盈利增长驱动慢牛

张学庆

提要：在货币政策并未大幅转向宽松的背景下，新增的流动性并不会推动市场持续上涨。

受降准利好推动，7月12日A股高开高走，创业板指一度大涨逾4%，创逾6年新高。

业绩核心

多家机构认为，此次降准有利于缓解市场对国内资金面的担忧，但本轮成长行情演绎已有时日，即便在降准背景下，下半年市场估值也难以出现全面提升。后市成长股行情，核心品种或会迎来分化，投资应围绕产业景气度和业绩确定性来展开。

无论是挖掘低估值顺周期品种，还是新能源、光伏、半导体等高景气度赛道，仍要遵循盈利和估值“匹配”原则，业绩仍是核心抓手。

在瑞银证券A股策略分析师孟磊看来，在货币政策并未大幅转向宽松的背景下，新增的流动性并不会推动市场持续上涨。在年底信贷增速企稳，投资者将盈利预测切换至2022年后，股市才有望重拾上升趋势。

短期内，瑞银预计流动性敏感板块（包括国防军工、电子、计算机、传媒等）、具有强劲盈利增长预期的“赛道股”（包括电动车、电池、新能源等）将跑赢大盘。

另一方面，股票投资者对二至三季度经济复苏节奏趋弱的担忧或将使银行、保险、消费等板块在短期承压。

政策中性

中金公司认为，从宏观面看，目前国内经济虽然大宗商品价格上涨较快，但核心通胀较低、房价涨幅较温和，未出现整体性的通胀。

同时，信贷增速在去年的高增长后正在自然下台阶，政府主导的投融资速度放缓，这将降低未来我国经济出现过热的风险，更有利于保持政策的稳定性、避免急转弯对经济的伤害。

因此未来12个月，整体市场可能会面临中性的政策基调，未来的增长将会由盈利增长来驱动。

展望2022年，在经济持续恢复的背景下，根据朝阳永续一致预期，上证综指、中证800、创业板指仍有13%、12%、24%的盈利预期增速，周期板块和新经济板块都有增长的空间，其中，信息技术、可选消费、医药卫生、电信服务等行业也都有超过20%盈利预期增速。

A股的整体估值处于历史中枢水平，有望随盈利增长而获得慢牛走势。

均有机会

截至7月9日收盘，全部A股PE（TTM）为17.6倍，处于历史估值水平的66.4%分位数。创业板PE（TTM）上升至52.5倍，处于历史估值水平的62.7%分位数。代表大盘股的沪深300指数PE（TTM）为13.9倍，处于历史估值水平的84.7%分位数。代表中小盘股的中证500指数PE（TTM）为19.2倍，处于历史估值水平的9.4%分位数。

一方面，经济的持续复苏可能使便宜公司的前景改善、估值回升，特别是周期板块中一些尚未上涨的板块。

另一方面，如果高估值公司的盈利成长性被证明和认可，股价也可能继续上涨。比如美股中谷歌的在线广告收入在后疫情时代仍强劲增长，今年股价在去年新高的基础上继续上涨超过40%。A股中也存在一批高估值、但基本面处于增长期的公司，未来仍可能带来可观的回报。

因此，目前低估值和高估值的标的中都可能存在投资机会。

中金公司延续整体适度高配的建议，周期板块和新经济板块均有机会。

“宁组合”领跑

广发证券认为，当前A股微观结构再度接近阈值，但以“茅指数”为代表的热门股已经进入“业绩验证分化”的第三阶段，意味着A股微观结构仍在修正过程中。

无论是中办国办联合印发资本市场规范文件，还是央行全面降准，均是以降低实体融资成本、发挥健康资本市场融资功效为主要目的，依然支撑了贴现率下行驱动“金融供给侧慢牛”。

不过，今年以来“茅指数”的涨幅仅为近6%，涵盖各行业龙头的“茅指数”表现平平。对此，安信证券直接推出“宁组合”。相比“茅指数”，“宁组合”围绕产业发展的先锋方向，成长性属性突出，同时也富有更高的弹性。

安信证券表示，结合行业研究员的推荐，构建了以处于高成长性长赛道、景气度较高的龙头核心资产组合。在该组合中，宁德时代市值排名第一，具有极强的代表性，故把这个组合简称为“宁组合”。

“宁组合”的行业构成具有如下特点：一是步入技术成熟期且处于加速扩张期的高成长性赛道，如新能源车、光伏、医美、医疗服务等;二是处于向上景气周期的具周期属性的长赛道，如半导体等。

回顾“宁组合”自去年9月以来的表现可以发现，其表现好于茅指数整体;今年2月回撤幅度虽较大，但后续反弹动能也更强，且早已于2021年5月回到前期高点。

目前，“宁组合”总共有18家公司，涵盖多个概念板块，如新能源概念比亚迪、宁德时代、阳光电源、隆基股份，医美领域的爱美客，医疗服务领域的爱尔眼科、通策医疗等。

价值回歸

在推崇成长股的同时，价值股也没被遗忘。

开源证券认为，价值回归的认知转变正在形成：能源转型不仅仅利好新兴行业，对传统行业也非竞争关系，而是在较长时间内同步提升需求，但上游传统行业的供给却被抑制;在通胀中枢上移下，部分传统行业盈利能力回升，为追求“稳定增长”的资金提供了配置价值;在过往10年中，高杠杆的行业在不断地给予估值的折价，长期通胀中枢的上移将让高杠杆从劣势转为优势，估值得到进一步修复。

对于价值风格投资者，第一条主线是能源转型下从价值走向成长：化工（纯碱、化纤、钛白粉）、有色（铜、铝）和电力;第二条是长期通胀中枢上移下的长期盈利改善型价值修复：煤炭、钢铁;第三条是长期通胀上行条件下高杠杆经营行业的重定价：银行、建筑、房地产、航空等。

热门解析

市场关注的消费、医药、半导体等热门板块，后市走势会如何？

博时基金认为，从长周期角度来看，消费板块是具备长期提供高复合回报的领域，增长的确定性很高，值得看好其长期表现。

细分来看，主要是以下两条主线：一是受益于消费升级处于扩容式增长、竞争格局尚不稳定的行业，龙头企业通过积累竞争壁垒获得高于行业的增速，具备良好的成长性投资机会，例如免税、清洁小家电、次高端白酒等。二是处于成熟期、竞争格局相对稳定的行业，龙头企业进入挤压式增长扩大市场份额驱动的增长阶段，比如高端白酒、文具等。

医药板块又为什么会出现调整？

博时基金表示，主要是因为前期累计了一定涨幅，边际上政策有一些微小变动，一部分资金就去追逐新的热门板块，所以近期医药表现很不理想。

对于新出台的抗肿瘤药物研发指导原则的征求意见稿对医药板块的影响，博时基金认为，首先，政策方向和预期没有改变。药监持续鼓励创新、引导创新的方向没有改变，政策持续向国际一流看齐，新药上市的目标一定是追求有益于患者的创新。

其次，CXO（医药研发及生产外包）赛道里，国内业务居多的小公司会略有受损。头部CXO企业、具备特色服务能力的CXO企业、特别是海外业务占比一半以上的公司优势更明显，基本不受影响。

长期来看，将利好创新药头部公司及差异化公司，给真正有价值的创新释放出更多的资源，同时避免“高水平重复”带来的同质化竞争（如价格竞争）。

中短期来看，医药板块仍存在一些结构性机会，相对看好景气度高的子行业，比如：CXO（医药研发及生产外包）、疫苗、医疗服务以及一些由于前几年白马龙头行情导致被低估、但基本面确实不错的公司。

长期来看，医药行业的增长确定性很高，博时基金持续看好以下3个方向：一是自费可选医疗，比如眼科、口腔、体检、医美等;二是创新，即创新药产业链;三是全球视角下的中国比较优势，主要是依托于工程师红利和产业链优势，因为中国理工科毕业生人数较多，使得药企里研发的普通工程师和科学家的人数和质量都会有优势。

对于半导体板块，博时基金表示，半导体板块快速上行的原因主要是：国产替代的长期逻辑+行业景气上行中期逻辑+业绩快速增长，这三重因素叠加，使得半导体板块快速上行。

首先，在全球缺“芯”的大背景下，考虑到美国对我国半导体产业的多方限制，解决“卡脖子”是未来中国半导体发展的关键，目前我国已出台多项利好政策向半导体产业倾斜，未来设备国产替代空间广阔。

其次，随着全球半导体需求持续高涨，供给阶段性短缺，供不应求的格局或有望持续，行业整体依然维持高景气度。

再次，行业的高景氣度逐渐反映到产业链公司的报表和业绩中，半导体板块不少企业或将处于业绩同比强化、环比提速的过程。

未来相对看好细分赛道的机会，IC设计受益于自身轻资产的商业模式，在本轮景气上行的过程中体现出极强的业绩弹性，其中射频、模拟等赛道竞争格局较好，相关个股中长期成长确定性高。

此外，随着国产代工和存储企业的大幅扩产，半导体设备、材料等的国产替代进入加速期，研发转化速度进一步提升，市场份额提升可期，未来2～3年内有望逐步兑现至收入，将进入快速成长期。