现金流来源对现金持有价值影响研究

李亚南

摘 要：研究和探讨超额现金流价值及其来源（公司经营、投资和筹融资等）的变化。现金持有的价值边际和现金价值边际变化率，随公司持有现金流来源方式的不同而有所差异。换句话说，公司持有现金流来源于经营活动时，公司持有现金流边际价值要高于其他两种来源方式（公司投资活动产生和公司筹融资活动产生）；但是来源于公司经营活动产生现金持有价值的边际变化率较另外两种方式要快。进一步研究分析发现，公司在积累现金时，公司盈利水平对现金持有价值有重大影响，盈利较高的公司现金积累来源对现金持有价值影响相对较弱，并存在较高的代理成本。通过上述探讨，以期为公司在选择资金集聚方式提供坚实的理论基础。

关键词：现金持有量；经营活动现金流；现金流来源

中图分类号：F820.4 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）31-0073-02

本文主要研究公司经营活动，投资活动与融资活动带来的现金净流量，以及现金持有量的变化引起现金价值和现金价值边际的变化。梳理现金持有量相关文献中发现，相关研究主要集中在现金持有量价值和价值边际贡献的影响因素，如公司治理水平、公司政治背景、行业、公司性质、财务杠杆、融资能力、投资机会等。随着资本市场发展日臻完善，探讨现金来源对现金持有价值和价值边际不可或缺，但是在以前文献中鲜有涉及。本位在探讨现金持有价值及价值边际时，主要借鉴现金流量表结构表述（包括经营活动产生的现金净流量（CFO）、投资活动产生的现金净流量（CFI）和筹资活动产生的现金净流量（CFF）），本文探讨有助于公司潜在投资者和股东更好理解现金持有价值和价值边际，在公司项目选择、资金集聚方式选择时提供参考建议。

一、文献综述

公司持有现金积累通常是源于公司CFO、CFI和CFF。公司正常情况会通过经营活动产生净流量和筹资活动产生的净现金流来支撑公司的公司投资项目，但是偶尔公司出售固定资产或投资项目代理现金流入会超过公司新投资项目现金流出。为此，公司现金持有流入量扣除现金流出量为公司现金持有净积累。特别是，公司获得筹资活动获得现金持有方式（股权融资或债券融资）需负担成本可能会高于公司正常經营活动产生的现金净流量，进一步说明投资活动带来的收益将会小于现金持有获得成本，显然，公司现金持有积累的来源方式对现金持有价值和价值边际探讨更有意义。

公司现金持有水平与现金投资水平通常是显著负相关，因公司持续项目投资增加是公司未来收益增长关键因素，从而反映出公司投资活动现金流增加，显示公司较高价值（现金持有价值和现金持有价值边际）；相反，如果公司大量出售固定资产活动现金流较新项目投资现金流出大时，公司价值较低。正常情况下，只有公司深陷财务危机时，才会出售资产获得现金流入用于缓解资金压力，摆脱财务困境（Bates，2005）。但是Lee and Lin（2008）研究发现，公司靠出售固定资产获得现金流方式缓解资金风险困境是不可能的，反而会丧失未来收益增长点，增加收益成本，加剧资金困境。

此外，公司外部融资成本将会因信息不对称因素高居不下（特别是股权融资），将会导致公司放弃更多收益较高投资项目。但公司管理者更倾向采取股权融资，主要是投资项目前景乐观，收益率高。因股东对公司内部信息了解更多，在资本市场中，可降低筹资成本获取更多收益。为此，在股票市场上，股权融资一般作为公司被高估的编制，从而市场做出消极反应，如公司股权融资或发行可转换债券信息披露后，这种信号将很快被市场潜在投资者获得（Spiess and Affleck-Graves，1999）。他们研究还发现，当公司发行长期债券利率较低时，公司股价将会被高估，这将会导致公司短期融资成本较高，从而公司融资方式倾向于股权融资。

再者，为公司价值增加扩大投资，造成资金短缺增加外部融资问题。学者认为，上市公司募集资金使用方式的不同，将会对公司价值有很大影响。Walker and Yort （2008）研究发现，当公司在资本市场募集资金时，披露资金具体投资项目及经营方式，可获良好市场效果，如披露投资信息公司的经营业务未来得到不同程度改善。McLean（2011）研究还发现，经济繁荣时，用债券融资方式投资显示外部管理者表示对未来增长的信心，并提供更好的管理行为的监督机制。我们预测，当公司拥有大量的现金时，大量使用外部资金预示着公司未来的盈利能力不变，公司现金积累不断增加。公司积聚资金来源于筹资活动产生的现金净流量时，其对现金价值边际是呈现负相关。

二、实证结果及探讨

1.现金流来源对现金持有价值（价值边际）的影响。研究发现，公司现金持有来源方式不同对现金持有价值影响是积极显著的，但是对现金持有价值显著负相关（即不利于公司获得超额收益），这一结论与Faulkender and Wang （2006）和Denis and Sibilkov （2010）研究结论相一致。当公司现金持有水平非常高时，公司对现金需求期望将会下降，换句话说，公司长期处于持有现金流高水平时，产生代理问题的风险加大，不利于公司价值增加。

2.不同融资活动对现金持有价值（价值边际）的影响。由于融资活动包括股权融资和债券融资，本文主要探讨股权融资和债券融资是如何影响公司现金持有价值或者价值边际。净债务融资（NetD）等于债务发行（Dissue）减去债务偿还（Drepay），净股权融资（NetE）等于股权发行总额（Eissue）减去股权回购（Repurchase）和现金股息支出（Div）。

本文研究发现，公司获得现金持有积累采用债权融资方式而不非股权融资，主要是债权融资可以为公司达到节税效果，股权融资将会加快股权利益的稀释和公司破产风险，这都是股东最关心的问题。本文研究还发现，公司现金持有水平较高时，因发行股票的成本原告与债权融资成本，公司采用债权融资现金持有价值较大，但价值边际变化更快。

三、結论

本文研究并非阐述公司仅依靠现金净流量的来源方式的不同就可以使公司价值最大化，因公司价值影响众多，现金流来源只是众多影响因素之一；再者，当公司获得收益较高投资项目时，并可能及时从理论上最优的融资方案中获得所需资金。本文主要探讨公司现金持有量的不同来源方式（CF0、CFI和CFF）对现金持有价值及价值边际的影响。实证数据分析发现，具有投资价值的公司资金来源于经营活动产生的现金净流量时，与公司获利能力显示价值显著正相关。当公司持有大量现金流时，公司更倾向于支付股东股息或者回购股票，很少去投资盈利较低的项目，该结论和公司预防动机理论一致（即公司为预防公司财务风险而持有大量现金）。由于公司从经营利润中获得大量现金流时会因代理问题产生较高财务风险，这就是为什么当公司持有大量现金并来源于公司经营活动时，公司价值将会显著下降。

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