爱尔眼科 收购背后潜藏“业绩雷”？

姚利磊

2020年4月23日，爱尔眼科（300015.SZ）发行股份及支付现金购买眼科资产事项获得证监会重组委员会有条件通过，爱尔眼科通过外延并购扩张事业版图再进一城。

本次爱尔眼科拟购买天津中视信100%股权（26家眼科医院）、奥理德视光100%股权、宣城眼科医院80%股权、万州爱瑞90%股权以及开州爱瑞90%股权，5个标的交易价格合计18.7亿元，其中股份支付16.53亿元、现金支付2.17亿元。

值得注意的是，按照资产评估报告书对交易标的2020年预计的净利润计算，本次交易整体估值（市盈率）仅为10.8倍，与历次交易中估值作价要低得多。

在发行股份定价上，上市公司选择了董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日、120个交易日的公司股票交易均价的90%，即32.64元、30.30元、27.78元中的最低价格27.78元，相对证监会核准日前一天收盘价44.03元，折价了37%。同时，本次交易未设置业绩承诺和补偿安排，这些条件对于交易对手来讲极具吸引力。

站在上市公司的角度来看，上市公司买入资产的估值不高有利于增厚上市公司每股收益;同时支付价款中有88.4% 以股份支付，减轻了上市公司购买资金压力。

站在交易对手的角度，本次发行价格较低，支付股份比现金使得账面浮盈更大，同时不设置业绩承诺和补偿安排，对交易对手来讲条件不错。

从表面看来，本次交易合情合理，交易双方互利共赢，但事实上，本次交易背后潜在疑问很多，尤其是在资产评估方面，或许是爱尔眼科未来的一颗“业绩雷”。

依靠并购基金快速拓展市场

爱尔眼科是我国最大的眼科医疗机构，主要为患者提供医疗服务、视光服务、药品销售、配镜服务等业务。其中，公司的医疗服务以各类手术项目为主，主要包括准分子激光矫正近视手术、白内障治疗手术、眼前段手术、眼后段手术。

而准分子激光矫正近视手术项目及白内障治疗手術项目为公司的最主要手术业务项目，两者合计占公司收入超过70%。

通过并购基金表外孵化眼科医院，待业绩转好时候进行收购并表。

在刚上市时的2009-2013年期间，爱尔眼科主要以自有资金来新设及直接收购子公司以拓展国内市场;从2014年开始，爱尔眼科通过成立并购基金，以杠杆收购的方式进行更快速的扩张。其中杠杆收购的途径就是，通过并购基金表外孵化眼科医院，待业绩转好时候进行收购并表。

自2014年开始，公司先后参加及设立了7家产业并购基金和机构。爱尔眼科仅用11.88亿的自有资金就撬动了这7家并购基金162亿的资金规模，大幅提高爱尔眼科在连锁模式与渠道拓宽下的资产储备。

通过产业并购基金，爱尔眼科放大了自己的投资能力，并且在并购基金中，爱尔眼科均作为有限合伙人，承担的风险相对可控。

爱尔眼科通过并购基金在体外孵化培育了超过120家眼科医院，其中2017年上市公司通过非公开发行募集资金收购了9家眼科医院。2015年11月收购AsiaMedicareGroupLimited切入香港医疗市场;2017年1月收购美国眼科龙头机构AWHealthcareManagement切入北美医疗市场;2017年8月收购欧洲眼科龙头ClínicaBaviera切入欧洲市场。

交易背后疑点

通过爱尔眼科本次收购医院资产和2017年收购医院资产相比可以发现，这次收购估值远低于2017年的收购估值。

2017年爱尔眼科收购基金旗下的9家医院整体收购估值（市盈率）为16.75倍。

本次交易，收购估值仅有10.8倍，而且交易对手不做业绩承诺，交易完成后12个月交易对手即可减持上市公司股份。本次交易中，收购的医院质量如何？交易对手是否以“低估值”换取“免责业绩承诺”？

《英才》记者发现，资产评估机构在对资产评估时，对年净利润在500万以上的医院在预测2020年业绩时全部调增，对部分净利润在500万元以下的医院2020年业绩预测时调减，调增调减原因不明。

比如预测银川爱尔、玉林爱尔、大同爱尔2020年净利润分别为1141.71万元、1408.02万元、1146万元，预测同比增长20.39%、9.85%、32.46%，在随后对2021-2024年净利润预测时，各年份增减变动较大、各个标的医院利润预测变动不同步。这个资产评估像是个“证明题”，为了评估出某一数值而特意通过多种因子来“调增调减”利润增速。

除此之外，《英才》记者发现，天津中视信旗下26家医院2020年预测的净利润规模和医院床位数、2018年门诊量不成正比，比如2020年预期净利润前两名是玉林爱尔和大同爱尔，预测净利润规模分别为1408万元、1146万元，但是2018年两者的门诊量只有2.88万人次、2.76万人次，远低于阿迪娅爱尔、银川爱尔、西宁爱尔、东营爱尔、仙桃爱尔的门诊量（依次为8.65万人次、5.35万人次、4.39万人次、3.73万人次、3.53万人次）。也就是说，玉林爱尔和大同爱尔在2020年门诊量出现了大幅“跳跃式”增长情况。

2019年爱尔眼科新增商誉占归母净利润的110.8%，稍有减值将对公司利润产生很大的影响。

由于爱尔眼科在业务拓展上“标准化连锁”的特点，就算是不同地区的爱尔眼科，其发展历程也会因为高度同质化，使盈利的确定性提高。但是在评估机构对标的医院进行业绩预测的结果却有悖“标准化连锁”。

同样业务种类、配备同样医疗人员在同样的年份不同的地区医院业绩变动不一，是行业问题还是评估问题？

潜在风险点

爱尔眼科标准化业务，主要是医护人员及医疗设备，通过对医护人员的配置，会更有利于子公司管理及运营。此外，标准化连锁对提升医疗服务水平、及知名度来说，都有很大的益处。

但事实上，“业务标准化、经营连锁化”中也潜藏着不少风险。首先，是盈利不佳产生连锁反应。统一化的管理中，只要品控发生问题，或是有对公司不利的重大新闻出现，对集团旗下的每个医院都会造成很大的影响;其次，连锁模式也容易受到地域的影响，毕竟眼科手术失败极有可能造成不可逆的创伤，因此大多患者通常会选择较有公信力的中心城市医院或是省会医院进行治疗，这将导致在偏远地区拓展医院有一定难度。

此次爱尔眼科收购的天津中视信旗下26家眼科医院经评估机构预测，2021年，其中的17家医院能够实现净利润在500万以上，2022年有21家能够实现净利润在500万以上，而在2023年26家医院中的24家实现净利润都将达到500万元以上，其中12家是在1000万元以上。

由于此次收购的医院大都分布在三线及以下城市，后期各医院门诊手术量持续增长有不小的难度，交易预案中评估机构对标的医院的盈利预测不免有些乐观。

本次交易将增加上市公司商誉15.28亿元，而且本次交易未进行业绩承诺和业绩补偿设置，收购标的未来将存在较大的业绩不及预期风险。

要知道，2019年爱尔眼科实现归母净利润13.79亿元，同比增长36.67%。新增商誉占归母净利润的110.8%，稍有减值将对公司利润产生很大的影响。