净资产收益率到底意味着什么

陈悦

文前提要：净资产收益率（ROE）可能是个股分析中最重要的指标之一，也是巴菲特的最爱，不过，ROE并非是一个完美的指标，用杜邦分析法则可以帮助我们更好地挖掘ROE中所透露的信息。

巴菲特曾经说过：“如果非要我用一个指标进行选股，我会选择ROE（净资产收益率），那些ROE能常年持续稳定在20%以上的公司都是好公司，投资者应当考虑买入。”

作为巴菲特最爱的选股指标，ROE（ReturnonEquity）即净资产收益率，是企业净利润与净资产的比值。ROE是一个可以反映企业盈利能力的指标，企业的ROE高，表示企业仅用相对较少的净资产就创造了很高的净利润。

拆解ROE

虽然ROE可以很好地反映出一个公司综合的盈利能力，但一家企业的ROE为什么会走高？为什么A企业高于B企业？要回答这些问题，仅仅通过ROE指标本身，不能给我们提供解释。

比如，ROE没有将企业的负债考虑在内，就是其一大局限性。假设两家企业某一年的盈利额均为10万元，但A企业的总资产为20万元，B企业为30万元，但其中10万元为借款。从中可知，两家公司的净资产均为20万元，ROE均为50%，但两者的资金使用效率是不同的，B企业的总资产收益率较低、风险较高、资产运营效率也较低。

杜邦方程式是会计中一个有名的公式，它可以解决ROE的上述问题，把ROE这一个指标“分解”成3个财务指标，分别是净利率、总资产周转率和杠杆比例。杜邦方程式的妙处在于以上3个指标相乘，等于净资产收益率ROE，具体公式如下：

ROE=净利润/期末股东权益=净利润/营业收入×营业收入/总资产×总资产/期末股东权益

=（净利率）×（总资产周转率）×（权益乘数）

这3个财务指标有什么意义呢？比如说其中的权益乘数，它可以反映出以上A、B两家企业的问题，B企业的负债率较高，就可以体现在杜邦方程式中，让我们了解到B企业之所以能获得和A企业一样高的ROE，其实是借助较高杠杆运营的方式。

下面对这3个指标分别加以详细说明。

?净利率

净利率，一般指净利润率，就是净利润和营业收入的比值。说明企业收入1块钱能净賺多少钱。不过需要注意的是，净利润是企业的利润总额

扣除所得税，而利润总额又包括营业利润+营业外的收入减去支出，同时，营业利润中还包含资产减值损失、公允价值变动损益、投资收益或损失等。如果要更好地衡量公司主营业务的真实盈利情况，还可以采用扣非后的净利润来计算ROE和净利率。

不同行业之间的净利率的差异较大，比如说对于超市零售行业的公司来说，重在薄利多销，因此净利率较低，如沃尔玛的净利率常年维持在3%左右、ROE则在20%左右;而对于高端商品、奢侈品公司来说，它们会非常关注自己的客户是否愿意支付较高的溢价，因此往往希望有较高的净利率，如贵州茅台自2008年以来，净利率一直保持在50%左右、ROE则在30%～40%范围。

此外，如果是相同行业中的不同公司，常年维持相对更高的净利率的公司，往往竞争力也更强，比如说同属于白酒行业的五粮液，净利率在30%左右，明显低于贵州茅台，同时ROE较低且波动较大。

?总资产周转率

总资产周转率是营业收入和总资产之比，也可以形象地理解成，企业投下去1块钱能“转”几次，带来几次收益。

总资产周转率是衡量企业资产管理效率的重要财务指标，一般情况下，这个数值越高，表明了企业总资产周转速度越快，销售能力就越强，资产利用效率就越高。

通过该指标的对比分析，能反映企业本年度及以前年度总资产的运营效率和变化，发现企业和同类企业在资产利用上的差距。比如说像沃尔玛这样的零售类公司，一旦总资产周转率降低，就要注意它是否陷入薄利却无法多销的困境。

2020年，A股上市公司中ROE（扣除/加权）最高的8家公司均为生物医药行业的公司，排名第一的是今年上市的中红医疗，2020年的ROE达到了168%;第二名是英科医疗，ROE为132%;第三名圣湘生物，ROE为106%。

这些公司之所以能取得较高的ROE，显然是受到疫情影响，消费者对医疗用品的需求大幅增长。以英科医疗为例，该公司在2019年及以前ROE均在20%以内，2020年得到了爆发式的增长，与此同时是净利润和总资产周转率的显著增长。过去该公司的净利率大多低于10%，2020年却达到了50%以上;而总资产周转率过去最高仅为1.42，2019年仅为0.77，但2020年则达到了1.74。可见，反映在财务指标上，医疗类企业公司在去年取得的高ROE是由于高利润率和高周转率两个因素的同时作用。

?权益乘数

股东权益比例的倒数称为权益乘数，即资产总额是股东权益总额的多少倍。这个指标其实与金融交易中的“杠杆比例”涵义非常相近。比如说保证金比例为5%，那么5元的保证金就可以做100元的交易，杠杆比例=100/5=20倍。权益乘数其实就可以理解成公司经营中的杠杆比例，股东权益就是股东所拥有的资本总额，而资产总额则是公司可以使用的资本总额。

因此，权益乘数反映了企业财务杠杆的大小，权益乘数越大，说明股东投入的资本在资产中所占的比重越小，财务杠杆越大。既然是一个反映财务杠杆的指标，自然同时也能反映出公司的财务风险大小。

在各大行业中，银行保险等金融行业属于运营杠杆较高的行业。比如说中国平安的2020年ROE为20%，同时其权益乘数达到了12倍以上，对于平安这样的金融公司来说，这个杠杆率并非很高，2013年还曾达到过18倍以上，属于近20年以来的最高位。

此外，就像本文开头所举的例子一样，将同行业中的不同公司作比较，权益乘数越高的公司意味着经营的风险越高，同时资本的利用效率越低。而对同一家公司作纵向比较，如果在ROE变化不大的情况下，杠杆率却逐年上升，就要警惕该公司是否通过高负债的方式来维持资本报酬率。

最后，在杜邦分析法中，将ROE拆解出3个财务指标，不仅能反映出一家公司净资产收益率的高低，还能同时反映出公司的经营效率（净利率）、投资效率（资产周转率），以及筹资效率（权益乘数），投资者通过一定的综合分析，就能了解公司整体的竞争力情况。