公司治理与现金股利分配意愿研究——来自我国上市公司数据的实证检验

（暨南大学管理学院 广东广州510632）

一、问题提出

尽管证监会于2001年3月出台了 《上市公司新股发行管理办法》，将上市公司的分红状况作为考察其是否具有增发资格的条件之一，我国进行派现的上市公司数量有大幅度的增加，但由于不同企业的产业特征和经营状况差异很大，国家不可能制定每个上市公司派现水平的具体标准，因此出现了很多仅仅是迎合再融资政策要求的“异常低派现”公司，因此，当前我国上市公司的股利分配意愿总体依然偏低。长期以来，我国上市公司也出现过许多令人不解的现金股利分配现象，我国上市公司的现金股利分配总体缺乏连续性和稳定性。高派现与再融资现象并存，如格力电器（000651）2011年的现金股利分派水平为每股0.5元，同时在2012年2月实施了增发再融资，类似的还有大有能源（600403）2011年现金股利分配水平为每股0.7元，同时也在2012年11月进行了增发再融资。处于同样盈利状况的公司股利分配意愿却非常不同，如深长城 （000042）与康达尔（000048）的每股收益是非常接近的，但是深长城的现金股利为每股0.4元，而康达尔却没有选择进行现金股利分红。还有一些公司经营状况良好，却长达20年不进行现金分红，如中润资源、旭飞投资、光华控股、中原环保。

二、文献回顾

近年来，国内不少学者从公司治理角度对我国上市公司的股利政策进行研究，但一般都是针对现金股利支付水平的影响因素或股利政策效应进行分析的。目前很少有学者从公司治理角度出发，对上市公司的股利分配意愿进行实证考察。吕长江和韩慧博（2001）运用Logit模型研究发现影响股利分配意愿最主要的因素是盈利能力和经营风险。魏刚（2001）从公司治理视角对上市公司的股利分配意愿进行研究，采用Logistic回归模型分析了股权结构与上市公司是否支付股利之间的关系。研究结果发现，国家股比例和法人股比例越高，上市公司分配股利的概率越大，流通股比例越高，上市公司不分配股利的概率越大，但是，魏刚 （2001）的研究采用的是1995-1999年的数据，由于2000年后，中国证监会将上市公司的分红政策与其再融资行为相挂钩，从而影响了上市公司的派现决策。陈洪涛，黄国良（2006）从代理成本理论出发，采用Logistic回归及因子分析双步骤法，对2004年沪市763家上市公司现金股利分配意愿的影响因素进行实证检验并排序。其研究结果表明，每股净资产、上年度是否发放现金股利、净资产收益率、股本规模、第一、二大股东相对持股比例等影响上市公司股利分配意愿，股权属性和负债水平对股利分配意愿没有影响。然而，陈洪涛，黄国良分析股利分配意愿影响时仅从流通股比例和股权集中度这两方面的公司治理因素出发，没有对公司治理因素进行深入的分析。在此背景下，重新考察上市公司的股利分配意愿将更加具有现实意义。陈立泰，林川（2011）利用 2003-2008年深沪A股上市公司为样本，分析董事会特征对上市公司现金股利分配倾向的影响。其研究结果表明：规模较大的董事会、较多的独立董事人数以及增加董事会激励程度的公司倾向派发现金股利，而二职合一和董事会会议频率高的公司却不倾向派发现金股利。同时，通过建立董事会特征的B指标，实证检验发现优秀的董事会倾向派发现金股利。

基于以上研究现状，针对我国上市公司不分配现象较为严重的特点，本文将从公司治理结构视角，研究其对股利分配意愿的影响。由于近年来，现金股利政策已成为股利分配政策中的最主要方式，因此，本文主要将上市公司是否派发现金股利（即派现概率）作为股利分配意愿的代理指标，研究公司治理因素对我国上市公司股利分配意愿的影响。

三、研究设计

（一）研究假设。

1.第一大股东持股比例与股利分配意愿。根据 Lee and Xiao（2003）研究表明，当大股东持股比例较高时倾向于发放现金股利，现金股利被作为隧道挖掘的一种工具，从上市公司中转移现金。此外，Lee and Xiao还发现，大股东通过发放现金股利还可以起到降低净资产，从而调节ROE指标达到再融资资格的作用。由此提出假设1：第一大股东持股比例与现金股利分配意愿正相关。

2.实际控股股东性质与股利分配意愿。由于控股股东的性质不同，其控制目标也不同，由此导致大股东与小股东之间的利益冲突也会不同，这种利益冲突上的差异又将反映在上市公司的股利决策上。社会法人股股东“掏空”上市公司的案例层出不穷，主要途径包括转移价格、由上市公司提供债务担保、无偿占用上市公司资金等。与这些转移资源方式相比，现金股利可能并不是社会法人股股东实施 “隧道行为”的最佳选择。然而，相对于社会法人股股东来说，国有股股东利用“隧道行为”，从上市公司转移资源的成本将会更高，在客观上受到一系列条件的限制。由此提出假设2：与社会法人股股东控股的上市公司相比，国有股股东控股的上市公司更倾向于分派现金股利。

3.管理层持股与股利分配意愿。股权激励通过让管理人员持有一定数量的公司股票来使管理人员和股东的利益趋于一致，从而解决委托人和代理人之间的利益冲突问题。该激励机制是公司治理中最重要的因素之一。对管理层应该采取有效的激励机制，使其承担制定适合于公司发展政策的重任。由此提出假设3：管理层持股比例与股利分配意愿存在正向相关关系。

4.董事会规模与股利分配意愿。在我国，扩大董事会规模，一方面可能提高董事会内部同意发放现金股利的董事比例，另一方面也使董事会更可能接受资本市场、投资机构、银行等外部机构的监督，以发放现金股利的形式来降低公司代理成本。因此提出假设4：董事会规模与现金股利分配意愿正相关。

5.独立董事规模与股利分配政策。Susan等（2005）研究发现独立董事比例与现金股利支付正相关。由此提出假设5：独立董事规模同股利分配意愿正相关。

6.两职合一状况与股利分配政策。代理理论认为，董事长和总经理两职合一会削弱董事会的监控功能，降低公司治理效率。当CEO与董事会主席二职合一时，董事将不能行使其法定治理职能。由此提出假设6：董事长与CEO两职合一的公司股利分配意愿更强。

（二）变量设计（见表1）。

表1 变量定义表

（三）数据来源与研究模型。本文在2011年深沪两市非金融类A股上市公司基础上，剔除当年上市的公司，同时为了排除异常值的影响，本文还剔除了ST和PT类上市公司和数据不全的上市公司，最终得到本文的样本公司共计1 659家上市公司。数据来源于CSMAR数据库，采用EXCEL和SAS9.3进行数据统计。

研究模型：Ln （P/1-P）=α+Σβi×Goveri+Σγi×Controli+ε

其中，P为派现意愿，当每股派现小于或等于0.1元时，P 值取 0，否则取 1；Goveri为一组公司治理变量；Controli为一组模型控制变量；ε为残差项。

四、实证研究结果与分析

（一）描述性统计。表2列出各变量描述性统计结果。现金股利分配意愿的平均值为0.3，说明具有分配现金股利意愿的公司仅占上市公司的三成。上市公司中第一大股东持股比例均值达到36.78%，甚至最大值达到89.41%。控股股东性质均值为0.412，说明近几年我国非国有控股上市公司数量增加，国有控股公司比重有所下降。管理层持股比例均值为10.59%，说明我国的股权激励制度在进一步发展中。董事会规模中，董事会平均值8.95，独立董事均值为3.26，大概占董事人数的1/3。两职兼任的上市公司占到全部上市公司的近两成。

（二）相关性分析。相关性检验结果见表3。本文仅列出公司治理变量之间的检验结果。从表中除可以看出董事人数与独立董事人数的相关系数大于0.5以外，其他变量之间的相关系数均较小并且小于0.5。初步判断其他变量之间不存在多重共线性。为了防止董事会人数与独立董事人数之间的多重共线性，分别把它们放在不同的模型中进行回归。

（三）实证检验结果与分析。表4列出Logistic回归检验结果。各个模型的Likelihood Ratio检验的Chisquare均非常大，并且可以在1%的水平下显著，说明模型的拟合效果较好，解释变量能够良好的解释被解释变量，因此各回归模型检验结果可信。

1.股权结构。（1）第一大股东持股比例在三个回归模型中均与现金股利分配意愿存在显著的正向相关关系，表明大股东希望以现金股利的形式获取收益，持股比例越高越倾向于分配现金股利。（2）实际控股股东性质与现金股利分配意愿存在负向相关。说明国有股东较非国有股东控股的上市公司不倾向于分配现金股利，这与Bradford et al.（2007） 的研究结果一致，这种现象解释为国有股东的资金来源较为充足，相对于非国有控股股东的上市公司来说，国有控股的上市公司现金需求量更小，因此较非国有控股股东的上市公司不倾向于分配现金股利。（3）两职兼任与现金股利分配意愿之间不存在显著的相关关系。表明上市公司的领导层是否两职兼任对我国现金股利的分配意愿不存在显著的影响。因此，假设1成立，假设2不成立，假设6不成立。

2.管理层激励。管理层持股比例与现金股利分配意愿存在显著的正向相关关系。采用管理层持股，增加管理层激励，可以使管理人员与股东的利益趋于一致，从而减少代理成本，达到激励与约束的双重效果，因而管理层持股比例越高越倾向于分配现金股利。因此假设3成立。

表3 Pearson Correlation检验结果

表4 实证检验结果

3.董事会规模。董事会人数与现金股利分配意愿显著正相关。独立董事人数与股利分配意愿在10%的水平上显著正相关。说明董事会规模增加，上市公司派发现金股利的意愿也会增加。同时独立董事人数增加，派发现金股利的意愿也会增加，说明独立董事有利于加强上市公司董事会的独立性与稳定性，独立董事将会使董事会做出更有利于公司的决策。与前假设一致，假设4、5均成立。

4.公司特征因素对现金股利分派意愿的影响都是非常显著的。

五、结论

本文以2011年的深沪A股1 659家上市公司作为样本，对上市公司的行业加以控制，采用Logistic回归模型，研究了公司治理因素对现金股利分配意愿的影响。结果显示，第一大股东持股比例越高、国有控股股东、管理层持股比例越高、董事会人数和独立董事人数越高的公司具有更强的股利分配意愿。而两职兼任的上市公司对现金股利分配意愿没有显著的影响。因此，上市公司要增强派现能力必须提高上市公司最主要的盈利能力、运营能力、现金流能力和发展能力。