江泰IPO折戟凸显中介模式硬伤

主攻财险业务的江泰保险梦断IPO，凸显传统中介机构过度依赖股东资源获取业务的弊端。而宁夏石嘴山“安责险”垄断事件的爆出，更是对中介中普遍存在的“关系业务”模式提出了严峻拷问：什么才是传统中介的核心能力？向国际领先中介机构学习，提供风险管理服务，构建差异化服务能力或是方向之一。

江泰保险经纪股份有限公司（以下简称“江泰保险”）是国内第一家开业的保险经纪公司，总部设在北京，在全国设立了42家分公司，现有员工900多名，其中600多名风险管理和保险专业人才，可以为客户提供寿险、非寿险、再保险等保险经纪服务和风险管理服务。

据招股书数据显示，2018-2020年，江泰保险的营业收入分别达到10.03亿元、11.32亿元和12.25亿元，其中佣金收入分别为8.87亿元、9.87亿元、10.59亿元，对应的保费分别为56.08亿元、61.35亿元、69.45亿元;净利润分别为4040.83万元、5598.85万元和8483.85万元。且江泰保险的主要收入来源于直接保险经纪业务。2018-2020年，江泰保险的主营业务收入分别达10.01亿元、11.28亿元、12.20亿元，其中直接保险经纪业务占比这三年均超过86%。

作为财险经纪中的头部企业，江泰财险的财产险主要险种包括企业财产险、工程险、责任险、健康险及意外伤害险，在直接保险经纪业务中比例分别达79.19%（2018年）、78.30%（2019年）、81.11%（2020年）。

盡管营业收入、净利润、保费金额等指标均保持稳定增长，2021年8月27日，江泰保险仍被证监会叫停了上市申请，让其10年上市梦断。为了上市，江泰保险前前后后准备了10年：2010年完成股改，2012年8月开始接受宏源证券的上市辅导，期间更换了三家辅导券商，拟登陆板块也从主板调整到创业板再到中小板，终于在2020年12月完成上市辅导，递交招股书，准备在中小板上市，却还是被拒之门外。

冲刺A股保险经纪第一股的江泰保险“折戟”背后，折射出保险专业中介机构的几大困局，更是让人们不禁追问：保险经纪公司应该构建什么样的核心能力？

关联交易不等于核心业务能力

证监会对江泰保险提出了49个问题，内容很多，最受关注的包括关联交易、利益输送等核心问题，并就保险监管部门存在行政处罚、前五大客户收入、毛利率等情况进行询问。

证监会提出，在报告期内，江泰保险存在较多关联交易，包括同中交集团下属企业同时存在销售和采购业务：直接持有江泰保险10.88%股份的中国交建与其大股东中交集团共同出资设立的中交财务和江泰保险存在销售业务。

2018-2020年，江泰保险向中交财务支付咨询费分别为4345.94万元、5957.13万元、7133.63万元，占同类业务比例分别为45.41%、54.49%、53.15%。

除了销售业务，江泰保险向中交集团及其控制的企业提供直接保险经纪业务和咨询服务，2018-2020年，这些服务带来的收入分别为12961.80万元、14028.14万元和16739.76万元，占同类业务比例分别为13.42%、12.77%和14.19%。显然，关联交易对公司收入的重要性不言而喻。

早在2021年6月，证监会便出具过反馈意见，要求该公司详细说明接受监督检查、关联交易、前五大客户收入、毛利率等情况。并提到，“如在30日内不能提供书面回复，请提前10个工作日向我会提交延期回复申请。如未能按期提交反馈意见，我会将予终止审查”。

比如，江泰保险向中交集团下属企业提供服务相关合同的取得方式，是否履行招投标等程序，合同签订方式，是否具有持续性，列表说明主要保险合同及经纪合同与价格相关的条款，说明定价合理性;江泰保险向中交财务公司支付咨询费的原因、服务内容及定价方式;两者是否属于一揽子交易，是否为规避关于保险合同条款费率相关的监管规定等。

虽然关联交易能够能够避免很多交易中的不确定性，为业务量提供基本的保障，但同时这种交易也可能会为公司通过不正当手段调节利润提供了途径，隐瞒了公司业务的真实性。

某资深非银分析师认为，抛开关联交易的定价公允性等因素，江泰保险终止IPO的主要问题在于盈利能力和持续性指标不太好。该分析师指出，从数据来看，江泰保险代销保费规模确实增长很快，但在保险经纪行业费率整体下降的背景下，公司的人工成本反而不断上升，将直接影响到其净利润率、ROE（净资产收益率）指标不会很好。

江泰保险的股东中有多家国资企业，比如中国交建、首钢资本、中化资本、中煤集团、北京信托等公司，理论上来说，可利用的资源比较强大。依托股东资源做大做强业务无可非议，但公司对关联方的依赖性越强，参与市场竞争的动力很可能就越弱，这也在一定程度上降低了公司的市场化竞争性，从而容易让人质疑公司真实的经营能力。

“关系业务”模式终结

IPO申请被叫停之后一个月，宁夏石嘴山应急管理部门“安责险”垄断事件又把江泰保险推到舆论的风口浪尖。

国务院第八次大督查在检查中发现，宁夏石嘴山当地安责险只能通过江泰保险宁夏分公司一家机构买，否则无法在应急管理部门办理安全生产许可证。

2021年9月26日，中纪委网站官网消息，中纪委对宁夏石嘴山应急管理部门安责险涉嫌垄断事件，发表评论文章《强行指定就是任性用权》，称宁夏市场监管厅已对该问题立案调查，对相关责任人员依据规定予以严肃处理。此外，调查发现，宁夏石嘴山应急管理部门还涉嫌违规划转事故预防费。

该事件引发一系列的连锁反应，石嘴山市政府反馈称，责成石嘴山市应急管理局立即解决江泰保险宁夏分公司独家代办安责险问题，按照公平公正、有效竞争原则引进其他经纪公司参与，坚决打破垄断经营现象。

为什么是江泰保险陷入这样的“垄断事件”？其实从江泰保险的客户构成中可窥一斑。招股说明书显示，江泰保险的客户以政府部门、行业协会、企事业单位等非自然人客户为主，这些非自然人客户也贡献了业务的大头。2018-2020年，公司的非自然人客户实现的直接保险经纪业务收入占比分别为97.49%、93.24%、91.44%（表1）。渠道保险经纪业务、再保险经纪业务和咨询业务也存在类似的情况。

业内人士常说，保险经纪模式就是两端都被掐着脖子：上游受到保险公司产品供给、佣金政策等限制，下游又要时刻焦虑能不能持续获客、能不能留住客户。因此，很多保险专业中介机构过度依赖股东资源带来的业务，甚至在引战中都以股东能否带来新业务为条件。但如果眼里只盯住股东资源带来的关联交易，只把关注重心放到“关系客户”上，那么公司必然难以构建起可持续的商业模式。

江泰保险就是这样的典型案例。虽然作为保险经纪公司来说，它的业务体量比较大，客户资源也很强大，但盈利数据的背后却是不可控和不确定的风险：过度依赖少数客户必将对业务的长期稳定性带来潜在风险。

对照国际领先的专业中介机构怡安、韦莱韬悦等，他们业务的很大一部分是专业的风险管理，把风控前置到意外发生前，与行业紧密结合。而国内的保险经纪公司还停留在销售层面的竞争。保险中介机构未来的课题，是不断突破挑战，将注意力转移到公司的核心业务，提升自身核心竞争力上来。