震荡持续 上有顶下有底

张学庆

提要：目前A股的估值处于历史中枢水平，未来大概率将随着长期盈利增长而保持慢牛走势。

2021年即将过半，A股表现平平，年初至今，上证指数上涨不到4%，深证成指更是上涨不足2%;相对来说，创业板指表现最好，上涨近8%。那么，进入下半年后，A股会有更好表现吗？

震荡之年

“2021年下半年A市场不存在系统性的机会，美债利率上行和汇率阶段性贬值将带来负面的影响，市场整体在当前状态下持续运行。”中信建投策略报告作出预测，“2021年下半年中国经济将在回落中完成转型升级，微小的边际变化使市场表现为震荡状态。”

中泰证券首席经济学家李迅雷表示，今年A股总体上是一个震荡之年，缺乏整体向上的动力。在经历两年牛市之后，很多股票估值水平都处于相对历史高位。中国经济的增速未来会放缓，A股可能要经历一段时间调整，未来结构性牛市的概率更大些。

“目前市场处于上有顶下有底的震荡行情。”博时基金股票投资部总经理助理沙炜表示，

一方面，目前的经济和流动性预期都弱于春节前，指数短期难以创新高;

另一方面，经济本身具备较强的韧性，经济政策和流动性环境总体友好，经历回调后市场目前也没有系统性风险。

关于未来影响行情的核心因素，在沙炜看来，一是政策退出的节奏，包括海外美联储在实现全民免疫后退出QE的步伐，国内社融和流动性的边际变化等;二是经济基本面，包括出口和地产的韧性、消费的恢复情况等。

“总体来看，预期全年的政策以稳为主，灵活适度，经济能够保持较强的韧性，盈利超预期和有强产业逻辑的方向仍能够取得较好收益。对全年市场我们谨慎乐观。”沙炜称。

从市场表现看，2021年由估值驱动转为盈利驱动，上市公司业绩成为现在市场关注的重点。沙炜认为，今年上市公司盈利将总体乐观。除了2020年的低基数外，2021年我国经济在出口和地产带动下，总需求恢复推动PPI上行，企业盈利总体改善。

另一方面，2020年我国制造业显著受益于全球疫情下的海外供需错配，一大批优秀企业获得更大的全球市场份额和商业机会，这一趋势在2021年延续，相关企业盈利将表现积极。分领域来看，具有强全球比较优势的高端制造业，受益于海外复苏的工业品等景气度更高;同时消费数据一直在潜在水平之下，未来景气上行空间相对较大。

企业乐观

瑞银预计MSCI 中国、沪深300和恒生指数的每股收益将在2021年分别增长17%、17%和16%。事实上，上市公司在2021年一季度的盈利情况好于预期，MSCI中国和沪深300指数净利润分别同比增长42%和35%。

瑞银证券A股策略分析师孟磊表示：“对销售收入和利润率的乐观展望为我们的盈利预测提供有力的支撑。”

UBS Evidence Lab于2021年3月30日至4月12日对531家中国企业开展了第八轮中国企业家调查。

受访者对销售收入的预期进一步改善，72%的受访者预计2021年下半年销售将上升，高于前次调查的59%。从加权平均的角度来看，受访公司预计今年下半年的收入增速约为30%。尽管大宗商品涨价叠加竞争加剧，但企业对利润率的展望已超出疫情前水平。

调查显示，各行业集中度提高的大趋势并未发生变化。有更多受访者预计企业兼并收购、关闭退出及转让的数量将增加。在供应链脱钩的压力下，进口替代成为新的结构性趋势。

调查还显示，受访者在疫情后重回海外供应商的意愿大幅下降。不过，短期内，大企业对其业务前景的看法并没有比小企业更为乐观。

受益于企业现金流改善与资产负债表水平提升，受访者预计2021年下半年的股息将显著提升。

考虑到经济复苏广泛以及在岸流动性小幅收紧，瑞银预计至2021年的市场风格将更加均衡。

盈利改善

中金公司预测，2021、2022年中证800一致盈利预期增速分别达24%、13%，创业板指则高达52%、23%，以信息技术、工业、医疗保健为代表的新技术行业也均将有较大盈利增长空间。

中金公司认为，目前A股的估值处于历史中枢水平，未来大概率将随着长期盈利增长而保持慢牛走势。

未来A股仍会出现股价涨跌导致估值波动，但当估值重回中枢时，指数的长期收益应接近其盈利增速，因此中金建议高配A股。

往前看，在经历过去两年较为集中的结构性牛市之后，今年A股的风格和热点或许会更为分散，在这样的环境下，指数增强基金凭借其全面和系统的因子覆盖能力或许是比主动管理型基金更为合适的权益投资工具。

中信证券表示，在宏观经济恢复稳健的大环境下，下半年影响A股盈利增速的最主要因素有3个：商品价格过快上涨后的修正、成长类制造资本开支持续增长、居民可支配收入和非房信贷增速提升驱动可选消费复苏。

中信证券认为，A股相对配置吸引力依然较强。预计下半年A股净流入资金规模达到2200亿元，其中人民币升值预期下，外资流入或继续超预期。A股下半年盈利有韧性，但结构分化明显，周期弱化，成长占优。预计下半年A股将在全球共振复苏和通胀扰动缓解下步入共振上行期，四季度空间更大。

一方面，海外经济复苏错位逐步修正，下半年将走向共振复苏：发达经济体受接种意愿限制，接种速度下降，需求恢复和政策退出缓慢;而新兴经济体恢复动能相对增强，大宗商品供给侧约束缓解。

另一方面，国内下半年制造业投资回暖、服务业需求恢复、出口持续高景气支撑经济稳中向好，预计今年二至四季度GDP相对2019年年化增长5.7%至5.9%，逐季小幅改善。

同时，下半年国内货币政策保持稳健中性，信用周期缓慢回落，预计利率政策不调整。市场流动性方面，在防范地产泡沫和资管新规过渡期逐渐结束的背景下，居民相对增配权益资产的动力依然较强。

首选成长

在板块选择方面，中信证券认为，三季度通胀阴霾渐散，流动性预期修复，而成长类板块相对盈利趋势明显占优。建议继续关注更多由产业空间带来市值空间和估值弹性的成长板块。其中成长类制造关注新能源、科技自主可控、国防安全和智能制造;成长类消费关注化妆品、医美、免税、运动服饰、新型烟草等。

主题方面，推荐受益于“碳中和”各条线实施纲要出台预期的能源安全主题，以及二季报有望超预期且受海外不稳定局势催化的国防机弹板块。

四季度除了继续坚持成长配置外，全球经济共振复苏，国内居民可支配收入和非房信贷增速提升驱动可选消费复苏，将成为经济增长的新亮点，且景气趋势有望持续到明年上半年。

具体配置推荐3条主线：一是電商;二是线上销售占比较高的品牌服饰、美妆日化等品类;三是传统的可选耐用品，例如家电、汽车、消费电子等。主题方面，建议关注上海自贸港和数字人民币。

“考虑到估值水平和全球利率的上行，市场需要降低收益预期，但资本市场制度建设、居民财富转移等资本市场发展的大逻辑仍在，市场还会有很多结构性投资机会。”博时基金沙炜表示，“下半年我们对市场谨慎乐观，整体看好盈利较好且有较强产业逻辑的方向，第一大类是优势制造业，包括新能源、半导体、原材料、机械、医药等，能够受益于全球需求改善和中国企业份额提升;同时，消费数据的改善空间较大，也会有较大的投资机会。”