货币供应量的增长效应分析

嵇正龙

摘 要：中国的货币供应量和经济增长具有明显的同趋势特征。选取货币供应量和国内生产总值、工业增加值、全社会固定资产投资和社会消费品零售总额5个总量指标，应用VEC模型分析货币供应的动态增长效应，认为货币扩张具有或短或长的增长效应，但是水平效应有待提高。因此，建议控制货币供应的总量和增速，警惕隐性通胀的危险，从货币政策传导机制入手，突破实体经济发展和经济结构调整的障碍。

关键词：货币供应量；经济增长；增长效应

中图分类号： F822.2 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）20-0120-03

中国经济的长期增长得益于多方面，其中长期实行的“稳健的货币政策”，实质是保持长期的扩张。货币供应量的天文数字的扩张，极大地保证了经济的快速增长。而近几年货币的增长效应已经逐渐减弱，持续的货币供应稳定增长，却未能支撑经济的高速增长，充分说明货币政策的增长效应已经衰减到必须反思和革新的时候了。

一、1990—2015货币供应量及几项核心增长指标的分析

（一）货币供应量M2持续增长

图1 货币供应量M2的总值和增长率

国家统计局国家数据库的年度统计数据中，货币供应量M2自1990年开始统计（见图1）。从总量来看，M2呈现每年递增的趋势，自1990年的1.53万亿元，增加到2015年的139.20万亿元，扩张速度惊人。25年间，货币供应量M2与GDP的比重从0.81：1，上升到2.06：1。从增长速度来看：1991—1996年，每年的M2增速都超过20%，其中1993年增速为历史最高，达37.3%。1997—2015始终保持两位数的增速，其中2009年再次超过20%，达到了28.4%的增速。回顾中国经济的周期性变化发现，两次超量扩张货币的时期，都有经济出现衰退的迹象，因此，中国政府具有利用扩张的货币政策抵御经济衰退的传统。目前中国经济目前再一次面临衰退，进入所谓的新常态，因此2015年货币供应量M2再次扩张，较2014年高出两个点的增长。综上，中国的经济增长具有明显的“信贷繁荣”特征。

（二）几项核心增长指标基本情况

能够反映增长的指标很多，考虑数据可得和准确性，本文研究选择了几项最核心的增长指标：国内生产总值、工业增加值、全社会固定资产投资和社会消费品零售总额（见图2）。国内生产总值持续高增长，由1990年的1.89万亿元，增加到2015年的67.67万亿元。但是从曲线来看，国内生产总值的增速在最近几年出现放缓的趋势，有出现拐点的迹象。工业增加值在过去的25年也始终保持增长，但是工业增加值在国内生产总值中的占比呈现下降的趋势，特别是2015年已经出现拐点，几十年来第一次出现负增长，相较于2014年增长-2.09%。与国内生产总值同步明显的是全社会固定资产投资，除了个别年份增速放缓之外，绝大部分年份都保持两位数的增长。社会消费品零售总额增长较为稳定，基本每年都保持两位数的增长，但是占GDP的比重在逐年降低。从上述分析可以看出中国经济的投资驱动特征，经济结构的不合理日益明显。

图2 国内生产总值、供业价值、固定资产投资和社会

消费品零售总额

综上所述，中国经济的长期高增长，货币供应量M2的扩张功不可没。货币的扩张拉动了整个经济的快速增长，在上述几个增长指标上体现明显。对信贷扩张反应最为敏感的是投资部门。随着经济总量已经居于世界第二，以往一贯的货币扩张所带来的信贷繁荣变得不可持续。本文将应用VEC模型分析过去25年的货币扩张所带来的增长效应。

二、实证分析

（一）指标选取与数据处理

本文旨在研究中国货币供应量的增加对国内生产总值、工业增加值、全社会固定资产投资和社会消费品零售总额的动态过程。因此本文选取以下5个指标变量：货币供应量（M2）、国内生产总值（Y）、工业增加值（IVA）、全社会固定资产投资（FAI）、社会消费品零售总额（TRC）。1990—2014年各变量初始数据来源于中国国家统计局国家数据库年度数据；2015年数据来源于《中华人民共和国2015年国民经济和社会发展统计公报》。国家数据库提供的货币供应量（M2）数据自1990年开始，考虑数据的可得性和一致性，本文数据选取的期间为1990—2015年，并将1990年设定为研究基期。

上述指标皆为当年价核算，进行实证分析之前，需要剔除价格因素的影响。首先，货币供应量和国内生产总值应用1990年为基期的居民消费价格指数（CPI）剔除价格因素得到实际变量。处理过程：RM2=M2/CPI；RY=Y/CPI。其次，工业增加值使用1990年为基期的工业生产者出厂价格指数（PPI）剔除价格因素得到实际变量。处理过程：RIVA=IVA/PPI。第三，全社会固定资产投资应用1990年为基期的固定资产投资价格指数（FAIPI）剔除价格因素得到实际变量。处理过程：RFAI=FVA/FAIPI。第四，社会消费品零售总额应用1990年为基期的商品零售价格指数（CRPI）剔除价格因素得到实际变量。处理过程：RTRC=TRC/CRPI。最后，为减少数据非线性变化对实证分析的影响，对各个实际变量取自然对数，即得到本文研究的变量：LRM2、LRY、LRIVA、LRFAI、LRTRC。本文使用Eviews9进行实证分析。

（二）变量ADF检验

本文采用ADF单位根检验变量序列的平稳性。根据线型图和散点图判断6个时间序列皆为含截距项和趋势项的序列。经检验，在5%临界值水平上，LRY和LRTRC原序列平稳，LRM2滞后一阶平稳，LRIVA和LRFAI滞后二阶平稳（见表1）。由于变量非同阶平稳，因此需要做协整关系检验。

（三）协整关系检验

做协整关系检验的序列数量为5个，因此采用Johansen协整检验方法检验其协整关系。考虑到分析对象属于含截距和趋势项的时间序列，因此选择有截距项和趋势项并呈现线性的检验选项。检验结果表明，各个变量之间至少存在4个协整关系（见表2），即所研究的5个变量之间存在长期均衡关系，所以本文研究模型设定为VEC模型。

（四）模型设定与检验

先估计VAR模型最优滞后期P值，而VEC模型的最优滞后期是P-1。根据LR、SC和HQ等信息准则判断，结果P=1模型最优（见表3），所以进行VEC模型分析。

VEC模型的稳定性通过对模型的AR根值是否大于1，或AR根值图是否有点落在单位圆之外来判定。经测定，AR根值都小于等于1（见图3），最大值为1，表明模型VEC是稳定的。

图3 AR根值图

（五）脉冲响应函数分析

本文研究的逻辑思路为国内生产总值、工业增加值、全社会固定资产投资和社会消费品零售总额对货币供应量变动的动态响应过程，因此仅给出上述对应影响关系的变量之间的单向脉冲响应轨迹（图4），并结合脉冲响应数值表（表4）结果进行分析，观察期长度10。

由图4A可以看出，M2的扩张对国内生产总值的拉动作用明显，具有持续的正向冲击，在第4年达到峰值（2.4396%）。货币的扩张为经济中的投资、消费和生产提供了廉价的资金，从而带动了经济的总体扩张。也要注意到其冲击作用逐渐收敛，说明货币扩张具有中期增长效应，但是不具有水平效应。由图4B可以看出，货币扩张对工业增加值的冲击效应明显疲弱，虽然短期正向冲击，但是长期来看是负向冲击，说明过度宽松的货币政策导致的流动性过剩，增加了经济体的投机成分。由图4C看，社会消费品零售总额受到货币扩张政策多是正向冲击，在第6年达到峰值（2.718 0%），后期虽呈现收敛特征，但是其正向冲击效应持续期较长，说明货币扩张对消费既具有增长效应，也具有水平效应。由图4D看，全社会固定资产投资对货币扩张具有极大的敏感性。在固定资产投资对货币扩张的冲击都呈现出明显的正向冲击，在第6年达到峰值（6.980 1%）。投资往往具有资本密集和长周期性，其产出效应也具有长周期特征，在资金供给充裕并廉价的情况下，经济主体的固定资产投资欲望较为强烈。

三、结论与建议

从前面的分析可以看出，货币扩张对各项经济增长指标都具有或短或长的增长效应，但是对总体经济增长和工业增加值没有水平效应，收敛趋零的特征明显。而对于消费和投资，货币扩张的水平效应较为明显。货币供应量M2的持续扩张是经济增长的需要，同时也是经济增长的动力之一。在很长的一段时间，货币扩张和经济增长的各项指标具有明显的同步性。但是近几年同步性明显减弱，说明货币扩张的政策效果边际递减明显。经济增长的动力来源是多方面的，在经济总量已经如此庞大的情况下，货币政策急需做出调整。

首先，货币政策真正回到“稳健”，并逐步放慢发钞的速度，保持与经济增长相适应。其次，需要对货币量与产出比的失控高度警惕，不应简单地囿于教科书式的教条主义，认为名义通胀较低就可以让货币高速扩张，应提高对隐性通胀的关注。再次，货币的持续扩张虽然对消费具有促进作用，但是更多的货币被用于投资，进一步异化了中国的经济结构，患上了投资依赖症，与扩大内需的总方针相矛盾。最后，货币的扩张未能持续提升工业增加值，这是中国经济抗风险能力差的关键原因之一。在天量货币供应的环境中，实体经济增长缓慢，需要从货币政策的传导机制上找原因、想办法。