海天味业成长空间受限？

丁景芝

2020年6月1日，海天味业（603288.SH）的收盘价为115.2元，总市值站稳3700亿。海天味业靠卖酱油在资本市场得到了众多投资者的认可。

在全球疫情肆虐，全球经贸形势复杂的背景下，全球的价值链、供应链在2020年面临重塑，据国家统计局核算，2020年一季度国内生产总值为20.65万亿元，同比下降6.8%。

而2020年一季度海天味业仍旧在保持增长，一季度实现营业收入58.84亿元，同比增加7.17%;实现归母净利润16.13亿元，同比增9.17%。

在不确定的经济环境中，基本面仍能保持逆势增长的消费股成为投资者追捧的对象。

成本控制是海天味业崛起的核心法宝。

自2020年农历年后，海天味业涨势喜人，股价从96.49元一路上涨，上涨幅度一度超过40%，后又逐渐回落，截至6月1日，收盘价为115.2元，上涨幅度为20%。

最新发布的福布斯“全球企业2000强”榜单中，海天味业以29亿美元销售额、7.87亿美元净利润、36亿美元资产和471亿美元市值排名第1073位，排名较去年提升161位。投资者不禁怀疑，仅靠一瓶小小酱油，能否支撑企业超3700亿的市值？海天味业究竟质地如何？

增长“稳”现金流质量高

成本控制是海天味业崛起的核心法宝。

从需求端来看，酱油属于必选消费品，其业绩情况与经济周期波动的相关性较弱。无论经济上行还是下行，酱油都会出现在家家户户的厨房，具有一定的弱周期属性。同时，酱油单品价格低，消费者对其价格并不敏感。

在疫情期间，各行业都面临停滞危机，但消费者还是要正常吃饭，虽然餐馆的需求降低，但是家庭端需求同步上升，需求总量并未减少。

从宏观经濟态势来看，经济的下行态势令投资者恐慌情绪加剧，资金更倾向于投资防御性行业，市场上的“聪明钱”包括公募基金、外资资金都纷纷涌入海天味业，造成海天味业股价水涨船高。

机构投资者的追捧令海天味业股价不断突破新高，但是身处调味品这一传统行业，瓶颈也很明显。

中国的股市是符合“反身性原理”的，机构投资者的影响力足够大，只有追随才能获利，这就是为什么股价有时候看起来泡沫很大但是买的人很多。

其实调味品行业的进入壁垒并不高，属于完全竞争市场，可替代性极强。在商超选购调味品时，很可能因产品销售策略，产品观感而选择其它调味品而非海天品牌，消费者对于品牌忠诚度并不高，海天的基本面表现是否当真能撑起其股价的高速上扬？

从企业的成长性来看，海天味业2017-2019年营收增速分别为17.06%、16.8%、16.22%，营收增速微有放缓。同时，三年归母净利润增速分别为24.21%、23.6%、22.64%，净利润增速总体较快，但是整体放缓。归母净利润增速超过营收增速，说明企业的毛利率提高或者费用率在逐渐降低。这一增速可能比不上高科技行业的爆发性增长，但是海天味业整体非常“稳”。

从现金流状态来看，2019年53.56亿元的净利润带来了65.68亿元的经营活动现金流量净额。应收账款仅为246万元，几乎可以忽略不计。应付账款为9.01亿元，同比增长32.97%;预收账款为40.98亿元，同比增长26.61%。海天味业对于上下游的议价能力都极强。

海天味业的产品相信是大多数投资者都熟知的，2019年，海天味业酱油、蚝油、调味酱的营业收入占总营收的88%，总营收中59%来自于酱油。2019年酱油销量为217.13万吨。同时，酱油也是海天毛利率最高的产品，达到50.38%。

海天味业2019年的销售毛利率为45.44%，销售净利率为27.06%。同期，中炬高新的毛利率为39.55%，千禾味业为46.21%，海天味业的毛利率次于千禾味业。从净利润率来看，同行无有能与海天味业匹敌。保持较高的综合毛利率，主要是公司目前的产能优势带来的规模效应明显，海天对上游的议价能力更强。海天味业的吨成本仅为2800元，而中炬高新的吨成本为3600元，海天的成本足足低了23%。

成本控制是快消品行业竞争的不二法门。不过海天与中炬高新吨成本的差距主要来自于原材料，海天味业主要原材料是黄豆和脱脂大豆，而中炬高新的原材料主要为黄豆。2020年4月10日，黄豆价格为4748.3元/吨，而脱脂大豆价格为3201元/吨，便宜了近1/3。不过黄豆酿造的酱油口感更醇厚。

这一低成本策略是好事，也是坏事。消费升级令消费者更关注食品的营养成分，使用低成本脱脂大豆带来毛利率升高的同时，也会一定程度上影响消费者对其品牌的认知。对于快消品行业，品牌与信誉铸就要花掉数十年的时间，但是摧毁仅在一息之间。

市盈率比茅台高机构扎推

截至2020年6月1日收盘，海天的市盈率（TTM）为68倍，市值为3751亿元。同期，茅台、五粮液、伊利的市盈率分别为41、33、30倍。

很多投资人喜欢称海天为酱油界的茅台，海天与茅台有很多相似之处，在自身的领域内都具有极强的溢价能力，采取先收款再发货的模式。在行业内，都占领了消费者对某一品类的心智空间。因此投资者给予海天和茅台极高的期待。这样一看，海天味业与茅台是具有一定程度可比性的。

2020年二季度以来，海天味业频获北上资金增持，持股量净增加4774万股。今年一季度末，北向资金的持股数量为1.52亿股，至5月27日时，持股数量已增至1.99亿股。

截至第一季度，有125家机构持有该股。机构投资者的追捧令海天味业股价不断突破新高，但是身处调味品这一传统行业，瓶颈也很明显。

红海竞争中想要不断保持自己的蓝海地位，就要不断实现自身差异化。

目前，酱油行业的差异化路径之一是不断推出高端酱油，向“有机”“零添加”方向升级。但是这一领域，也已经战况激烈，海天、李锦记、欣和、鲁花、金狮、厨邦、老才臣等纷纷推出凉拌酱油、有机酱油、头道酱油和儿童酱油等。高端酱油布局容易，但是突围很难。而低端酱油产业已经触及天花板，高端市场的突破势在必行。海天味业布局较晚，在高端酱油领域还未出现味极鲜这样的大单品。

海天味业的线下渠道布局远远优于其线上布局，2019年海天味业的经销商总数5806家，净增加999家，直控终端网点超过50万个，产品遍布全国各大连锁超市、批发农贸市场、城乡便利店、镇村零售店等终端业态。2019年，海天线上销售营业收入为4.16亿元，总营收占比仅为2.22%，随着“80后”“90后”成为家庭购买主力，线上渠道将继续侵占线下购买渠道，海天在线上布局还需要继续加大。

海天味业本轮上涨源于疫情带来的不确定性，资金都涌入确定性更高的消费业，随着疫情的缓解，资金游走于成长空间更大的企业，来获取更高的利润也是无可厚非的。