银行授信与企业在股票市场获得长期收益的相关性研究

常亮+刘中华+韩文倢

摘要：本文以我国上市公司发布银行授信公告后的长期股价表现作为切入点，研究获得银行授信能否帮助企业在股票市场上获得长期超常收益。结果发现，银行授信的企业在股票市场上长期并没有获得显著为正的超常收益，而单一国有银行授信导致了显著为负的超常收益。我们将其归结于银行效率的低下及授信的非市场化导致授信资源配置的不合理。

关键词：银行授信 长期事件研究 信息不对称

一、引言和文献综述

银行在金融市场体系中扮演着极为重要的角色，不仅直接以信贷支持的形式来降低企业的融资约束程度，而且作为一种“内部债务（Inside debt）”，向市场发出了企业受到银行支持的信号。Myers、Majluf（1984）发现公司选择外部融资而不适用内部资金，意味着公司股票有被高估的倾向。由于信息不对称的影响，外部投资者通过观察公司的融资模式来判断公司股票的高估程度，发行股票带来的股价高估程度要大于发行债券导致的股价高估程度。在有效率的市场上，银行信贷能够降低信息不对称水平（Fama，1985；Rajan，1992），并通过银行监管来缓解代理冲突，这种外部监督与公司的内部治理具有相互替代的作用（Byers et al.，2008）。因此，银行贷款的市场公告效应在全球范围内得到了广泛的关注（Kang、Liu，2008；Boscaljon、Ho，2005）：在有效率的金融体系中，银行信贷的获得有助于改善公司的信息质量，使公司在股票市场上表现出正的反应。

然而，现有研究存在以下缺失。首先，从研究对象上来看，国内已有的市场公告效应研究主要集中于普通贷款，对银行授信这种特殊形式的银行贷款研究不足。Fama（1985）将银行授信看作是一种有效的信号工具，公司发出获得银行授信的信号是为了向资本市场宣布其融资能力，并得到了相关的实证支持（Mikkelson、Partch，1986）；James（1987）发现获得授信与类型的债务相比异常收益更高，以上研究均基于美国证券市场进行。即使是银行授信是公司基于具体的投资项目而申请的，仍然能向市场有效发出信号（Mikkelson、Partch，1986；Lummer、McConnell，1989；Best、Zhang，1993）。Fama（1985）、Diamond（1991）发现大型企业的市场公告效应较弱，原因在于大型企业受到的监督渠道较多，如分析师等。Lummer、McConnell（1989）及Best、Zhang（1993）发现新授信与授信的重新获得，二者的市场公告效应有较大的差异，新授信的获得利用了市场上已有的信息，但授信的重新获得则来自于内部的关系信息，因此重新获得授信具有更大的市场公告效应。Chemmanur、Fulghieri（1994）从理论上证明有良好声誉的银行能传达更多的信息，发现高质量的贷款发放人的异常收益更高，即使在控制了借款人的特征下也是如此。从银行的角度来看，Mosebach（1999）发现获得授信的银行也会有正的市场反应，尤其是大型的授信活动。Chemmanur、Fulghieri（1994）从理论上、Billett et al.（1995）从实证中发现有更好声誉的银行能够提供更多的信息，建议公司为了向市场发出更强烈的信息而选择优质银行。

更重要的是，从研究背景来看，在有效率的发达国家金融市场上得到的结论是否在我国也具有足够的解释能力，存在较大的疑问。事实上，对于银行信贷市场效应为正的结论并非是无条件的，而是建立在这样一个前提假设上：银行系统与政府关系相互独立，上市公司获得银行贷款仅仅依赖于公司的财务质量，而不是政治或者是社会目标。与此相反的是，我国市场与此相距甚远。首先，发达国家的成熟资本市场有公司债券、股票融资和风险基金等多种融资方式，但我国上市公司的融资渠道单一，主要依赖银行贷款。由于股票市场的制度性缺陷，上市公司较难通过IPO、公司债券等形式来融资（Allen et al.，2005）（上市公司只有连续三年ROE超过6%才能进行股权融资），因此我国上市公司高度依赖于利润留存和银行贷款。其次，我国银行以国有银行为主导，效率低下（Berger et al.，2004），金融体系发展尚不完善（Allen et al.，2005）。其原因在于政府对银行贷款决策的干预，在从传统银行向现代商业银行转型的同时，我国银行还承担起维护社会稳定和减少失业的任务，发放低效率甚至毫无盈利前景的贷款（Dobson、Kashyap，2007）。政府的干预使得信贷资源配置于低效率项目，市场倾向于做出负面反应。最后，我国银行面对的公司治理结构种类丰富，上市公司既包括大量的国有类型企业，也有相当数量的民营及其他性质的企业，治理结构大相径庭，银行授信增加了上市公司可支配的资源，相应的可能存在大股东侵占小股东利益的现象，此时银行贷款可能是一种侵占的工具。原因在于银行贷款增加了上市公司的可支配资源，大股东可以关联交易、债券违约和股利政策等作为手段剥夺小股东的利益（La Porta et al.，2000）。大量研究发现我国上市公司采用关联交易，即隧道向大股东输送利益（Jian、Wong，2003；Jiang et al.，2005；Cheung et al.，2006）。大股东之间的关联交易成为我国金融低效率的一个显著指标。大股东从上市公司中抽取现金或者资产注入私有企业，Cheung et al.（2005）发现国有成分越大，则有关联交易时导致的负收益越大。Huanga et al.（2008）从我国证券市场中大股东侵占小股东利益的角度对公司贷款的市场公告效应展开研究，发现在我国金融体系较差的环境中，银行贷款反而损害了公司的价值。

以上原因导致了国内对银行贷款的市场公告效应的研究具有争议性。崔向阳和赵卫兵（2004）发现银行贷款公告的市场反应为正，但Bailey et al.（2007）、沈红波等（2007）则发现了负的市场反应。Zhang et al.（2011）的研究调和了两者之间的矛盾，发现1996—2004年之间我国银行贷款的市场公告效应为负，但2005—2009年之间负的市场反应消失，他们将其归因为银行业的改革，支持了关于银行改革的论断。

现有对银行授信长期公告效应的研究相对缺乏。彭文平（2009）以1996—2008年我国上市公司为样本，发现短期内银行授信公告会引起股价显著上涨，从而支持银行授信具有正的市场效应。然而刘阳等（2015）发现授信公告日附近企业的股票价值存在显著的下降。以上研究并未关注授信公告带来的长期效应，原因在于银行授信的同时具有融资和银行监督的双重作用，而这种作用的效果需要在长期中才能得到体现，研究获得授信的上市公司长期的业绩表现得到的结论更具有说服力。

因此，授信是起到了缓解信息不对称的功能，还是扭曲的银行目标下资源的低效率配置，以及大股东侵占小股东权益的工具？实证结果显示，总体而言银行授信的长期效应与零不存在显著的差异，这表明，银行授信的信贷支持和信息不对称的缓解作用，被政府干预下的国有银行为主导的信贷资源的扭曲配置所抵消。进一步，银行的性质影响了异常收益水平，本文发现由四大国有银行单独授信的上市公司表现出显著的负收益，为国有银行的效率低下提供了进一步的经验支持。

二、研究设计

本文采用长期事件研究法，目的在于检验上市公司获得授信后长期的异常收益是否为0。从理论上讲，长期异常收益的存在是对股票的有效市场理论的违背，一部分研究将其与有效市场的矛盾归因于方法的选择（Kothari、Warner，1997；Barber、Lyon，1997），因此方法的选择具有重要的意义。本文主要在购买-持有方法（BHAR）的框架下进行银行授信市场公告的长期事件研究。购买-持有方法（BHAR）要求发生事件的公司与类似特征的公司仅仅在经历事件的时候才发生差异，通过计算期初买入发生事件的公司并且期末出售，与买入非事件的公司且出售得到的收益的差距来得出。其计算方式如下：

BHARit=Rit-BRt=（1+Rit）-（1+BRt） （1）

其中，Rit为事件公司的真实收益率，BRt是基准收益率。

在基准收益率的估计上，本文选择与目标公司的规模（Size）和成长性（MTB）最为接近的单个公司作为正常收益率基准，其中规模用总市值来衡量，成长性用托宾值（Tobin）来衡量。原因在于，一是长期内，除银行授信外影响公司收益率的因素还有很多，必须对这些因素加以控制，国外文献中通常是借鉴Fama、French（1993）的研究成果，对规模和权益账面市值比加以控制。国内学者的研究发现也为该方法在我国的适用性提供了支持。吴世农、许年行（2004）等研究发现我国股市存在显著的权益账面市值比效应和规模效应；朱宝宪、何治国（2002）等研究发现权益账面市值比对我国上市公司股票收益率具有较强的解释力。二是考虑了银行授信公司的样本特征，本文发现公司规模、托宾值等因素显著影响了公司授信的获得，大规模、高成长机会的公司获得授信的概率更大，因此授信的获得在一定程度上具有样本选择问题，而采用配对的方法选择类似规模和投资机会的公司作为基准收益率的衡量，有效控制了授信样本的特殊性，因此使用配对样本的方法在长期内将银行授信引发的样本选择问题纳入了分析的框架，使得研究更加具有科学性。

在异常收益率的检验上，本文选择四种异常收益的检验方法，包括普通的t检验，纠偏的t检验，符号检验和纠偏的自体抽样检验。

相比较现有的其他几种长期事件研究框架，如累积异常收益率（CAR）、日历时间法（Calender-Time）等，BHAR方法已经得到了广泛的应用（Lyon et al.，1999；Barber、Lyon，1997）。其优点在于：首先，BHAR方法代表了一种真实的投资策略，投资者采用该方法能够真实衡量其收益的大小，而累积异常收益率和时间日历等方法即使能发现为正的异常收益，也不意味着能被投资者真实获得（Mitchell、Stafford，2000）。其次，基于公司特征的配对方法能够有效控制事件的内生性问题，降低样本选择偏误对检验量可信程度的干扰。最后，BHAR方法能够避免使用组合收益时每个时点重新构造一次组合导致的偏差（Ball et al.，1995）。

三、实证结果及分析

从全体授信样本来看，在583个有授信公司的样本中，获得授信在12个月内获得的长期异常收益的平均值非常接近0，不能拒绝显著为正的原假设，意味着就12个月来看，银行授信的市场反应几乎为0，在24个月上也没有显著为正的市场反应，当事件期为36个月时才表现出显著为正的市场反应，鉴于模拟研究中事件期越长则检验量表现越差的状况，本文倾向于支持银行授信的长期市场反应几乎为零的观点。

从公司所有制的角度来看，无论获得授信的上市公司是国有企业还是非国有企业，长期市场反应几乎为0，这可能在某种程度上反映了授信资源配置的不合理性，由于银行的低效率以及授信的非市场化，银行出于经济考虑以外的原因发放授信，并未真正用作缓解融资约束，反而为公司大股东通过关联交易侵害小股东利益的行为提供了可支配的资源，使得市场对授信的获得的反应几乎为0。

从银行的角度来看，Bailey et al.（2007）发现当贷款是国有四大银行发放时市场的负效应更为强烈。此外，小银行（尤其是地区分支银行）更容易受到政治的干预而贷款给低质量的公司。高雷等（2006）发现当银行在一些金融体系不完善或者是信贷资源配置非市场化的情况下，市场的负效应更为强烈。因此本文试图分析是否借出方，即银行的声誉及盈利能力影响了授信的市场反应，我们发现国有银行授信的市场反应几乎为0（12个月的平均异常收益为1.3%，样本个数为485），但值得一提的是，我们发现单一国有银行授信（即授信银行仅有一家且为国有四大银行）的样本12个月的平均异常收益率显著小于0（平均异常收益率为17.7%，样本个数为42），这在一定程度上支持了我国银行系统特殊性的理论分析。

四、结论和研究展望

从理论上讲，银行授信的“真实”效应在于为企业提供了融资来源，“虚拟”效应在于向市场发出了银行监督的信号，能够降低企业在资本市场上的信息不对称水平并缓解企业的代理冲突，因此银行授信的企业应该具有正的长期超常收益。然而针对我国国情，就股票市场而言我国股市尚未达到弱势有效，从银行体系来看国有银行为主体且效率很低，竞争不足，银行可能屈从于经济以外的因素（如政府干预等）为企业提供授信，导致授信资源配置的不合理；从企业角度来看，我国上市公司的治理结构相对不完善，代理冲突严重，大股东侵害小股东利益的现象普遍存在，银行授信正是为这种利益侵害提供了资源，因此我国上市公司获得银行授信后长期市场反应几乎为0，与基于国外发达国家的理论设想和实证分析的结果并不一致，突出了我国市场授信行为的特殊性，为当下授信资源配置的效率问题敲响了警钟。

本文的研究尚存在局限之处。首先，受限于上市公司信息披露质量，授信样本的公告存在不充分现象，可能存在一些上市公司获得授信但并未在年报中公布的情况。其次，我国股市在2011年之前存在严格的卖空限制，使得市场对负面效益的反应并不充分，从而大大影响了本文实证的效力。随着我国资本市场的进一步完善，更多上市公司披露授信状况，在允许卖空条件下对授信公告的长期收益进行更为深入的探讨，是我们未来研究的方向。

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作者简介：

常亮，广东外语外贸大学会计学院会计系讲师，金融学博士；研究方向：公司财务。

刘中华，广东外语外贸大学会计学院教授，硕士生导师；研究方向：会计理论、企业财务等。