中环股份披着光伏外衣的半导体公司？

顾顶遥

同为单晶硅龙头，体量更小的中环股份（002129.SZ）估值居然是隆基股份（601012.SH）的3倍。虽然主营为光伏产品，但中环股份却享受着半导体等高科技企业同样的估值。

中环股份（002129.SZ）2月20日公告，拟非公开发行不超过5.57亿股，募资50亿元，其中45亿元投入8-12英寸半导体硅片项目，建设月产75万片8英寸抛光片和月产15万片12英寸抛光片生产线。公司此番斥巨资投入到半导体，目标很明确，就是要分享半导体行业增量空间，加速建立光伏外新的业务增长极，力争3-5年内成为全球半导体材料产业的领先供应商之一。

中环股份一直作为光伏行业单晶硅片双龙头之一，与隆基股份（601012.SH）并肩。不过回首公司历史，1985年中环半导体公司正式成立，并在1999年改制为国有独资企业，前身包括天津半导体材料厂和天津半导体器件厂，不管是名称还是产品，公司一直拥有半导体基因。此外，市盈率（TTM）方面，中环股份是54倍，而同为光伏硅片厂商的隆基股份是18倍，晶澳科技（002459.SZ）是13倍。虽然主营为光伏产品，但中环股份却享受着半导体企业的估值。

中环股份凭借光伏业务的强大现金流支撑其半导体业务研发和扩产，以战养战。

光伏输血半导体

2012年，受欧债危机影响，欧洲国家下调光伏补贴并针对中国光伏产品发起“双反”调查。国内光伏行业依赖出口严重，光伏出口额从2011年的358亿美元，下滑65.6%至2013年的123亿美元。这一轮行业低谷中，当时的行业龙头尚德倒下。

2013年，国内出台《关于促进光伏行业健康发展的若干意见》《关于发挥价格杠杆作用促进光伏产业健康发展的通知》以挽救光伏产业。根据通知，确定的光伏上网电价在0.95元/千瓦时左右，远高于同期的燃煤平均电价0.427元/千瓦时。行业在政策利好下开启了长达5年的景气周期。

与行业周期对应，中环股份于2013年开始加码积极布局半导体硅片，同时增加光伏产能，期间投资活动现金流出始终未低于当年营收的50%。光伏业务营收从2013年的27亿增长至2019年的154亿，年均复合增长率33.71%，不断抢占市场，同时毛利也从12.5%稳步提升至19.43%，近三年光伏业务营收占比始终在90%以上。同时值得注意的是，公司半导体器件产品毛利2013年以来始终为负，2019年毛利更是降至-34.3%。尽管顶着“国内首家12寸功率半导体厂商”的光环，但半导体器件业务距离带来稳定现金流仍需市场考验。

另一方面，公司2017-2018年的半导体研发费用分别占到总研发费用的39.4%、20.6%，远超半导体业务营收占比，后续随着8、12英寸硅片生产线建设投产和开发支出资本化率提高，半导体研发费用占比逐渐减少至2019年的9.2%。

不难看出，中环股份凭借光伏业务的强大现金流支撑其半导体业务研发和扩产，以战养战。反观半导体硅片龙头沪硅产业（688126.SH），营收全部来自半导体业务，尽管市值远超中环股份，达到800多亿，但是近些年始终在亏损边缘挣扎，研发费用也不及中环股份。

黎明前的产能竞赛

光伏行业2013年以来的景气周期随着2018年《2018中国市场光伏发电有关事项的通知》，即“531”新政的出台被打断，新政减少电价补贴，鼓励光伏发电平价上网。

随着补贴退坡，行业增长逻辑由“政府补贴增长”逐渐转化为“平价上网后的新能源替代”，意味着一旦实现平价上网，光伏发电渗透率有望快速提升，面对潜在市场空间来自传统能源市场，规模巨大。此轮市场逻辑的转化淘汰了落后产能，加速行业集中度提升。

由于电价下降是长期趋势，光伏行业增长必然来自产能扩张，所以从量的角度考虑，现金流更充沛，毛利更高的公司，在这场产能竞赛中优势越大。

2019年，单晶硅两大龙头中环股份和隆基股份的ROE分别为6.59%和24.0%，后者优势明显。差距主要来自盈利和运营能力，两家毛利率分别为19.43%（仅光伏业务）和28.9%;总资产周转次数分别为0.37和0.66。

究其原因，主要是中环股份的非硅成本、设备成本要高于隆基股份。非硅成本方面，据EnergyTrend研究显示，2017年以来隆基股份非硅成本比中环股份低10%左右。设备成本方面，隆基股份自主设计生长炉等设备，构件由连城数控、北方华创代工，之后自行组装，节约了成本，体现到财务上就是固定资产初始计量少，总资产周转次数高;结转营业成本的折旧少，毛利率高。

扩产潜力方面，中环股份和隆基股份的资产负债率分别为58.2%和52.3%，资产总额分别为491.19亿和593.04亿，两者扩产空间差距并不大。

产品竞争力方面，2019年5月隆基股份推出M6硅片，紧随其后8月中环股份推出M12硅片，硅片尺寸越大成本、功率优势越大，后者压了前者一头。

中环股份M12硅片的研发主要通过与晶盛机电合作增大炉体，实现了硅片尺寸的扩大，技术壁垒并不高，机会来自P 型技术向N型技术迭代。另外，目前行业主流供应链由于设备物理规格条件并不兼容M12硅片，中短期内旧产能的迭代成本是M12硅片推广的最大阻力。

目前中环股份在12 英寸硅片制程和规划产能上并未处于第一梯队。

“隆基2020年新增产能后，一定会把产品卖出去，卖不出去就降价。”隆基股份高层在今年5月西部电新的电话会议时强调。截至今年4月，隆基股份已多次降价，M6硅片价格降幅超过15%，“加剧竞争，淘汰对手”的意图明显。中环股份在产品和经营质量方面整体弱于隆基股份，业绩将在中短期内承压。

半导体业务能否扛起增速大旗？

根据SEMI的报告，2016-2018年，全球半导体硅片销售额从72.09亿美元增长至113.81亿美元，年均复合增长率25.65%。同期，国内半导体硅片销售额从5亿美元上升至9.92亿美元，年均复合增长率40.88%，国产替代效应明显。

供給方面，全球半导体硅片行业市场集中度很高，前五大厂商占比达93%，12英寸集中度更高，前五大厂商占比高达96%。2019年硅片销售额为112亿美元，国产替代潜力巨大。

需求方面，中国大陆是全球硅片重要需求市场，占比10%，且占比将不断提升，对应国产硅片低于7%的市占率，需求大于供给，预计中短期内新规划硅片产能都可以快速消化。

中环股份在8英寸和12英寸产能规划上偏稳重，注重目前现金流更好的8英寸硅片。经计算，8英寸和12英寸产能分别占国内硅片总规划产能的30.3%和8.1%。虽然12英寸是行业发展方向，但国内技术龙头沪硅产业12英寸硅片量产毛利率为-48%，可见良率亟待提升。短期内大量的12英寸产能规划可能拖累现金流，影响研发支出。

光伏业务方面，公司尽管弱于隆基股份，但竞争将加速行业步入“平价上网”时代，迎来新的增长逻辑。半导体业务方面，国内半导体硅片竞争格局分散，虽然目前中环股份在12英寸硅片制程和规划产能上并未处于第一梯队，打造公司营收第二增长极还需要进一步观察。