私募股权投资中的对赌协议探讨

（325000 北京大成（溫州）律师事务所 浙江 温州）

摘 要：对赌协议就是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。但对赌协议存在高风险，因此，企业在引进私募基金时，如果需要签订对赌协议，对于设定业绩指标必须慎重，不能为了引进私募基金或者为了抬高私募基金投资溢价而无视风险的存在。

本文以私募股权投资中的对赌协议理论为切入点，结合案例重点分析，以期对目标企业签订对赌协议时起到警示作用。

关键词：对赌协议；私募股权投资；风险

私募股权投资（以下简称PE）机构在选择目标公司进行投资时，通常看重未来的成长性，主要体现在营业收人与营业利润的增长。但是，对于PE机构而言，尤其是对于从事财务型、非控股收购的PE机构而言，无法把控目标企业业务与利润的增长，能够左右企业上市节奏的影响力也是微乎其微；同时，针对目标企业业务与利润增长的判断，以及对未来上市的时间及可能性的判断等又很大程度受限于对目标企业及其实际控制人的论证。一方面，企业方存在对资深企业高估值的预测可能性；另一方面，PE机构对结果又存在相当程度的质疑，因此，对赌协议便应运而生。

对赌是指收购方（投资方）与出让方（融资方）在达成并购（融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定；如果约定的条件出现，投资方可以行使某种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使某种权利。

对赌条款主要有估值调整条款、业绩补偿条款与股权回购条款三类。[1]

（1）估值调整，是指PE机构对目标企业投资时，往往按P/E（市盈率）法估值，以商定的P/E值与目标企业当年预测利润的乘积，作为目标企业的最终估值，以此估值作为PE投资的定价基础；PE投资后，当年利润达不到约定的预期利润时，按照实际实现的利润对此前的估值进行调整，退还PE机构的投资或增加PE机构的持股份额。

（2）业绩补偿，是指投资时，目标企业或原有股东与PE机构就未来一段时间内目标企业的经营业绩进行约定，如目标企业未实现约定的业绩，则需按一定标准对PE机构进行补偿。

（3）股权回购（又称回购），是指投资时目标企业或原有股东与PE机构就目标企业未来发展的特定事项进行约定，当约定条件成就时，PE机构有权要求目标企业原有股东回购PE机构所持目标公司股权。

由于PE机构投资目标公司往往希望在较短的时间内赚取超高额利润，为实现这个目标，私募基金通常会要求签订对赌协议，为目标公司管理层设定增长目标或者其他目标，如在限定时间内上市等。

对赌协议一般模式为：私募基金与目标公司管理层（或者控制管理层的大股东）持有的股权比例视公司的经营业绩而相应浮动，如果私募基金与目标公司管理层双方约定的业绩指标实现，则相应提高目标公司管理层的股权比例；反之，如果约定的业绩没有实现，则私募基金的股权比例相应提髙。

在私募基金与被投资企业的赌局中，我们既看到了蒙牛乳业在私募基金的助推下实现了超常规发展，真正实现了双贏。2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳液签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元/股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。

为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。

2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上；给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家。

但同时，也看到了俏江南张兰是如何签下对赌协议并连环触发投资条款，最后净身出户的。当初张兰为缓解现金压力，引入鼎晖创投约2亿元资金，张兰出让了俏江南10.526%的股份。但当时双方签订了对赌条约：如果非鼎晖创投的原因让俏江南无法在2012年底上市，则鼎晖有权以回购的方式退出俏江南。2012年前，俏江南一度尝试在A股、H股上市但均宣告失败。而俏江南将股权出售给CVC，也正是因为这则对赌协议，张兰转让控股权筹措资金让鼎晖退出。而这场与资本的联姻，使其彻底从自己创办的企业出局，张兰已经与俏江南没有任何关系。

因此，企业在引进私募基金时，如果需要签订对赌协议，对于设定业绩指标必须慎重。这些案例告知我们，在设定业绩指标时要足够保守，不能为了引进私募基金或者为了抬高私募基金投资溢价而无视风险的存在。

司法实践中，最高人民法院的相关判决已经明确，投资者与目标公司原股东签订的对赌协议只要不存在法定无效情形，依法受法律保护。即使是投资者与目标公司对赌，也不必然无效。因此，能否正确面对对赌失败的结果既考验企业家能否尊重契约、尊重法律，也是企业家诚信的试金石。

参考文献：

[1]刘乃进.私募股权基金筹备、运营与管理：对赌条款分析与设计[J].法律出版社，2015年第226页.

作者简介：

张黎（1988.10～），女，汉，温州鹿城，北京大成（温州）律师事务所，四级律师法律硕士在读知识产权.资本市场方向。