区域性场外交易市场面临的主要风险及制度建设探索

张锦莉+麦欣

摘 要：区域性场外交易市场面临的主要风险包括政策法律风险、信用风险、交易风险、流动性风险和监管风险等。中国区域性场外交易市场应在上柜制度、交易制度、转板制度、退出制度、信息披露制度、监管制度等方面进行制度完善，以防范风险。

关键词：场外交易市场；风险；制度建设

中图分类号：F127 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）21-0063-04

场外交易市场是多层次资本市场的重要组成部分，包括全国性场外交易市场和区域性场外交易市场。建立区域性场外交易市场，有利于调整产业结构，拓宽中小企业融资渠道，促进非上市股份公司的股权合法流动等。目前中国包括天津、武汉、重庆、广州等多个地区城市中心正积极探索建设区域性场外交易市场之路。

一、区域性OTC市场面临的主要风险

（一）政策法律风险

政策法律风险源于政策的不断变化与法律制度的不完善。中国的OTC交易市场是在自发的基础上由政府（主要是地方政府）推动而发展起来的，这就导致了OTC交易既无自发的市场规则，也缺乏法律制度的预先设计。中国至今还没有一部有关OTC市场发展的法律。2005年《证券法》修订前，中国法律对OTC交易市场的主要态度是限制和禁止，并把除代办股份转让系统外的一切OTC交易市场列为“非法OTC交易市场”予以取缔。1998年《证券法》第32条规定“经依法核准的上市交易的股票、公司债券及其他证券，应当在证券交易所挂牌交易”，明确排斥了OTC交易市场的合法性。直到2005年修订后的《证券法》第39条才规定“依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让”，规定了除证交所以外的交易场所的合法性，这为OTC交易市场的建立留下了制度空间。此外，2005年修订后的《公司法》第139条亦规定：“股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行”，明确了除证券交易所以外的“其他方式”交易的合法性。然而，有关OTC交易市场的法律法规目前尚未出台，让OTC交易市场面临“非法”的困境。故随时面临政策风险。

（二） 信用风险

区域性OTC市场的信用风险主要来源于其宽松的市场准入制度，挂牌公司门槛极低的准入以及宽松的审核程序，增加了市场信用风险。从挂牌公司看，由于中国普遍存在的个人（企业）征信制度的不健全、信用评估方法的缺陷以及政策与法律监管的不到位，低门槛的准入制度容易造成企业经营者操纵财务信息，加大挂牌企业虚假上柜的机会，增加了信用风险；从违约成本与收益看，挂牌公司的违约成本几乎为零，而违约的财富效应将使违约的效用大于违约期望。这样势必导致诸如虚假陈述、内幕交易、操纵市场等证券欺诈行为，企业敢于冒违约的风险而博弈。如果博弈成功，企业可以挂牌而获得大量融资；即使博弈失败，最坏的结果是不能挂牌，对企业并没有十分严重的影响。除了挂牌公司的违约之外，投资者、中介公司甚至政府监管机构都可能因交易制度的不健全和外部宏观环境的变化而产生违约动机，并由于违约的传染性而蔓延至整个市场形成信用风险。

（三）交易风险

区域OTC市场的交易风险源于交易制度的不健全以及协议报价制度。与证券交易所市场集中竞价机制不同，OTC交易市场定价机制的典型特点是交易价格由买卖双方协商确定。协商定价尽管有充分体现合同法一般原则的优点，尤其是契约自由原则的真正遵守，但协议定价制度的最大缺陷在于其对市场价格的垄断性和盲目性，并不是真正的市场价值体现。相关市场交易原则难以发挥，交易双方可能串通一气，损害国家、集体或者第三人的合法权益。由于无法使市场议价与竞价并举，引导不同的利益主体的竞争性报价，因而市场价格无法趋于公平、合理，容易产生哄抬价格，操纵价格的行为，从而产生交易风险。在双方自行议价情况下，由于信息的不对称，股票的交易价格可能高于或低于其应有的市场价值。这对投资者和发行人都是不公平的，并且由此可能引发价格风险：买方没有其他的参考报价，卖方有可能通过欺诈手段提高交易价格；同时买方也可能因为无法估计卖方股票价值或估价成本过高而退出该市场，从而造成市场流动性过低。

（四）流动性风险

OTC市场的流动性风险主要源于做市商制度的缺失、场外交易市场的供给与需求不足、市场规模及参与主体较少、交易产品匮乏等原因。从做市商制度层面看，发达的市场经济国家由于引入和发展成熟的做市商制度，创造了场外交易市场大量中小企业股票的发行和交易，这使得他们基本不存在流动性问题。从中国场外交易市场的供给与需求看，由于OTC市场处于建立的初期，市场发展还不成熟，一方面，一些真正优质的中小企业没有公开发行或者交易股份的动力和条件，导致场外市场供给不足，另一方面，区域性OTC市场的管理部门和地方政府更多的是从部门利益或地方经济发展的角度来考虑，容易造成市场的需求不足；从现有的市场规模看，OTC市场规模小，与这个市场具有的功能相比较，还无法称之为一个有效市场。与此同时，交易产品匮乏、参与主体较少也是导致流动性不足的重要原因。由于中国OTC市场中投资种类仅限于股票，而没有权证、国债、公司债、金融衍生品等，投资者很难通过有效的投资组合来规避风险，也不能够通过投资衍生品来进行套期保值，所以会在一定程度上影响其流动性。再加上一些挂牌企业的资质不佳，也会影响投资者投资此类股票的热情，进而影响市场流动性，出现交投清淡，市场流动性差。

（五）监管风险

场外交易市场由于上市标准低、其风险与场内市场相比较大，因此，场外交易市场更需要监管。国内外的经验教训表明，对场外交易市场放任不管，将会酿成大错。2007年底引发美国次贷危机的重要原因之一就是美国对场外衍生品市场长期放任，给予场外交易市场监管豁免，最终酿成全球性金融危机。对于区域性OTC这个新开设的资本市场，既要加强监管，又不至于因为监管而影响市场的活跃度，是摆在设计者和监管者面前的一个难题。其风险主要表现为：一方面监管过严，使挂牌企业扩容速度缓慢，长时间不能形成规模，交易又因受到限制而处于清淡状态；另一方面，也可能因监管过松，对违规违法行为惩治不力，以致造成挂牌企业质量下降，企业增资扩股弄虚作假，信息披露缺乏及时性、公开性、真实性，导致市场混乱无序等。endprint

二、区域性场外交易市场相关制度建设

（一）上柜制度

在中国的信用制度尚不完善，监管法制尚不健全的情况下，如果对上柜企业规模和经营存续期毫无要求，势必会带来诸如由信息不对称造成的市场操纵、企业的恶意欺诈、违约成本过低而造成的故意违约行为等风险。为避免中小企业虚假上柜可能给投资者造成的过高风险，宜采用低门槛准入与高强度的保荐相结合的上柜制度。

1.宽严适度的低门槛准入制度

提高挂牌企业的准入标准，低门槛可以界定为：公司规模为资本金100万元以上或资产200万元以上、公司已正常经营两年以上。原因是这类企业大都已经历创业阶段的初创阶段，具备了一定的生存能力和信用记录，不会因挂牌后无力继续经营而迅速退出。

2.高强度的终生保荐制度

鉴于中国场外交易市场挂牌公司信誉普遍较低的特点，区域性OTC市场宜引入终生保荐人制度，负责挂牌保荐和持续督导。终生保荐人的优势在于其对被保荐企业在上柜前和上柜后的任何时候都必须负责监管。交易所也可以将对挂牌公司的监管转变为对注册保荐人的监管，从而使得整个监管变得清晰而简便，更有效率。

3.鼓励保荐人兼做做市商

保荐人兼任做市商有其特殊优势，由于是所在企业的保荐人，挂牌保荐和信息披露保荐使保荐人对企业有更深入的了解，对于其成长性和投资价值能做出更客观的评价，因此其做市报价更具有权威性；如果保荐人以自有资金购买企业股票进行做市，客观上是对企业投资价值的隐性担保，在一定程度上能提升投资者对企业的信心，吸引更多的资金进入，但从另一方面看，兼任做市商也对保荐人提出了更高的要求，加重了保荐人的负担。因此，不强迫，但鼓励保荐人兼任做市商，不失为一种公平价格的保证。

（二）交易制度

证券市场中的交易制度总体上分为协议交易制度、竞价交易制度和做市商交易制度。相对于交易主体数量较少，信息对称程度较低，市场流动性较差的区域OTC市场，做市商制度具有更强的适应性和效率优势。

在当前投资者群体、券商群体和场外交易市场都有待合理化发展的情况下，区域性OTC市场宜采用传统型做市商交易模式，待市场的流动性与活跃度被激发并能保持在一定水平时，再引入竞价制度加以辅助，即实行做市商制度为主、竞价制度为辅的混合交易制度。可借鉴天津股权交易所实行的以做市商双向报价为主，集合竞价和协商定价相结合的混合型交易模式。

（三）转板制度

1.转板的前提与基础

挂牌公司实现转板，必须满足相关的法律规定。挂牌公司首先应当满足《公司法》、《证券法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》或《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》关于股票发行和上市的要求，这是转板的前提和基础。

2.转板自愿原则

在OTC挂牌的公司可能会逐步发展成为明星企业、超大规模企业，或最终发展成为该板块的领军企业。但不一定在符合主板、中小板、创业板条件后就立即转板。因此，在转板的主动性上，应当遵循自愿转板的原则，将转板的选择权交到挂牌企业手中，由挂牌企业自行选择。

3.转板的条件

转板是挂牌公司上市的一条捷径，但是必须设定一些条件，从而保证转板公司的质量。区域性OTC市场挂牌企业转为创业板的条件可以限定为：挂牌公司达到交易所或上柜市场的财务标准，挂牌二年以上，在交易中心交易满6个月。挂牌期间公司及高管没有违法违规记录，信息披露及时、准确、完整，公司运作规范，成长性较好。可向交易所或上柜市场提出转板申请，在获得主管机关批准后，即可升入相应市场进行交易。

另外，借鉴台湾发展低层次的场外交易市场的成功经验，建议要求拟赴主板、创业板、全国性场外交易市场挂牌上市或上柜的中小企业，可以先在区域性OTC市场挂牌一段时间（3—6月）。这不仅更有利于渐进孵化中小高新企业上柜或上市融资，而且还能够拉动区域性场外交易市场趋于活跃。

（四）退出机制

1.实施退出制度的原则

公司成功挂牌后，必须一直保持挂牌的条件。当挂牌公司不再符合挂牌条件时，应立即终止其股票交易，退出OTC市场。

2.交易所对挂牌公司的退出具有完全的决定权

从国外成熟的证券市场关于公司退市的法律规定来看，退出的具体条件一般是由交易所决定的。企业在其市场交易，就必须按照法律规定运行，一旦不能达到挂牌标准和法律规定的范围，就必须强制退出。

3.按照固定的程序实施股票退出制度

完整的股票退出制度包括了挂牌公司股票暂停交易、恢复交易和终止交易等几个步骤。企业在挂牌之前，必须与交易所签订挂牌协议，其中也包含退出的规定，因此，退出制度必须保持一定的稳定性。

4.建立市场化取向原则的退出程序

减少繁杂的缓冲机制，增加直接退出的情形，减少暂停挂牌的应用，明确暂停挂牌以及恢复挂牌的审核条件；扩大直接退出的适用范围，明确审核退出的时间限制，限定挂牌公司恢复挂牌补充材料的时限和次数，最终力争形成标准清晰、快速有效、权责明确的退出程序。

（五）信息披露制度

信息披露分为强制性披露和自愿性披露两类：强制性信息披露制度侧重于政府权威保障实施的惩罚机制，自愿性信息披露制度则侧重于市场激励下公司的动力机制。强制性披露对市场的公平与效率起到了重要的作用，对公司是否披露信息的监控是有效的，但却无法对披露的信息质量进行验证；自愿性信息披露作为一种激励性管制制度，注重通过激励和引导等市场手段促使公司进行信息披露，但会同时产生信息披露不足和信息质量低下的问题。

目前，中国区域OTC市场信息披露制度主要采用强制性披露制度。区域性OTC市场宜采用强制披露与自愿披露相结合的信息披露制度。公司披露的所有信息大致可分为四类：可观测可核实信息、可观测不可核实信息、不可观测可核实信息、不可观测不可核实信息。对于可观测可核实信息，如财务报表信息等的硬信息，可以采用强制性信息披露制度，有效地监控这些信息的披露以及信息质量；对于可观测不可核实信息，如报表附注信息、预测性信息、分部信息，虽然强制性信息披露制度对公司是否披露信息的监控是有效的，但却无法对披露的信息质量进行验证，建议采用强制性披露与自愿性披露相结合的方式进行披露；对于不可观测可核实以及不可观测不可核实等内部性很强的软信息，如经营计划的调整、经营环境变化对公司财务状况的影响、公司盈利变化及其原因等信息，公司是否掌握这类信息或披露的信息是否真实，外部人是无法得知的。所以，即使强制规定披露这类信息，对其监控也是很难的，即强制规定披露这类信息则是完全无效的，建议采用自愿性披露信息。endprint

（六）监管制度

区域性OTC市场在监管模式上目前采用的是地方政府监管模式，建议采用中央监管机构与地方监管机构的分工协作、证监会监管与交易中心自律监管的分工协作、行业自律组织（以行业协会为主）与市场参与主体的自律监管分工协作的三级分级协调监管体系。

1.中央监管机构和地方监管机构的分工协作

在执行监管职能的过程中，为提高监管效率，在中央和地方监管机构之间按照统一制度、分级监管的原则进行监管分工与合作。

中央监管机构作为统一的全国性政府监管机构对全国性场外交易市场进行直接监管，但对于区域性场外交易市场则应由中央与地方监管机构共同进行监管，在对区域性场外交易市场板块监管上，中央监管机构应重在立法，制定统一的监管制度规范，指导并监督地方监管机构的监管活动，间接地对区域性场外交易市场板块进行监管，而地方监管机构则依据法律法规以及中央监管机构制定的制度规范，对区域性场外交易市场板块进行直接监管，发挥各自的优势，高效节约地利用监管资源。

2.证监会监管与交易中心自律监管的分工协作

采取这种分工模式是因为证券市场监管是一项技术性、专业性很强的复杂工作，完全由政府根据法律来承担监管职责是非常困难的，也是不现实的，以交易中心等具有专门知识的主体为依据、构建自律体制为核心进行监管，不仅将大大降低证监会等政府监管机构的监管成本，而且会增加整个监管体制的有效性。

在执行过程中，证监会主要监督整个证券市场的法律执行情况，包括监管公司的发行信息披露，违约处罚，并对证券公司、投资者和上市公司等主体的违法行为进行调查、给予处罚；场外交易中心则负责上市公司信息的持续披露、防止交易价格被操纵、对市场参与主体的一般违法行为进行处罚。

3.行业自律组织（以行业协会为主）与市场参与主体的自律监管分工协作

由于场外交易市场的风险远远高于场内交易所，信息透明度低，因此借助于行业协会和市场参与主体（保荐人、做市商、证券公司等）的力量，强化一线监管非常有必要。行业自律组织的主要作用是保证市场交易正常有序地进行、协调各交易所之间的利益、维护投资者权益、保持行业的良好信誉。同时，也为政府监管与交易所自我管理之间架设了桥梁，起到“上令下达，下情上传”的作用；市场交易主体（保荐人、做市商、证券公司）的自律监管则可以更好地监管交易主体和市场运行状况。保荐人对挂牌公司负有持续督导的义务，这本身就是行使自律监管职能的重要表现形式；做市商对市场参与程度最高，能比其他监管主体更及时地监测到市场交易波动的异常情况，建立健全做市商的及时报告制度和定期报告制度，这既是做市商履行自律监管职能的职责，也是为上位监管者提供信息的重要途径；证券公司在场外交易市场中的角色定位主要以做市商为主，并能发挥专业人才多、信息面广的优势。

参考文献：

[1] 过文俊.构建武汉城市圈区域性场外交易市场研究[J].武汉金融，2009，（8）.

[2] 高峦，钟冠华.中国场外交易市场发展报告（2009—2010）[M].北京：社会科学文献出版社，2009.

[3] 顾功耘.场外交易市场法律制度构建[M].北京：北京大学出版社，2011.

[4] 卫红.滨海新区场外交易市场构建研究[J].产权导刊，2011，（8）.

[5] 赵立成.关于青岛市建设区域性场外交易市场的思考[J].青岛职业技术学院学报，2011，（12）.

[6] 高峦，钟冠华.中国场外交易市场发展报告（2011—2012）[M].北京：社会科学文献出版社，2012.

[责任编辑 陈丹丹]endprint