我国股票市场羊群行为的实证研究

（青岛理工大学研究生院 山东青岛266555）

一、引言

羊群行为指动物成群移动、觅食。后来这个概念被引申来描述人类社会现象，指与大多数人一样思考、感觉、行动，与大多数人在一起，与大多数人保持一致。现在，这个概念大多被金融学家借用来描述金融市场中的一种非理性行为，指投资者趋向于忽略自己的有价值的私有信息，在某一时间段内与市场中大多数人进行同一方向交易的决策方式。许多研究我国股市投资者行为的文献表明，我国股市投资者在进行投资决策时存在显著的羊群行为。股票市场有对融资及经济运行提供价值信号两大作用。而羊群行为对股市发挥这两个作用的影响很大，为更好地发挥股市的价值信号作用，对股市投资者羊群行为随时间变化的发展脉络进行研究就显得尤为重要。

二、研究方法

本文主要利用截面收益的绝对偏差（CSAD）与市场收益的关系来判断羊群效应，即CCK法。首先对我国股票市场进行回归分析，得出与前人同样的结果，即我国股票市场存在羊群行为。进一步，将我国股票市场的历史，分为三个大的涨跌周期，对三个周期羊群行为的显著程度进行比较。

首先根据资本资产定价模型（CAPM）：

其中r0是无风险收益率，βi是代表资产i的系统性风险，Ri代表个体资产i的收益率，Rm代表市场收益率，βm表示等权重市场的系统性风险。

AVDi，t（absolute value of the deviation） 表示在时点 t资产i的期望收益率与市场收益率的绝对偏离度，可以表示为：

定义t日的预期CSAD为ECSAD：

由 （3）式对Et（Rm）求一次偏导和二次偏导，得到ECSAD对Et（Rm）的一次偏导大于零，二次偏导等于零。因而，可得到ECSAD与Et（Rm）之间是线性关系。

由此可见，理性资产定价模型说明单个证券收益与市场收益间的关系不仅是一个递增函数，而且是一个线性递增函数。如果市场参与者存在羊群行为的话，那么这种线性关系将不复存在。此时这种关系将变为非线性递增，甚至在羊群行为严重时会变为递减关系。在实证分析中，我们利用CSADt代替 ECSADt，利用 Rm代替 Et（Rm）作为近似的估计值。

三、数据来源及选择条件

本次实证研究数据来源于锐思金融研究数据库，选择范围涵盖了从1996年12月16日到2012年12月31日上证和深证的所有A股市场股票。从所选股票范围中，去除所有曾经更名为ST或PT的股票。最后筛选出275支股票，选取从1996年12月17日到2012年12月31日每日复权收盘价数据。每只股票有3 154个观测点数据。

这275支股票样本中有上交所股票167支，深交所股票108只。以2009年12月30日收市情况来看，流通市值大于50亿的大盘股有116支，流通市值小于10亿的为6支，其他143支股票流通市值介于10亿到50亿之间。由于选取的股票都是1996年就已经上市的股票，已经过了16年的发展，所以股票市值有偏大的倾向。这符合上市公司股票发展的趋势。275支股票按照证监会行业分类，涵盖了十二个行业股票。基本反映了沪深股市的整体样貌。选择周期范围有16年，样本股票从周期、大小和总类上基本能代表我国股票市场的发展概貌。

四、我国股票市场羊群行为的实证结果及分析

当存在羊群效应时，Rm与CSAD之间应是非线性关系，可用下式对两者关系进行检验：

当系数γ2显著为负时，即说明存在羊群效应。但仅就二次项收益率的系数大小不足以解释羊群行为的大小。CSAD取极大值时的收益率R*m，t具有拐点意义。当市场收益率大于R*m，t时，CSAD随着收益率的提高，反而降低，羊群行为开始变得比较严重。通过R*m，t指标可以反映市场参与者对收益率的敏感性。所以，通过比较R*m，t的大小可以来比较羊群行为的显著性。

（一）市场整体羊群效应检验

将数据从1996年12月17日到2012年12月31日的观测日数据，代入方程（4），并进行回归分析，得到的系数和t统计量结果如下：

检验序列相关性得回归的DW值为1.9190，说明自相关性不显著。

结果显示非线性项（γ2）显著为负。则我国股市从1996年到2009年，市场整体存在显著的羊群效应。此外，当R*m，t=-（γ1/2γ2）时，CSAD 取得最大值。 即当 R*m，t=1.99%时，CSADt达到最高值。当日收益率大于1.99%以后，CSADt将逐渐降低。这意味着，当市场收益率大于1.99%后，市场整体的羊群效应将会明显起来。

（二）市场上升日和市场下跌日的羊群效应检验

将1996年12月17日到2012年12月31日股票市场日收益上升日的数据和下跌日的数据分别提出，并代入下面的方程（5）和方程（6）。

市场上涨阶段和市场下跌阶段时γ2呈现不同的特征。在市场上涨时期γ2显著为负值（-1.2892），但计算得R*m，t=36.7%，即当市场收益率大于36.7%时，CSADt才开始减小。这对于日涨幅最大不超过10%，平均涨幅不到1.5%的A股股市来说，羊群效应实际并不显著。

在市场下跌时期γ2虽然为负值（-0.0131），但是从T值来看，回归系数并不显著。这表明在市场上涨阶段截面收益率偏离度是以一个递减的速率增加，而对于在市场下跌阶段而言，随着|Rm，t|的增加，其CSAD指标是以近乎符合资本资产定价模型所预测的线性的速度增加的。

（三）按不同周期不同阶段进行分析

按照我国上证指数的起伏，将1996年12月17日到2012年12月31日时间段的历史数据分成三个周期，共六个阶段。第一个阶段是从1996年12月17日到2001年6月14日。在2001年6月14日，上证指数第一次历史上达到了2 245的最高点。第二阶段为从2001年6月15日到2005年6月6日股市持续下跌。第三阶段为从2005年6月7日到2007年10月16日，股市上涨。第四阶段为从2007年10月17日到2008年10月28日，股市单边下跌。第五阶段为从2008年10月29日到2009年8月4日，股市单边上涨。第六阶段为从2009年8月5日到2012年12月31日，股市下跌。对这六个阶段分别进行计量统计分析，结果如下表：

注：**指T值通过0.10的显著性检验，***指T值通过0.10和0.05的显著性检验

通过上表可得出以下结论：从各周期来看，我国股市也是存在显著的羊群行为。阶段一、阶段三和阶段五是股市上涨的过程，均要日收益率达到2.3%以上时才出现明显的羊群行为；阶段二、阶段四和阶段六是股市下跌的过程，日跌幅平均达到0.55%以下时，出现明显的羊群行为。根据以上分析发现，我国股民对于下跌更加敏感，更容易陷入到羊群效应中去。上涨的三个阶段CSAD转折的日收益率逐步上升，由2.3%上升到第三阶段的2.8%，可见我国股市的参与者逐渐变得有耐心，出现羊群行为的收益要求越来越高。下跌的三个阶段也有类似的现象，但在第四阶段发现比前期反而更容易出现羊群行为。

五、对羊群行为成因的思考及控制对策

对于引起羊群行为的原因，社会学认为是由于人群间的沟通传染、人类的集体无意识；心理学认为是由于人类的从众本能、出于对于声誉和薪金的需求；哲学则认为人类的理性是有限的。经济学对羊群行为的成因的解释因素很多，如报酬结构的缺陷、信息成本过高、市场信息不对称和行为的同质性都可能导致股票市场中羊群行为的产生。这些理论对于人们掌握和控制股票市场中的羊群行为提供了较为有力的证据，因而对于我国证券市场的规范和投资者理性投资理念的建立也具有积极的意义。

对于投资者而言，要获得超过平均水平的收益率，必须在盲目从众的格局中保持一种独立和创新的精神。首先要对证券市场有基本的认识，其次对所投资的资产进行充分了解，不被道听途说的传闻所迷惑。在市场极端不稳定，信息极端不确定时，要保持理性的头脑，充分考虑到各种潜在的风险。

从监管部门来看，羊群行为对于市场稳定具有消极的作用，全市场范围的羊群行为还将引发深层次的金融动荡。首先，应该进一步加强证券市场的有效运作，促使上市公司有效的披露各种信息。政府有关部门应该督促和激励上市公司充分的披露相关信息，增加信息的透明度，降低信息的不确定性。其次，充分发挥证券公司的服务功能，为广大个人投资者进行投资方法的培训。同时，修正高层管理人员的报酬结构，在衡量业绩时还要衡量多方面的能力，如考虑创新性、设置工资水平下限、对赢利者设置额外奖赏。这种方法对基于声誉产生的羊群行为将十分有效，并将鼓励投资风格的多元化，降低整体风险。