顺鑫农业突围困局

姚利磊

上市公司股价往往先于经营指标变动，每次股价大幅波动背后都有其内在逻辑，公司的各种现有以及未来可能存在的问题都会反映在股价波动上。

2020年4月25日，顺鑫农业（000860.SZ）发布2019年度报告，实现营收149亿元，同比增长23.4%;实现净利润8.18亿元，同比增长12.4%。在发布年报后第一个交易日，顺鑫农业股价放量跌停。

随后于2020年4月28日，公司公布2020年第一季度报告，实现营收55.24亿元，同比增长15.93%，实现净利润3.56亿元，同比下降17.05%，股价随后继续下跌。发布两期报告期间，顺鑫农业股价最大累计跌幅达到16.05%。

顺鑫农业股票遭到投资者巨量抛售与上市公司两个季度的报告有很大的关系，上市公司在经营中究竟出了哪些问题而引发投资者恐慌性抛售？年报之后放量跌停是否有些“反应过度”？

事实上，顺鑫农业遭到资金抛弃的直接原因是白酒业务盈利能力指标继续恶化，其预示着公司現有发展面临的行业和自身的“两大困境”，面临行业困境是，低端白酒市场份额被中高端市场进一步挤占;北京地区市场发展面临天花板，而低端白酒向全国拓展又面临困难。

两大困境预示着顺鑫农业未来业绩增长的不确定，增长想象空间被限制，股票遭到资金抛弃也属正常现象。

公司近三年的白酒业务发展情况来看，尽管收入不断增长，但是利润空间不断收窄，利润增速低于营收。

毛利率连续三年下滑

公司近三年的白酒业务发展情况来看，尽管收入不断增长，但是利润空间不断收窄，利润增速低于营收。

白酒产业和猪肉产业是顺鑫农业的量大核心板块。2019年白酒板块收入102.89亿元，占比69%，贡献利润占比91.73%;猪肉板块收入35.6亿元，占比23.89%，贡献利润4.42%。可见白酒产业在顺鑫农业的业绩构成中举足轻重，是其核心业务。

从公司近三年的白酒业务发展情况来看，尽管收入不断增长，但是利润空间不断收窄，利润增速低于营收。

2016-2019年，顺鑫农业白酒业务毛利率分别为62.59%、54.86%、49.63%、48.08%，毛利率连续三年下滑。上市公司白酒收入从2016年的52.04亿元增长至2019年的102.89亿元，年复合增长率25.5%，但是白酒业务实现利润从2016年的32.57亿元增长至2019年49.48亿元，年复合增长率仅为15%，复合增速低于营收10个百分点。

2019年白酒收入102.89亿元，同比增长10.91%，但是销量71.76万千升，同比增长15.56%，公司白酒综合销售价格进一步下降。这或许是投资者在年报之后抛售公司股票的重要原因之一。

事实上，顺鑫农业主打产品以低端白酒“牛栏山”为主，在北京之外地区推进过程中，销售市场进一步下沉，适当“以价换量”或许是公司在加速全国业务推进过程中不得不采取的措施。

如果下沉市场对低端白酒的需求保持增长、低端白酒市场集中度能够快速提升，那么公司短时间内“以价换量”有利于推进全国销售市场的建设、抢夺低端白酒市场份额，短时间内适当牺牲部分利润不见得是坏事。

但关键的问题是，低端白酒市场集中度提升逻辑不清晰、需求增长逻辑不明确，如此以来限制了顺鑫农业全国拓展的想象空间。

低端白酒市场被挤压

靠量取胜必走之路就是阜外地区市场拓展，阜外地区低端白酒市场拓展又面临着极大的不确定性。

白酒产品有明显的价格带划分，消费者会根据不同的消费场景选择不同价格带的白酒。总体来看，白酒可分为高端白酒（价格高于600元/瓶）、次高端白酒（价格区间300-600元/瓶）、中高端白酒（价格区间100-300元/瓶）和低端白酒（价格低于100元/瓶）四个层次。

按照市场份额由高到低分别是中高端、低端、高端和次高端，市场份额依次为42.9%、33.6%、17.0%和6.5%。可见，中高端（单瓶价格在100-300元）白酒市场份额最大，低端酒排第二。

值得一提的是，尽管目前高端和次高端白酒产品的市占率不如中高端和低端产品，但是由于高端白酒的稀缺性与社交中“面子属性”匹配，具备不可替代性，并且随着国内消费升级，高端白酒在品质、品牌上的竞争优势将日益凸显，因此白酒消费趋于“高端化”的逻辑比较清晰，高端、次高端白酒未来更具发展潜力，而低端白酒的市场规模将被压缩。

从最近三年A股白酒上市公司营收、利润增速数据来看，高端、次中高端白酒企业保持强劲增长势头，而低端白酒企业增减不一，顺鑫农业在可比公司中业绩表现平平。

今年以来受疫情影响，A股20家白酒上市公司只有贵州茅台（600519.SH）、五粮液（000858.SZ）、山西汾酒（600809.SH）实现营收和利润双增长，而低端白酒企业几乎全部营收、利润双下滑，疫情中逆势增长更是凸显出高端、次中高端市场增长的强劲趋势，背后暗示着高端市场的需求扩大之势。

除了低端白酒市场规模继续缩小之外，低端市场竞争要比其他层次更激烈，市场进入品牌壁垒相对较低，市场格局难以稳定。根据数据显示，我国低端白酒CR3（前三名市场集中度）仅为12%，远低于高端白酒CR3的95%、次高端白酒CR3的49%。

而顺鑫农业在阜外拓展低端白酒市场时候还面对另外的一个问题是难以进入区域品牌壁垒高的市场，比如安徽地区（由古井贡酒和口子窖占领）、衡水地区（老白干占领）等。

除此之外，低端白酒消费者对价格比较敏感，产品价格一旦下调重新上调难度较高，产品利润空间更可能继续向下压缩，顺鑫农业未来只能靠量取胜，而靠量取胜必走之路就是阜外地区市场拓展，阜外地区低端白酒市场拓展又面临着极大的不确定性。

面对两大困境，顺鑫农业未来如何“突围”？