抄底还是等待

张学庆

股市底一般介于政策底和经济改善之间。市场底可能出现在二季度的某个时候。

受到隔夜美股井喷式冲高的影响，3月25日A股继续呈现上涨行情。市场信心正在逐渐恢复，成交金额有所放大。政策面暖风频吹，再加上前期股指下挫后估值显著回落，逢低买入的呼声又起。

暖风频吹

政策面上，管理层稳定市场的措施将会陆续出台。

3月22日，在国务院新闻办公室召开发布会上，央行副行长陈雨露表示，央行通过准确的公开市场操作和定向降准，来提供短期和中长期的流动性 ，并及时设立3000亿元的专项再贷款和增加5000亿元的再贷款和增加5000亿元的再贷款再贴现额度，有力精准地支持疫情防控和复工复产复市。

此外，会同银保监会等部门对疫情发生之后受影响比较大的中小微企业、民营企业贷款给予展期和续贷的政策，幫助这些企业保持现金流的稳定，渡过难关。

与此同时，央行还积极引导市场利率下行，切实降低实体经济的融资成本。

证监会副主席李超表示，资本市场改革开放不会受疫情影响。中国资本市场从建立起就是改革开放的产物。

李超表示，国际金融市场的波动对我国金融市场的影响有必然性，直接影响有两方面：一方面是对境内投资者心理的影响，一方面是对资本流动性的影响。

当前金融市场流动性合理充裕，A股的估值水平处于历史低位。总的来看，外部环境的影响是阶段性的，不会改变中国资本市场平稳向好的趋势。

截至 3 月 20 日收盘，万得全 A 市盈率（PE-ttm）报16.24 倍，市净率（PB-lf）报 1.58 倍，分别是 10 年均值的95.8%、81.5%。最贵的创业板，估值也仅是10年均值的137%，而上证50市盈率仅有10年均值的87.7%。

行业估值方面：从市盈率角度看，软件、半导体、制药是市场最贵的 3 个行业，估值最低的行业，依然以周期性行业为主。其中，房地产、保险受疫情影响和外资抛售影响，估值中枢下降较快。

市净率方面，估值最低的是零售、商业和专业服务、媒体、能源。在国际油价下跌的大背景下，能源等为代表的周期性行业其相对估值可能还有进一步下降空间。

“从估值上看，目前 A 股已经接近 2016 年年初熔断时低点水平，可能已经计入了对于经济和企业盈利足够的悲观预期。”中金公司表示，“往前看，如果以周、月的维度，市场也许会进一步下跌，判断短期的绝对低点成功率很低，但是以年的维度来看，胜率会大幅提高。”

国泰君安李少君团队分析，A 股估值总体合理，作为压力测试，从全市场、行业和重点公司3个角度模拟，极端情形下修空间约15%。

国泰君安同时强调，从疫情风险、景气周期、行业格局角度看，到达极限空间概率较低。

四方面信号

中信证券策略研报分析，预计海外疫情、全球流动性、美股波动、国内政策这四大市场见底信号在未来几周会逐渐明确，A股正处于全年最佳的配置窗口。

海外疫情方面，压制策略已逐渐成为各国共识，主要疫区政府已开始采取有力的防护措施，预计欧美4月中旬将迎来日增确诊的峰值。

全球流动性方面，美欧央行已采取坚决有效的措施，建立防火墙，防止市场流动性风险演变为金融机构融资流动性风险，“美元荒”导致的美元指数快速上行已近尾声，未来美元指数回落到100以下将是全球市场短期见底的重要信号。

美股调整第一阶段的恐慌性抛售已近尾声，短期市场止跌修复后，预计还会进入基本面下修主驱动的慢跌阶段，跌幅料将小于第一阶段，重点观测信号是 VIX 回落到 20 左右，以及美股日成交回落至本轮下跌之前。

国内政策方面，后续政策力度不会低于预期;同时，政策积极准备和应对下，预计国内金融市场不会出现类似于海外的系统性风险。

报告预计，在海外风险偏好修复、国内基本面回补、产业资本流入三大因素共同驱动下，A股今年的第二轮上涨将在二季度启动;同时，从外资、产业资本，到保险、公募，再到私募和个人投资者，预计 A 股新一轮资金入场轮动也会在二季度开启，配置的主线依然是基建和科技。

何时抄底

新时代证券认为，从股市估值来看，股市已经进入底部区域，目前股市相比债券性价比已经达到2018年四季度水平。

但是需要注意的是，估值一般只在长期有效，短期并不有效，如果持有期是 1 年以上，则大概率现在入场可以有绝对收益。但是股市马上出现V形反转的概率较小。

新时代证券认为，出现 V 形底的关键是，经济利空冲击已经人尽皆知，虽然很差，但可以预知，同时能够找到至少一个季度的资金或政策宽松期抬升估值。

当下最大的问题不是疫情没有人尽皆知，而是这一次利空的冲击幅度和时间难以预测。这比 2017 年去杠杆、2018 年中美贸易冲击更加难以度量和预测。所以当下找不到一个季度级别以上的看多时间窗口。但是由于估值的合理性，继续大幅下跌的可能性较低，市场可能会出现类似2018年四季度震荡底的情形。

政策利多是领先指标，但要想产生效果估计要三季度以后。国内疫情已经告一段落，但是对各行业资金、商品价格、库存的影响还没有结束。

经济负面影响持续的时间可能会比疫情的时间更长，按照之前其他负面冲击的规律，这种时间长度可能会长达半年。这就意味着，疫情对经济负面冲击结束的时间最早要等到三季度。

近期观察到国内房价环比出现转负，这是2016年新一轮房地产调控以来的第一次，表征全球经济的铜博士，也出现价格加速调整。这些都表明，经济数据表现，特别是价格和库存数据的变差可能是滞后疫情的。

当然如果完全等到经济大幅改善，再参与股市，可能就太晚了。股市底一般介于政策底和经济改善之间。

所以市场底可能在二季度的某个时候，具体时间建议关注两会前后非常规稳增长政策的力度。

交银国际策略师洪灏认为，目前来看，A 股的表现由于在时间领先，有可能是预示全球市场未来状况的先声;但同时也有可能是在病毒暴发、叠加历史性的石油危机之际，一个与基本面转弱背离的、被错误定价的资产。

他认为现在并不是一个交易的好时机，不要试图“抓住下落的飞刀”“在推土机前面捡钢镚”。

资产配置

中金公司认为，要倡导资产配置理念，分散化、多元化組合是抵御市场波动的重要方法。这一理念也在2月3日A股市场下挫中和近两周海外市场巨幅扰动中得到了验证。

权益类方面，建议国内股票从高配到适度高配，海外股票从标配到适度低配。

在大类资产配置中，随着无风险利率的持续走低，权益类资产的中长期吸引力突出，仍将是组合收益的核心驱动力。在疫情背景下，中国的防控步伐更为领先、组织更为有序，有望率先走出疫情影响;同时，叠加中国市场目前的估值偏低，政策空间相对充足，中国市场有望持续彰显韧性，相对更为看好A股市场的长期表现。

中短期，海外疫情演变情况仍需高度关注，可通过结构调整降低组合风险，纯内需，以及与宏观政策支持相关板块有望获得超额收益。

从中长期来看，消费升级、产业升级仍是大方向，产业内分化格局仍延续。对于行业竞争格局良好、资产负债表稳健的优质公司，抗风险能力更强，有望乘势而上。

具备成长性的资产仍具有中长期投资机会。

鉴于海外疫情的演化仍有不确定性，从风控角度，建议降低风险敞口较大的美股配置。同时，受到海外流动性冲击，港股估值进一步下调到历史底部区间，价值洼地进一步凸显，可适当关注。

固收类方面，提升现金的留存比例，中资美元债适度高配，关注优质主体的非标项目。

目前中资美元债市场平均到期收益率已明显超过2018年、2015年熊市水平，长期配置价值凸显。除直接进行美元配置之外，持有人民币的投资人也可通过QDII基金进行参与。

对于资金流动性要求不高的投资人，当前优质龙头主体的非标项目仍具较大吸引力，且随着货币政策宽松，未来优质非标收益率会逐步下行，建议抓住当前配置时机。

另类投资方面，建议从适度高配到高配。

CTA产品与传统股债相关性较低，产品通过充分的多元化配置分散风险，且具有鲜明的危机alpha的特征，中短期在目前频繁反转的行情中优势尤为突出，同时若趋势形成，长周期CTA也会有较好表现。