政策加码 美股能否逆转

石悟

从市场反应来看，比起美联储的一系列政策，美国 2 万亿美元财政刺激似乎才是投资者想要看到的东西。

美联储再度出手实施量化宽松政策。

美联储宣布广泛新措施（extensive new meaures）来支持经济，包括了开放式的资产购买，扩大货币市场流动性便利规模。

美联储称，宣布推出共计7000亿美元的QE，将购买至少5000亿美元的国债和2000亿美元的机构MBS，每日和定期回购利率报价利率将重设为0%。为确保市场运行和货币政策传导，将不限量按需买入美债和MBS。

可以说，面对由于杠杆交易踩踏和金融机构挤兑引发的流动性危机，以及疫情快速升级导致的经济损失，美联储以史无前例的速度和剂量提供流动性支持。

这是继 3 月 16 日美联储刚刚推出“零利率+7000 亿美元QE”、18日美联储购买商票之后的政策升级，剂量顶格，覆盖面更广。

挽救经济

三菱日联银行首席金融经济学家认为，美联储试图以更加宽松的政策挽救看似处于自由落体状态的经济，目前央行的角色已经从贷款人转变成买家，并且还不知道规模，这是真正的无限量化宽松。

除了无限量QE的推出，后面还有2万亿美元财政刺激的大招。美参议院全票通过2万亿美元经济刺激方案，应对新冠肺炎疫情。这是美国历史上数额最大的经济刺激方案，也是自新冠肺炎疫情在美国暴发以来国会通过的第三项应对疫情法案。

根据该方案，2500 亿美元将用于给美国公民发放现金，3500亿美元将用于给小企业提供贷款，2500亿美元为因疫情失业民众提供福利，5000亿美元用于给受疫情影响严重企业、行业提供帮助，1300亿美元提供给医院，其余将提供给各州政府等。

瑞银财富管理投资总监办公室（CIO）表示，尽管美联储已降息至接近零及重启量宽，但不足以压住美元的强势。可以相信，美元需求急速上升，主因跨国企业仰赖美元融资，不断召回美元以应付流动性需求。如果美元短缺未能全面解决甚至恶化，美元短期内可能进一步上涨。

不过，美联储已经出台一级交易商信贷工具（PDCF）、商业票据融资便利（CPFF）及货币市场共同基金流动性工具（MMLF）等，引导信贷流向家庭及企业。这些都是2008至2009年流动性危机期间曾经出台的操作，目的是解决美元融资市场失序问题。相信流动性在未来6至8周恢复正常，当美元避险角色减退，由流动性驱动的涨幅也随之下降。

瑞银认为，在隔离及社交距离措施实施期间，政府应每月向私营企业“输血”，规模相当于GDP约1%至2%，这意味着总成本少于GDP的15%至20%，这是经济体承受得来的规模。

担忧衰退

由于新冠肺炎疫情全球肆虐，各国经济活动大规模停摆，成熟市场二季度经济活动将大幅放缓。

瑞银预期今年美国经济增长只有1.1%（原来：1.4%）;欧洲更降至0.3%（原来：0.8%）。总体而言，全球及亚洲今年经济增长将显著放慢至1.6%及2.6%（原来：2.9%及4.9%）。

美国银行注意到“每次衰退都不一样”，应将当前的市场崩盘与金融危机区分开来。

2008年，美国家庭和金融资产负债表出现了大笔的过剩。如今，家庭债务很低，金融体系的资本非常雄厚。2020年的风险来自公司的获利能力和实体经济，而不是系统的偿付能力。

同时，“每一次衰退又都是一样的”，无论原因是什么，一旦信心下降导致市场下跌，最重要的就是政策反应。年初以来，美国经济处于相对稳定的基础上（低失业率、工资上涨、住房坚挺），但现在正处于衰退环境中，有3个方面值得担忧。

流动性：过去 12 个月中，主要的市场支持来自美国家庭（1600亿美元）和企业（7150亿美元）的净流入。如果在企业进入回购“停电期”（3月下旬和4月的大部分时间）时继续进行投资者抛售，美国银行预计会有更多的市场动荡。确实，对冲基金的流动性已经消失。

公司债务：信贷市场萎缩，公司杠杆率很高，债务占GDP的比重达到创纪录的92%，发达市場的“僵尸”公司所占份额达到了危机后的12%的高点，美国破产的步伐已超过2008年总数。OPEC与俄罗斯的石油价格战将给能源部门带来压力，投资者已开始远离信贷资金（最近几周流出660亿美元）。

就业：美国银行的消费者信心指标正在下滑，表明该流行病已经在影响消费者的行为。如果病毒影响持续，公司可能会开始裁员。在未来几周内，请注意初次申请失业救济人数> 24万的情况。

3种前景

以下是瑞银最新预期可能的3种经济情景。

上行情景：V型反弹。

如果人们严格遵守社交距离措施、疫情季节性消退或药物研发成功，那么欧洲及美国疫情在4月初达到高峰，隔离措施5月起逐步放松。在政府刺激措施下，第三及第四季度经济开始出现V型反弹。

在此情景下，标普500指数在年末前可能回升至2900点。然而，美元高收益债券违约率可能保持在3%至4%，主要集中于较脆弱的能源业以及受到结构性挑战的零售及休闲业。

基准情景：U型复苏。

如果新增确诊病例在4月中见顶，各国在5月中起取消最严格的防控措施，但疫情难以彻底消失，部分国家年内还要间歇性地实施防控措施。尽管刺激政策为行业提供必要的支援，但无法保障所有企业。

因此，经济出现U型形态，复苏大概在四季度展开。在此情景下，预计标普500指数年末前回升至2650点附近。

下行情景：L型发展。

如果防控措施无法阻止新冠病毒传播，欧美新增确诊病例在5或6月继续上升，大多数限制措施需要持续到6或7月，并在下半年间歇实施。这种情况下，各国刺激政策未能抵销长期需求冲击，导致企业破产及失业率急剧上升。

那么经济可能呈现L型形态，在此情景下，标普500指数在年末跌至约2100点，但参考过往的熊市，低点可能出现在1650点至1950点之间。

瑞银表示，由于没法确定在未来几个月发生以上哪个情景，具有纪律、多元化及远见的投资方式仍然是长期资本增值的良策。

调整难止

从市场反应来看，比起美联储的一系列政策，美国2万亿财政刺激似乎才是投资者想要看到的东西。

不过摩根大通表示，结合2008年危机应对来看，初期的财政及货币政策往往无法触发市场的持续逆转。

复盘历次衰退危机后，摩根大通指出，危机始终存在一个必须解决的核心问题——通常围绕过度的杠杆作用，而这一次是围绕感染的扩散。在解决方案出现之前，市场往往会对可能出现的经济收缩、利润下降、评级下调以及违约率上升进行风险溢价。宽松的货币和财政政策可以限制风险溢价对金融体系造成的冲击，但很少能阻止市場调整。

此外，应对危机需要采取多少财政措施，以及财政刺激的实质性很难界定，这加剧了市场的迷惑性。

事实上，美股在极短的时间内从创纪录的高点坠入熊市。标普500指数从历史最高点暴跌30%只花了22天，超过了大萧条时期的下跌速度。

多家华尔街投行预计，美股还将继续下跌。高盛预测，标普500指数从峰值到低谷的下滑幅度可能为41%。

美国银行则认为，在标普500指数触及1800点之前，这波抛售潮可能不会缓解。

瑞士信贷预测，标普500指数整体可能下跌35%;该集团指出，2003年SARS疫情期间，股市在新增感染病例达到峰值一周后才触底。

瑞银表示，通过期权策略来分散股票敞口，由于高波动率及下行保障需求增加，利于出售美国及欧元区股票的看跌期权，并把所得资金用于买进看涨期权的部署。操作适用于预期市场反弹，但如果市场进一步下跌，此又能够自动减少股票配置。

不过，美国银行的报告称在历次熊市之后的 24 个月中，标准普尔500指数的平均总回报率为20%。而现在，美股已接近可以买入的水平。

蝴蝶效应

疫情引发的股票及债券市场巨型震荡，已蔓延至外汇市场。投资者止损、被追加保证金及被迫卖出资产正困扰着货币及金属等资产。

美元指数一周飙高逾4%，现货汇市震荡已推高波动率预期，期权市场显示英镑、澳元及挪威克朗未来1个月波动率分别达到15%、22%及25%。

瑞银认为，投资者正在跨资产去杠杆，美元强势只是技术性及自我加速。从经济角度出发，英国经济并没有巨大的下行风险，英镑不应如此被深度低估，但当前汇市已被流动性紧缩缠上，短期内不容易脱下紧箍圈。