后金融危机时代人民币汇率市场化问题研究

郑嘉仪，张家豪

（广东培正学院，广州 510830）

一、文献回顾

在汇率的制度发展历程里，每个国家或地区都先后经历过固定汇率制度和浮动汇率制度。在经济先发展的西方国家中，汇率制度常常与固定的物质挂钩，即一国货币与另一国货币的兑换比率，根据该国货币与特定物质可兑换的量来商定，这就是最早的汇率制度。随后主权国家为了发展国内经济，防止失去货币独立权，开始对汇率制度进行政府干预。从布雷顿森林体系瓦解后，西方国家开始实行浮动汇率制度，即货币的汇兑比率由市场的供求程度来决定。总的来说，汇率制度的选择有凯恩斯派的有管理浮动汇率制度以及弗里德曼的完全浮动汇率制度，在这样的派别下，便出现了凯恩斯主义理论以及新自由主义政策。

在凯恩斯的描述里，一个国家尤其为发展中国家，需要对汇率采用有管理的浮动汇率制度，并加强该国的资本管制。主要是为了维持物价稳定和增加国内就业，保持货币政策的独立性。蒋欣（2016）认为，从长远来看，政府干预程度较高的汇率制度将不利于实现国内外部均衡的目标。

弗里德曼为代表的一批经济学家认为浮动汇率制可以更好地吸收外部冲击，因此极力主张浮动汇率制。在20世纪70年代末，美国等西方国家崇尚新自由主义，其主要内容是“自由化”“私有化”以及政府干预“最小化”。在新自由主义政策中，主张降低对金融行业的监管，实行自由市场；减税及降低利率对市场的刺激。

“最优货币区理论”由蒙代尔提出（1961），在这个理论中，阐述了一国不能就制度的优劣问题选择汇率制度，应该结合该国的经济环境选择汇率制度。在1963年，他还在弗里德曼研究的基础之上，资本流动体系被他应用上理性预期理论进行分析，解释该国的汇率制度选择取决于一国面临的冲击类型。

从汇率实行金本位制以来，国内外学者就汇率的管理情况做出不同的研究。不论是以凯恩斯主义为代表的管理浮动汇率，还是以弗里德曼为代表的浮动汇率制度，都为后续的研究带来了巨大的参考价值。自布雷顿森林体系崩溃后，世界大多数国家的汇率选择从固定汇率转向浮动汇率制度，而在此其中，大部分是发达国家。不可否认，20世纪90年代俄罗斯等国发生的金融危机是因为金融体系不够稳定，资本大量流动所导致。而2008年美国的次贷危机，大部分学者认为是由于新自由主义的极力推崇所导致。在这样的世界环境，结合我国人民币汇率的发展历程看，人民币汇率制度的发展之路还需循序渐进，根据时机和市场的发展程度逐步推进市场化进程。

二、人民币汇率制度

（一）人民币汇率发展历程

建国以来，我国经历了计划经济到转轨经济再到社会主义市场经济的变迁，人民币汇率制度随着我国的经济发展情况而发生改变，总体上可将人民币汇率制度分为四个阶段。第一阶段，中国经济发展初期，人民币汇率制度实行钉住美元制度到钉住“一篮子货币”制度；第二阶段经济转轨时期，我国实行双重汇率制度，即“双轨制度”；第三阶段并轨后的单一浮动汇率制度；第四阶段参考一篮子货币汇率制度时期。汇率制度的改革，实行的每一个阶段体现了中国经济发展历程、中国汇率制度逐步完整的过程。

2008年美国发生次贷危机，进而引发了全球性的金融危机。我国在这次危机中采取1997年亚洲危机发生时同样的手段，维持人民币名义汇率在6.82人民币/美元，此汇率制度沿用至2010年。在此期间，美国采用量化宽松政策，非美元货币受到了贬值的危机，国际大环境中经济一度低迷，人民币是在新兴国家货币中唯一没有兑美元贬值的货币，因此我国受到美元资产波动冲击的较低，引起了美国等西方国家对我国不满，进而引发了贸易战、汇率战等争端。2010年6月19日，我国重启了人民币汇率形成机制改革，扩大了人民币汇率波动幅度，放宽准入机制，人民币汇率机制从参考“一篮子货币”为基础再转变为钉住美元为主。这一时期的汇率制度为了维持我国国内的经济稳定增长，仅是权宜之计，为推进我国经济发展，进一步推进人民币汇率市场化的汇率机制，人民币汇率机制改革是必要的。

（二）人民币汇率现状

2008年国际金融危机之后，紧随其来的2012年的欧美主权债务危机导致中国面临着资本外流的局面。在这样的背景下，人民币汇率制度进行了扩大银行间外汇市场人民币汇率浮动区间等一系列的改革，称之为“4·21”汇改。而这对于外汇市场来说，央行基本退出了干预[1]。

2015年8月11日，央行宣布进一步完善人民币汇率中间价报价，并将定价权由央行转移至市场，以前一日的银行间外汇市场收盘汇率为基础，综合考虑外汇供求情况以及主要货币篮子的汇率作为下一日的中间价。这是我国人民币汇率市场化进程的一大进步，人民币汇率进一步反映市场的供求变化。2016年2月，央行明确“上一日收盘价+‘一篮子货币’汇率变化”的人民币兑美元的中间价形成机制。这一机制的推出是央行与14家报价商对人民币汇率机制深入、充分沟通的基础上明确的，在后来的实施过程中，各银行的整体报价平均值确实在缩小[2]。这一次新机制的推出，消除了人民币加入特别提款权（SDR）篮子货币所需的人民币汇率取值方面的技术障碍。

在“8·11汇改”至2016年2月，人民币贬值预期都非常强烈。其一，汇改前美元大幅升值，新兴市场货币兑美元大幅度贬值，人民币当时主要采用钉住美元的汇率政策，致使市场对人民币汇率的怀疑。其二，外资对贬值预期形成恐慌以及对中国外汇储备的信心不足。而在2016年2月明确新的人民币汇率机制后，稳定了市场对人民币贬值预期，在这次改革中资本外流速度有所减缓。

三、后金融危机时代人民币汇率所面临的挑战及其分析

到目前为止，“后金融时代”的划分时间点在学术界还没有一个确切的定义。一部分学者认为目前世界还处在金融危机的旋涡之中，世界各国的经济还处于复苏状态。另一部分学者认为世界经济已摆脱了金融危机余下的祸根，已经在经济正常发展的时势之下。而本文将“后金融时代”界定在危机爆发后经济复苏的这一段时期，研究这一时期人民币汇率市场化的问题。

2008年美国爆发的次贷危机，世界各国都无一幸免都被席卷在内。在历史进程中，工业化国家在世界的经济地位早已成定局，而恰逢此次的金融危机，世界格局重新洗牌，中国登上了工业化时代后的国际舞台。时至今日，中国的一举一动备受世界范围各国的关注，次贷危机给中国带来的改变可见一斑。

（一）加入SDR对人民币汇率市场化的影响分析

1.人民币加入SDR历程。在布雷顿森林体系下，由于“特里芬两难”的问题，IMF在1969年成立建立在普通提款权之上的特别提款权，一种具有超主权储备货币特征并作为国际货币资产存在。成员国可根据认缴份额得到特别提款权的分配，用于弥补会员国之间国际收支逆差、偿还国际货币基金组织债务的账面资产。同时，还充当国际储备，与黄金和自由兑换货币一样具有国际储备的价值。

根据IMF的规定，成为SDR一篮子货币需要具有发行该货币的辖区在国际商品和服务贸易中占有较高的权重，即货币发行国家的出口贸易规模；而是该货币可“自由使用”，即“广泛用于国际支付”及在主要外汇市场上“广泛交易”[3]。中国人民银行在2010年向IMF提出了希望人民币能纳入SDR货币篮子的申请，但由于不符合上述的第2条——“可自由使用”而未纳入SDR货币篮子。在此五年期间，中国在“可自由使用”这一条例上做出了相应的改革，并进一步地推进了人民币汇率市场化，最终人民币在2015年通过了IMF对人民币能够加入SDR篮子货币的评估，2016年10月1日人民币正式加入SDR货币篮子，所占权重为10.92%。

2.加入SDR对人民币汇率市场化影响分析。人民币加入SDR货币篮子后，对人民币汇率市场化产生积极的影响。为了进一步推进人民币国际化进程，央行在向IMF提交人民币加入SDR货币篮子前，通过对人民币汇率区间的改革，逐年扩大人民币汇率浮动区间，减少政府对外汇市场的干预，使人民币的定价权转移至市场中，推进了人民币汇率市场化进程。

人民币加入SDR货币篮子后，意味着人民币成为一种国际储备货币。在这样的情况下，人民币可大大降低在外汇上的风险。再者，人民币具备了自由使用权，并可对周边国家以人民币结算的方式进行贸易，促进人民币在国外的流通程度。但在资本流动方面随时能够影响人民币汇率的稳定性，若资本大量的涌入或者流出，都会造成人民币汇率的波动，并对我国的货币政策、汇率制度和贸易程度产生影响。由于我国是世界上的贸易强国，我国的出口能力位世界前列，巨大的贸易顺差导致我国外汇收入增多，若人民币兑换不出国外，导致人民币一直在国内流通，这与人民币国际化的条件相违背，而不利于人民币汇率市场化的推进。

（二）“一带一路”下人民币汇率市场化研究

1.“一带一路”简介。“一带一路”倡议是2013年习主席在出访中亚和东南亚国家期间先后提出的，其倡议内容为“丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”。此构想旨在促进亚欧非各国之间的合作，推动各国之间政治、经济和文化的相互发展，维护贸易全球化和开放性的世界经济。这一构想的提出引起了世界的高度关注，并得到了多个国家的积极支持。“一带一路”的开展为沿线国家提供了更多的平台，形成合作共赢的局面。目前“一带一路”的主要结算货币还是以美元为主，这一方面将会影响我国的国际储备，造成人民币汇率的不稳定，另一方面减少了人民币成为国际货币的机遇。我国作为“一带一路”的进口大国，若推崇用人民币进行结算可推动人民币成为各国的储备货币，推动人民币国家化进程（见下表）。

近年来人民币汇率区间改革情况

2.“一带一路”对人民币汇率市场化分析。根据“一带一路”的路线规划，目前存在铁路沿线过久、铁路网规划不完全的国家，这极大地阻碍了“一带一路”的发展进程。在“一带一路”国际合作高峰论坛上，***表示中国将会与其他国家共同推动“一带一路”沿线的铁路建设，推动各个国家之间的合作。而我国在基础融资方面具有经验，可作为这次建设的主要组织者和出资者。在这一合作过程中，我国可以通过鼓励相关基础设施投融资使用人民币，推动人民币国际化的进程[4]。

世界上的大宗商品多数以美元定价，美元汇率的变化轻易能影响到大宗商品的价格，我国不可避免地承受美元汇率波动带来的损失。“一带一路”沿线国家大多数为大宗商品买卖国家，在“一带一路”的带动之下，将能推动人民币作为大宗商品的结算货币，推动人民币的国际化使用。同时，我国可对“一带一路”沿线国家进行投资合作办厂，建立企业。在借鉴其他发达国家经验的同时，建立原材料产地，了解国际市场和国际需求，对我国的战略位置进行定位，加大研发和提升品牌价值。

目前在世界上，已有马来西亚和俄罗斯等部分国家将人民币作为外汇储备的一部分，随着“一带一路”建设的深化，人民币国际化将会遇到更多的机遇，提供更多的平台。在这样的背景下，人民币的国家化将扩大人民币在世界上的使用范围，对人民币汇率市场化具有积极的影响。

（三）特朗普时期对人民币汇率的影响

特朗普从竞选以来，便不断发表对中国经济不利的言论，不仅频频指责中国是汇率操纵国，还称将会对中国提高45%的关税等。不论是特朗普之前团队的经济学家提供了过时的观点，还是因为他没有政治经验，以商人的视角去分析政治问题，在近期内受到特朗普的影响，中美之间的贸易关系引起了世界的高度关注。

特朗普在竞选期间认为，由于美国签订了一系列的贸易协定，大量的低端产业迁移到成本更低的国家，导致本国大部分基层失去工作，产生美国社会存在的贫富差距加剧、失业率居高不下的问题。他高举着“让美国再次强大起来”的口号，使其政策更加理性[5]。

在特朗普上任后，先是签署行政命令，决定退出《跨太平洋伙伴关系协定》（TPP），再发表言论指责中国是汇率操纵国，利用对汇率贬值的手段来增加出口，严重损害了美国的利益，表示要提高对中国的关税至45%。这一系列的举动，都可表明特朗普实行保护贸易的决心。连日来的种种迹象表明，即使特朗普与习主席进行了会晤，但两国之间经济的竞争还处于严峻的态势，特朗普宣布减低税收促进国内经济，推出多项政策要海外企业回到美国，以实现更多的工作岗位。这一切都对作为一个贸易大国的中国造成威胁，进而影响人民币汇率的浮动情况。

四、解决人民币汇率市场化问题的建议

第一，处理好汇率浮动、资本管制与货币独立性之间的关系。根据蒙代尔不可能三角理论的问题即一国不能同时实现独立的货币政策、固定的汇率制度和资本自由流动可得知，我国正在面临这样的问题。参考的货币篮子中美元占比率过大，容易导致人民币汇率浮动受美元干预，在一定程度上，是失去独立的货币政策的表现。我国在不放弃货币政策独立性的情况下，要实现人民币汇率浮动，就要同时对资本账户进行管制。当增加人民币汇率弹性的同时开放资本账户，容易被跨境资本套利，致使货币汇率下降。在处理好货币篮子中各种货币的比例，实现货币政策的独立性后，先使得人民币汇率浮动，在开放资本账户。

第二，扩大人民币汇率浮动区间，减少干预。目前，我国人民币汇率政策为“上一日收盘价+‘一篮子货币’汇率变化”，而这在经过我国多次的汇率制度改革后形成。在这期间，政府对市场的干预逐渐减少，在近两年来看，政府对汇率的贬值情况的干预力度大大减少。目前，人民币汇率区间相对来说仍显窄小，明显不能够适应当前中国经济发展情况。人民币超出浮动区间，央行对区间浮动进行干预，价格浮动区间的管理掩盖了真实市场供需关系。我国需要减少对外汇市场的干预，在目前的状况下加强资本管制，防止国内出现大规模的资本涌入以及资本外逃，这有利于我国人民币汇率良性浮动，体现汇率作为货币供求的实际水平。

第三，处理好SDR与人民币汇率制度之间的关系。人民币成为SDR货币篮子能够促进人民币国际化，同时要对人民币汇率制度进行合理改革，促进我国资本金融账户可自由兑换。为了让人民币成为众多国家储备货币，增加人民币在国际上的流动性，加速推进人民币汇率市场化改革，我国需要加强与周边国家的合作，降低投资壁垒，使人民币成为周边国家的硬通货。人民币加入SDR篮子货币对人民币汇率市场化是一个中长期的影响，并不能在短期内一蹴而就。当在我国对外投资、对外贸易使鼓励促进使用人民币进行结算，使人民币成为大部分国家的储备货币时，最终形成一个多极化货币体系。

第四，“一带一路”下鼓励人民币成为结算货币。随着近来人民币汇率的升值（直接标价法），有利于人民币对外直接投资。由于人民币的升值，以人民币购买原材料的成本降低，可鼓励企业对外开展直接投资，拓宽企业成本，增加企业的利润空间。其次，企业可以较低的融资成本参与跨国该并购，增大中国资本的外流情况。以此来积极响应“一带一路”战略。在人民币成为SDR篮子货币的背景下，我国可先与周边地区进行贸易投资，使人民币以硬通货的形式出现。再次，形成人民币区域化，促进“一带一路”沿线国家以人民币进行结算，加速人民币在国际上的流通，发展为区域性的投资货币。最后，实现人民币国际化，使人民币成为国际上各个国家的储备货币。

第五，推动人民币跨境业务的发展。2009年，跨境人民币业务正式试点运行。跨境人民币业务主要包括跨境人民币结算和跨境人民币直接投资。目前，我国的跨境人民币业务主要以跨境人民币结算业务为主，而跨境人民币直接投资业务正在发展。我国与周边国家基本实现贸易计算结算业务，需要进一步推进人民币在周边国家的流通情况，人民币需要被放宽在这些地区的政策性限制，进而使人民币成为区域性货币，推动人民币国际化进程。同时，要加快人民币跨境直接投资业务，为我国资本项目可自由兑换奠定基础。最后要建立健全的监管制度，形成有效的风险防范措施。在推动人民币跨境业务发展的同时，也需要对跨境资本流动建立管理体系，防范不确定因素的发生。

第六，完善人民币汇率形成机制。我国人民币汇率制度还需向双向浮动的目标前进。自“8·11汇改”以来，人民币的报价权已由央行转至市场手中，由市场对人民币（或者外汇）供求为主，以前一日的收盘价，综合参考“一篮子货币”形成下一日人民币汇率的中间价。但从2016年10月英国脱欧，降低了美联储加息预期，使美元指数上升。美联储加息预期被降低了，形成了新兴市场的货币汇率升值的局面。但从实际上看，人民币汇率在10月至年底在贬值。在2017年9月上旬，根据外汇管理局数据显示，人民币兑美元汇率中间价报6.5370，已经连续7日处于升值的状态。而最近由于美元多项政府预期无法落实，造成美元走弱，预期在一段时间内人民币兑美元处于升值状态。综合以上，人民币汇率形成机制不完善的问题暴露无遗。

五、总结

结合我国人民币汇率制度的发展历史情况分析，自由市场和政府干预制度没有优劣之分，适合我国国情，推动我国经济发展的汇率制度才是治国根本。对于金融市场制度尚未完善，国内经济发展不均衡的时期，大量资本流动容易引发金融危机，导致国内经济一蹶不振，此时政府干预是国内经济发展的最优选择。随着国内经济的发展，政府干预的力度需要逐渐减小，放宽资本流动的限制，进一步扩大汇率浮动的区间，直至货币参考国际外汇市场供求情况来制定与各国的货币的汇兑比率。依照目前我国的发展状况上看，我国需要处理好蒙代尔不可能三角问题，在此基础之上掌握货币的独立性，进而扩大人民币汇率浮动区间，减少政府干预。在中国新时代的背景下，不仅对外要走好SDR、“一带一路”道路，还要发展国内经济，进一步完善人民币汇率形成机制，以国内经济强实力支撑人民币走出国门，以更完善的人民币汇率形成机制强化人民币汇率市场化进程。

参考文献：

[1] 管涛.四次人民币汇改的经验与启示[J].金融论坛，2017，（3）：3-8.

[2]管涛.“8·11”汇改周年记：改革仍需深化[J].中国外汇，2016，（15）：14-17.

[3]杜娟，晁辉.人民币加入SDR过程的金融改革对汇率的影响分析[J].科技经济市场，2017，（7）：88-90.

[4]蔡争争.“一带一路”战略促进人民币国际化的路径思考[J].现代商贸工业，2017，（20）：39-40.

[5]黄小鹏.特朗普越来越靠谱了吗[N].国际金融报，2017-01-01.