以“万宝之争”看如何改善公司股权结构

刘锶婷

【摘 要】公司股权结构是公司治理的一大重要部分，更是作为保护投资者权益的必要手段之一。一个好的公司股权结构会给企业带来巨大的效益，有利于企业文化的良好形成。传统的股权结构问题多是在股权集中的情况下，大股东联合管理层共同侵蚀中小股东权益的行为，很少出现在股权分散的情况下遭遇“外來入侵”争夺控制权以及管理层如何应对的问题。万科与宝能系的股权之争正是属于后一类问题。故本文将以万科为例讨论如何更好地改善股权分散的公司的股权结构以有效防范此类问题。

【关键词】“万宝之争”；公司股权结构

一、“万宝之争”事件回顾

万科企业股份有限公司成立于1988年，1991年成功上市，是我国目前最大的房地产企业。回顾一番万宝之争事件：2015年7月初，前海人寿通过次级市场购入约5.52 亿万科A股，其占比仅为5%；半个月后，前海人寿和钜盛华对万科再次举牌，宣布持有万科股份11.05亿股，此时约占万科A总股本的10%。随后在8月底，宝能系再次增持买入5.04%的万科A股票。最终宝能以0.15%的优势超过华润成为了万科持股最高的股东。2015年12月中旬，万科A股宣布紧急停牌。随后，万科管理层立即向原第一大股东华润求助，结果不如人意。于是万科管理层想要引入深圳地铁来达到重组的目的。在2016年6月17日，在投票结果存在争议的情况下，万科管理层仍然宣布重组预案获得了通过。7月4日，万科A股复牌。万科股权之争趋于白热化。

二、案例分析与讨论

通过查阅相关资料，可以发现“君万之争”后，华润成为万科股东后一直到2015年上半年以前都是第一大股东，但是其持股比例也仅有15%左右，由此我们可以看出万科是一家股权结构分散的大众持股公司。而从万科公布的董事会成员名单中不难发现执行董事全来自于万科的管理层。这说明在“万宝之争”之前，万科的实际控制权是以王石为中心的管理层掌握的。公司的所有权与经营权的分离不可避免地会产生代理问题，代理问题在公司治理中是十分常见的问题，股东基于各种缘由往往担心管理层会侵占自身利益，故股东想要夺得公司的控制权来保护自身利益。在宝能对万科持续进行增持的同时，倘若宝能和华润达成联盟行动一致，两者持股比例将接近38%，势必会对万科的股东大会、董事会成员、管理层等诸多方面产生重大影响。这种情况下，目前的管理层团队极度担心失去管理权的控制，这也是为何以王石为中心的管理层不久便提出重组预案，想要引进深圳地铁的缘由。

股权结构与控制权是相互作用的两个部分，股权结构直接影响着公司控制权的特征进而影响公司整体的经营水平。诚然，股权分散有一定的优点，一方面可以防止“一股独大”，另一方面也可以更有效地对管理层进行监督。但是同时也带来了风险，保险资金频频举牌“入侵”的恰是这些股权结构分散、由管理层掌握公司控制权的上市公司。因为对于保险资金来说，只需要较少的成本就可以轻易闯入股权分散的企业，进而夺得公司控制权。而那些股东占绝对优势的股权相对集中的上市公司则难以被他们攻破城门，这说明了股权分散的企业更容易成为机构投资者的“入侵”目标，而股权集中的企业则可以相对避免此风险。

中国的股票市场成立以来，有很多企业在创立初期缺乏资金，而资本市场尚未成熟，融资手段有限，他们往往选择通过引进国有企业成为公司股东来获取足够的资金以帮助公司成长，他们则成为职业经理人来管理公司。八十年代，王石通过股份制改革，建立了当时少见的相互制衡的股权分散结构，让万科成为了上市公司治理的典范之一。但同时，不足1%的股权占比让王石失去了名义上的控制权。在2014年，王石虽然推出了事业合伙人制度，但是这一制度并没有像阿里巴巴集团推出的事业合伙人制度那样加强了管理层的控制权，所以还是没有从根本上改变万科实际控制人缺位的状态，这便为宝能“入侵”埋下了隐患。

三、应对策略与结论

“君万之争”和“万宝之争”说到底都是因为万科股权比较分散引起了“有心人”的注意，我认为可以考虑引进双重股权结构治理模式。

双重股权结构也称为双重股权制，是一种通过分离控制权与现金流从而保证创始人团队能够有效掌握公司控制权的有效手段。区别于目前大多数公司制企业的同股同权的制度，在双重股权制，股份通常被划分为高、低两种投票权。企业发行两种股票，每种股票对应不同的投票权，创始人通常持有高投票权的股票，以保证即使持有的股权比例较低也能够掌握公司的控制权。高投票权的股票每股具有2至10票的投票权，主要由管理层所持有。低投票权股票的投票权只占高投票权股票的10%或是1%，亦或是没有投票权，通常由为一般股东所持有。这意味着，持有低投票权股票的即使拥有较高的股权比例，但是并没有如此大的权力来决定公司的重大决策，在公司中仅仅是财务投资者，没有掌握公司的实际控制权。美国互联网巨头Google、Facebook、Twitter等均采用了这样的模式来牢牢控制公司的决策权。阿里巴巴集团选择在国外上市正是因为其双重股权结构不被国内法规所允许，其同股不同权的股权结构使得马云及其创始团队一直牢牢把握着公司的实际控制权。

综合分析，可以看出双重股权结构具有以下几个优势：一是防止“野蛮人入侵”。宝能系短短几个月内不断购入万科股票，想要夺得万科的控制权，故而引起了一场年度大战——万宝之争。但如果万科采用双重股权结构就可在一定程度击退宝能系的“入侵”，原因在于在次级市场流通的都是由一般股东持有的低投票权甚至是无投票权的股票，而管理层持有高投票权股票是很少或几乎不会在次级市场流通的，宝能系即使大量购买股票成为最大股东却因其拥有的都是低投票权股票而无法得到万科的控制权。二是保证公司管理层的绝对控制权。双重股权结构可以保证公司取得资金引入新股东时，创始人团队及其管理层不会因此丧失公司的控制权，但同时又能够满足投资者的利益需求。三是保证公司稳定与长远健康发展。不管是哪方势力在争夺公司的控制权都不可避免地会影响公司的正常运营，导致大量的人员、金钱及时间被浪费。双重股权结构能使得公司管理层更加专注于贯彻其长期经营战略，将其精力专注于为公司带来更多的价值。但其中的弊端就在于存在的道德风险可能会侵害外部股东，尤其是中小股东的合法利益，容易导致独裁问题的发生。故双重股权结构的相关规定必须要通过法律来加以补充完善，使其发挥最大优势。

股权结构是公司治理机制的基础，股权结构的不同则决定了公司组织结构与公司治理机构的不同，最终将决定了公司的运作和绩效。选择何种股权结构模式，都应该考虑两点问题：一是否助于提升公司价值；二是否会损害其他股东权益。

【参考文献】

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