板股利分配的“两高”问题提供了新的研究视角；其二，结合我国所处的转轨时期的影响，本文利用我国创业板上市公司的数据，验证了盈余管理假说，为全面理解创业板股利分配的“两高”问题提供了经验证据。

本文的结构如下：第二部分是盈余管理假说与研究假设，主要从理论上分析高派现高送转与盈余管理之间的传导机理并提出研究假设。第三部分研究设计，主要包括研究设计、回归结果及解释等。最后是本文的研究结论。

二、盈余管理假说与研究假设

创业板上市公司高派现、高送转现象，已经引起专家学者的普遍关注，国内外学者分别从投资者和上市公司的角度分析了高派现、高送转存在的原因，总结为以下几个假说：信号传递假说，股利迎合理论，股本扩张假说，资金留余假说等。本文认为从上市公司角度分析高派现、高送转原因的这几个假说并不全面。对此，我们首先提出自己的理论假说，即盈余管理假说。

（一）高派现与盈余管理之间的关系

由于我国正处于转轨时期，导致投资者的行为普遍短期化，这种短期化也包括上市公司的控股股东和高管等。上市公司为了能够全身而退，就必须采取相应的手段来吸引中小投资者进行“接盘”。考虑到我国中小投资者更喜欢上市公司进行股利分配时派发现金股利而非股票，因此上市公司为了吸引投资者的关注，就可能进行高派现，而投资者看到上市公司的预告后，一般来说就会蜂拥而至，导致股价直线拉升，而上市公司股东或高管借机抛售股票，进而损害中小投资者的利益。徐涛（2011）把1991—2009年这20年中上市公司在送转除权日后30天内计超额收益率的变化情况数据平分成四个阶段进行事件研究，通过四个阶段对比，发现第一至第四阶段的走势分别是一直向上，先向上后波动，先向上后下降再波动和先向上后一直下降的趋势。这说明了第一阶段是信息公布后投资者再投资能够获得超额收益；第二阶段、第三阶段再投资不能获得超额收益；第四阶段是再投资只能得到负收益。笔者认为投资者逐渐认识到之前上涨的超额收益率存在市场炒作的成分“高送转”并没有真正增加公司的价值。因此本文提出假设1：

H1：上市公司派现率越高，其进行盈余管理的概率就越高，反之就越少。

（二）高送转与盈余管理之间的关系

对于上市公司来说，进行高派现是需要真金白银的，许多上市公司并不愿意这样做，因此就采取高送转的形式来吸引广大中小投资者的注意，通过高送转，吸引投资者跟风，而上市公司股东或高管则借机套现，损害广大中小投资者的合法利益。戚拥军（2011）以中联重科为案例进行研究，认为我国高送转行为是公司管理者利用投资者对高送转非理性的追逐，乘机抬高公司股价，筹集增发股票资金的行为，并使实际控制人和大股东在股票没有解禁之前获得更多回报。陈珠明、史余深（2010）研究了上市公司高送转后的财富效应和股东大会及除权除息日对股价波动的影响，实证结果是显著正向超额收益率在上市公司宣告利润分配预案前5天出现，但是超额收益率在股东大会公告日前后却不存在。除权除息日是否存在超额收益与股市处于牛市和熊市有关。沈海平（2011）研究高送转宣告发布与股价之间的影响，选择了2009年—2010年285家沪深两市的公司，以（-10，20）为事件窗口进行事件研究，发现公司高送转公布预案后股价显著上升，同时产生正向的持续累积异常收益；此外，能提前获得高送转内部消息的投资者提前买入股票而获得较普通投资者更多的超额收益，承担的风险也相对较小。Higgins（1972）通过对公司未来增长所需的融资与股利支付率之间相关关系的研究发现，公司为了未来的发展，需要从市场上筹集的资金越多，那么现阶段公司的股利支付率就越低，呈负相关的关系。他认为以下一些方面会对公司的股利支付率形成影响，包括预计的公司未来增长速度、面临的投资机会、公司拥有的财务杠杆以及存在的经营风险。Fama和French（2001）通过研究认为，影响公司股利政策最主要的三个因素包括有公司本身规模的大小、公司面临的未来投资机会以及公司目前所具有的盈余水平。因此本文提出假设2：上市公司送转率越高，其进行盈余管理的概率就越高，反之就越少。

三、研究设计

（一）样本选择及数据来源

本文选取自截至2012年12月31日上市的355家创业板公司为研究对象，研究这些公司2011—2016年的股利分配情况。上市公司目录来源于中国证监会网站高送转、高派现数据并经过笔者分析整理；企业性质、公司规模、盈利能力等数据来源于中国证券市场数据库系统（CCER）和国泰安（CSMAR）数据库系统。

（二）变量定义

1.因变量。关于盈余管理的衡量指标，目前理论界尚没有一个比较合理的衡量指标。现有的文献主要从审计质量、审计意见等角度进行实证研究 （陈波，2013；桂良军，2013等）。本文则直接采用被中国证监会公开处罚的次数作为衡量指标，即如果在2011—2016年没有被中国证监会公开处罚，则定义为0，如果期间被中国证监会公开处罚次数为一次，则定义为1；如果期间被中国证监会公开处罚两次，则定义为2，依次类推。

2.解释变量。本文选取了高派现和高送转作为解释变量，来分析其对盈余管理的影响问题。（1）高派现：目前关于创业板上市公司高派现并没有一个统一的规定，从西方一些国家的现金股利政策来看，假如上市公司派发现金股利的比例高于公司盈利或者远高于公司长期债券利率水平，则一般被认为属于高派现。我国学者对高派现的定义归纳起来一般有以下几种定义：袁天荣等（2004）把高派现定义为，派发现金股利数超过公司现金的流量水平，即每股派发现金股利数高于每股现金流量。蒲文燕（2005）认为，每股派发现金额高于每股现金流量便是高派现。彭爱群等（2005）把高派现定义为每股发放现金股利大于或等于每股收益，或者发放现金股利总额大于当年现金净流量额。王征（2005）将满足每股派发现金总额大于每股经营现金流或者派发现金股利总额大于本期税后利润和期初利润之和的现金股利政策成为高派现。本文对“高派现”标准的界定是按市场普遍认为的每10股派发现金股利5元及以上为高派现。（2）高送转：本文的“高送转”是指送转股之和大于等于5股。之所以做这样的界定，其原因是，其一目前理论界对于所谓的“高送转”没有一个比较严密而统一的定义；其二目前市场主要炒作和关注的就是送转股之和大于等于5股的上市公司，因此做此界定。

3.控制变量。考虑到公司业绩、公司规模等对盈余管理也具有非常大影响，因此本文的解释变量包括以下变量：（1）盈利能力：选用净资产收益率来表示，即净利润除以净资产。公司的盈利能力是影响盈余管理的重要因素，一般来说，企业盈利水平高，则其盈余管理的概率越低。（2）公司规模：选用总资产来表示。公司的规模也是影响盈余管理的重要因素，一般来说，企业规模越大，则其盈余管理的概率越低。（3）地理位置：一般来说，企业地理位置不同，对盈余管理的影响程度也不尽相同，故本文根据地理位置不同划分为东部、中部、西部并分别赋值为3、2、1。

所有变量的定义及计算说明如表1所示。

表1 变量定义表

（三）基本的检验模型

根据上面的假设，本文的检验模型为：

四、回归结果及解释

（一）描述性统计

下页表2给出了主要变量的描述性统计结果。从表2可以看出，创业板上市公司平均来说盈余管理分布趋于均匀，在全部样本中盈余管理的均值为1.01，最大值为2，最小值为1。解释变量中高派现的最大值1.8，最小值为0，均值为0.085，标准差为0.063；而高送转的最大值2.5，最小值为0，均值为0.313，标准差为0.255。这说明解释变量离散程度比较理想。

表2 各变量描述性统计结果

（二）多元线性回归

为了更好地验证本文提出的假设1和假设2，我们采用OLS分析法进行分析。首先我们对假设1进行回归分析，表3即为是多元线性回归分析的结果。我们可以发现，模型的T值、F值均通过了检验，说明回归模型是有意义的，并且拟合优度良好。但系数B却为负值，说明影响方向与我们所预期的并不一致。上市公司派现率越高，其进行盈余管理的概率就越低，这可能的原因是：其一，目前高派现的创业板上市公司还比较少，如果此时上市公司进行高派现就会引发社会公众和监管部门的注意，从而暴露其盈余管理的动机。因此在这种情况下，上市公司进行高派现，其进行盈余管理的概率就越低。其二，创业板上市公司进行高派现是真正的现金流出，如果上市公司进行高派现，则有可能是公司真正实现了盈利，而不是盈余管理的结果。

表3 高派现与盈余管理回归分析

其次，我们对假设2进行回归分析，表4即为是多元线性回归分析的结果。我们可以发现，模型的T值、F值均通过了检验，说明回归模型是有意义的，并且拟合优度良好。系数B为正值，高送转与盈余管理显著正相关，与我们所预期的假设一致，表明上市公司送转率越高，其进行盈余管理的概率就越高。

表4 高送转与盈余管理回归分析

最后，我们对高派现高送转与盈余管理之间的关系进行回归分析，表5即为多元线性回归分析的结果。我们可以发现，模型的T值、F值均通过了检验，说明回归模型是有意义的，并且拟合优度良好。进一步研究发现，高送转在T检验，显著性方面都要优于高派现。

表5 高送转高派现与盈余管理回归分析

五、研究结论与政策建议

本文采用回归分析法以2011—2016年创业板上市公司的相关数据，实证分析了高派现、高送转与盈余管理之间的关系。本文的结论是：（1）创业板上市公司高派现高送转与盈余管理之间存在比较强的关联关系；（2）相对于高派现而言，创业板更倾向于通过高送转的方式来进行盈余管理。

基于上面的研究结论，本文认为政府应该从以下几个方面出台相应的政策：（1）严厉打击盈余管理这种机会主义行为。针对创业板上市公司利用高派现高送转来进行盈余管理的行为，证监会应该采取严厉打击的态度，要充分利用各种媒体和学习机会让公司认识到这样行为的后果，自觉地杜绝机会主义行为。（2）加强对广大投资者的宣传与教育。中小投资要主动加强自身专业知识的学习，不能一味地相信“高送转”的炒作题材进行盲目投资，要关注上市公司实际的股票价值和公司价值，从而减少、避免非理性的、存在偏差的投资行为，减少自身利益的损失。（3）创业板上市公司的管理层要行为理性、目光长远。要先根据自身的经营状况、财务状况、公司未来的发展目标以及公司的现金流等状况制定适合公司的股利分配政策，不能为了迎合市场需求或者满足法律强制分红的要求甚至钻法律的空子进行公司利益转移而进行高股利政策的制定，从而影响公司未来的长远发展。