我国M2/GDP虚高与不良贷款的实证分析

王巧

【摘 要】M2/GDP自被提出以来，就作为衡量一国金融发展的重要标尺。对比研究中美日三国的相关数据会发现中日的M2/GDP比重高达150%，而美国仅有50%，对此现象，国内诸多学者提出了大量相关的理论。其中，对于商业银行的不良贷款是否是造成M2/GDP虚高的一个因素，观点是截然不同的。因此，本文从历年相关数据出发，通过建立VECM（向量误差修正）模型来进行实证分析。研究表明，商业银行的不良贷款会引起M2的超发，在一定程度上也会引起GDP的变动，在长期中，不良贷款对M2的影响达40%左右。最后，本文从商业银行不良贷款的管理角度给出了加强银行管理、社会信用建设，改变政府职能等的建议。

【关键词】商业银行不良贷款；广义货币；GDP；向量误差修正模型

背景：2015年，我国商业银行不良贷款全面爆发，连续17个季度上升。2016年2月15日，银监会发布最新商业银行数据显示，2015年末，我国商业银行不良贷款余额高达12744亿元，较2014年末的8426亿元新增4318亿元，增幅达到51.25%。不良贷款率1.67%，同比上涨0.42个百分点，环比三季度末上升0.08个百分点。按照机构类型来分，农商行和股份制银行不良贷款增幅最高，股份制商业银行不良贷款增加917亿元，增幅为56.64%，农商行的不良贷款增幅甚至超过了70%，商业银行不良贷款的激增引发了社会对其后果和发展的深思。

一、文献综述

1972年美国麦金农教授在其著作《经济发展中的货币与资本》中提出了M2/GDP指标，比较并分析了发达国家与发展中国家的金融发展水平。此后，M2/GDP便作为衡量一国金融发展深化程度的标尺不断被相关学者研究讨论。对比近年来中美日三国的M2和GDP数据（如下图表1）不难发现，我国和日本的比值极为接近，均在150%之上，2015年，我国的M2/GDP高达205.7%，而美国的则处于50%附近，这与之前多年的发现依然吻合。

针对中国M2/GDP虚高的现象，诸多学者提出了不同的见解。周骏宇、柯学良（2011）认为M2/GDP意味着我国货币化和金融化进程的加快，说明我国的经济发展迅猛；谢平、张怀清（2007）则认为经济货币化的进程只能解释上世纪80-90年代我国M2/GDP虚高的现象，却不能解释为何我国的M2/GDP在长期中是增长的；姚磊（2004）认为，我国长期以来金融滞后的状况使得居民更愿意持有货币，使得货币的需求弹性远远大于其他国家；刘亦文，胡宗义（2010）认为，在货币化进程之后，造成最近几年M2/GDP仍旧持续高企的原因在于金融改革和深化过程中的配置效率较低而导致的货币被动性超发，造成银行体系过高的货币沉淀率；也有人认为，改革开放以来我国的对外贸易顺差不断扩大，积累的外汇储备不断增多，在1994年实行外汇双轨制以及结售匯制之后，外贸企业大量的外汇储备于银行体系，国家为了稳定汇率，大量收购外汇导致货币超发远远大于GDP的增长幅度从而引发M2/GDP虚高；还有学者认为，在我国经济的发展过程中由于改革的不完善而增加的货币需求是我国M2/GDP偏高的主要原因，在这其中，房地产市场由于它独特的产业性质，使其成为信贷了扩张的关键领域……

刘明志（2001）、余永定（2002）、于晓东（2012）认为，我国商业银行的不良贷款在一定时期内是通过国家注资的方式解决的，如果银行的不良贷款比率很高，意味着银行的贷款回收会比较困难、银行的贷款周转将会变慢。为了维持银行的运转， 银行必须不断地提供新的信贷，这将会使得M2超发。但是，他们却没有详细描述出这些不良贷款推动M2/GDP增长的动态趋势及其影响比重，并且其解释也只是针对M2，并没有分析是否会影响GDP的变动；江春、江晶晶、单超（2009）认为，不良贷款并不能抑制 GDP的增长，由于厂商没有销售出去的存货也构成GDP的一部分（属于非意愿投资），因而不会影响到GDP的变动；还有部分学者认为，我国商业银行的不良贷款依然处于社会系统中，没有凭空消失，并不会因为所谓的“挂账”而带来货币超发。

为此，本文将从商业银行的不良贷款与M2/GDP关系的角度出发，并试图通过建立实证分析模型研究两者之间的相关关系。

二、模型与数据选择

（一）数据选择及来源

本文主要研究我国商业银行的不良贷款与M2/GDP虚高的关系，因此商业银行的不良贷款是一项重要的数据，然而我国商业银行的不良贷款可供查询的数据仅有2004年以后发布的季度数据，本文将选择2004-2015年各季度银监会发布的不良贷款数据。因此，为了配合不良贷款数据的选取，同时，为了增大样本容量，提高模型的拟合精度，M2和GDP也不再选取年度数据，所选取的也是2004-2015年的季度数据（其中，不良贷款数据来自银监会网站、M2来自中国人民银行网站、GDP来自国家统计局）。

（二）模型选择

考虑到仅研究不良贷款与M2/GDP的关系难以反映不良贷款对M2和GDP单独的影响，所以在建立模型的时候，选择将三者作为单独的变量进行研究，以充分考虑三者之间的相关关系。初步选定VAR模型和VECM模型，VAR模型建立的前提是数据的平稳性，在模型的拟合过程中发现不良贷款、M2、GDP的单位根检验都不通过（不满足数据平稳性要求），只得放弃VAR模型，选用VECM。

三、检验过程

（一）数据处理

分析M2和GDP可能存在季节性特征，采用X12进行检验，结果显示M2与GDP确实存在季节性，对两者的数据进行季节性调整。为了平滑M2和GDP的变动趋势，对M2和GDP进行对数处理，记做LM和LGDP，考虑到不良贷款数据值较大，对不良贷款也采用对数处理记为LNPV。

（二）单位根检验

对三个变量进行单位根检验，见表2

不难看出，在5%的显著性水平上，LGDP，LNPV，LM的水平值检验的P值均高于0.44，这说明所有变量均不平稳，但是一阶差分时检验结果的P值均低于0.05，这意味着LNPV，LGDP，LM的一阶差分是平稳的，因此，所有变量均是一阶单整过程。

（三）协整检验

从模型中可以看出，该模型只存在一个（None+1）协整方程，该协整方程对应的序列是平稳的，即LNPV、LGDP、LM三者之间存在协整关系。

（四）VECM模型的估计

得出，协整方程为：LNPV=-57.54-22.47LGDP+22.95LM，这表明，商业银行的不良贷款与广义货币之间为正相关关系，与GDP之间为负相关。

（五）VECM模型的检验

上面三图显示，LNPV，LGDP，LM的自相关系数均未超过界限，这表明LNPV，LM，LGDP不存在自相关性（注：此处不显示不同残差之间的相关图，因为VECM模型允许不同残差之间存在相关性），所以模型满足独立性的条件成立。

（六）模型的应用

1、格兰杰因果检验

从检验结果可以看出，在47个样本中，LNPV和LGDP有96.4%的概率互为格兰杰因果关系，LNPV和LM有98.8%的概率互为格兰杰因果关系。这说明了，不良贷款是会引起GDP和M2产生变化的因素之一。

2、脉冲响应

对LGDP在长期中存在影响的是LNPV和LM，且LNPV对LGDP的影响为负；对LM存在影响的在短期是LGDP和LNPV的反向影响，在长期中是LGDP的正向影响。

3、方差分解

可以看出，GDP的变动更多的是源于自身的变动，这说明GDP存在弱外生性。而M2的变动短期内受到自身的影响比较大，但是，在长期中，受到不良贷款的影响达40%，受到GDP的影响为20%，自身的影响为40%。这说明了，不良贷款在长期中会对M2的超发带来重要影响。

4、模型问题

可以发现，在脉冲响应与方差分解的步骤中，出现了矛盾的结果，脉冲响应中LNPV对LM的影响为负而模型方程和方差分解的结果显示为正，这是由于选取的数据中，NPV和M2为存量，而GDP为每季度新增量。而这是无法避免的，因为缺乏商业银行不良贷款的数据，但是进行了对数处理之后，数据带来的影响会减弱。因此，本文中的結论将以格兰杰因果检验和方差分解的结果为准。

四、主要结论及建议

（一）主要结论

1、我国商业银行的不良贷款、GDP和M2序列均为一阶单整序列，这说明，它们之间存在长期均衡关系， 各变量都能通过长期均衡关系相互影响。同时，商业银行的不良贷款是引起M2/GDP虚高的一个原因，在短期，商业银行的不良贷款会使得M2增加，GDP降低；长期中，商业银行的不良贷款对M2的影响比重达到40%，对GDP的影响不明显，但是由于对M2的重大影响，使得M2/GDP在长期中也较高。因此，在整个观测区间里呈现出M2/GDP不断增大的现象。

2、模型建立的协整方程为：LNPV=-57.54-22.47LGDP+22.95LM，这意味着，在LGDP不变时，LNPV每增加22.95个单位将会引起LM一个单位的增加；在LM不变时，LNPV每增加22.47个单位将会引起LGDP一个单位的减少。印证了前文中商业银行的不良贷款是引起M2/GDP虚高因素的结论。

3、正是由于这种特殊的关系，在长期中，商业银行的不良贷款对M2的影响极为显著，若商业银行的不良贷款比重过高，为了解决银行系统减少的货币，央行不得不超发货币，这也带来很多的成本。因此，完善商业银行的相关结构，降低商业银行的不良贷款将对我国金融发展带来一定程度的改善。

（二）对商业银行不良贷款管理的建议

众所周知，货币超额发行会引发较为严重的通货膨胀，货币贬值，投资者对一国资本市场的信心丧失，进而导致资本外流。同时，也会使得收入分配不公平，富人更富，穷人更穷，降低民众的积极性和创造性，引发社会动荡等问题的出现。所以，对不良贷款问题的管理显得尤为重要，下面是一些相关建议。

1、不良贷款的证券化

资产证券化是指：“以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。通俗而言就是指将缺乏流动性、但具有可预期收入的资产，通过在资本市场上发行证券的方式予以出售，以获取融资，以最大化提高资产的流动性”。商业银行的不良贷款由于缺乏流动性，难以发挥其作用，通过对不良贷款进行证券化处理，打包为新的证券，转化为新的现金流，可供购买、出售和投资，可以大大提升其流动性。虽然资产证券化中存在诸如担保费用、托管费用、承销费用、评级费用、增级费用等各项费用，但是可以将大量金额的不良贷款转化为可以带来未来现金流量的证券，前景是很广阔的，同时也有美国、韩国等国家的经验可以吸收总结。目前来讲，我国的方案主要有两种，股票证券化和债券证券化。

（1）股票证券化方案

股票证券化是指由国家成立不良资产管理公司，向银行支付对价收购银行对企业不良贷款的债权，将银行与企业之间的债权债务关系解除，然后由管理公司与以技术入股的高新技术所有者和对上市公司资源感兴趣的企业达成相关协议，通过相应的证券化机构，完成对不良贷款的打包、信用增级、发行评级和挂牌销售等过程。但是股票的公开上市在我国有着严格的限制，能否成功发行股票也是未知数，这就需要我国金融体系的不断健全和完善。

作为不良资产股票证券化的重点，债转股的实施在很大程度上提高了商业银行不良贷款的流动性。通过国家组建资产管理公司，将银行的不良资产进行收购，把原来银行与企业间的债权债务关系，转变为金融资产管理公司与企业间的持股与被控股（股权）的关系，债权转为股权后，原来的还本付息就转变为分红。这样，国家金融资产管理公司实际上成为了负债企业阶段性的持股股东，金融资产管理公司可以依法行使股东权利，参与公司重大事务决策，有利于企业管理的改善。在企业经济状况好转以后，金融资产管理公司通过证券上市、二级市场流通转让或企业回购的形式回收这笔资金，有效利用了缺乏流动性的不良贷款。这是一种现实代价极小的债务重组方案，如果能够合理评估企业未来的经营状况，对社会震动将会减小，可以在较大规模上运用。但是企业能否扭亏为盈成功逆袭，则是值得思考与商榷的问题。

（2）债券证券化方案

债券证券化方案的具体思路与股票证券化方案类似，只是前者的不良贷款由金融资产管理公司收购之后按照贷款的不同期限和类别进行重新整合规划，产生一个可以有稳定现金流的资金池，通过发行债券的方式让投资者进行投资。相比股票证券化方案，债券证券化方案需要所发行的债券在未来时间内要有稳定的现金回报，股票证券化利用股权融资的特点，可以规避按期付息、到期还本付息的限制。但是对于整个金融和资本市场的稳定来说，债券证券化的方案更能符合我国目前的情况。

2、改善银行管理，彻底清除不良贷款产生的根源

不良贷款产生的主要原因是银行经营管理水平不高，风险防范能力不强，不良贷款是银行贷款粗放式经营的必然结果。我国国有商业银行自身的股权结构、治理结构及经营方式还不能完全跟上市场经济体制的要求，在很长一段时间内，我国国有商业银行受政府主导往往需要配合国家经济发展目标以及相关项目的支持建设。在放开银行的自主经营、自负盈亏之后，商业银行的自主创新意识和风险防范能力不足，贷款“三查（贷前调查、贷时审查和贷后检查）”等信贷管理制度不健全或执行时流于形式，贷款权、责、利严重脱节，重贷轻管，重放轻收，重存轻贷等现象导致了不良贷款的大量产生。因此，从根源上来说，商业银行要加强自我管理，建立并完善相关的贷款管理系统，统筹规划银行的存贷网络，形成符合自己银行特色的贷款机制，完善信用采集工作。减少对政府的依赖程度，真正做到企业化自主经营。

3、转变政府职能，加强监管

政府在银行的经营中的主要作用应当是加强监管，为银行的经营创造良好的环境，而不能过多的干涉其经营决策，使其受制于政府的经济政策。社会主义市场经济的完善，要求政府把微观主体的经济活动交给市场调节。政府由原来对微观主体的指令性管理转换到为市场主体服务上来，转换到為企业生产经营创造良好发展环境上来。国外各国的成功经验向我们证明了，把经济决策权归还给市场主体，同时提供各类市场主体自由竞争、公平交易的市场环境，让市场主体分散决策并独立承担经济后果，政府专注于市场环境和市场秩序维护的有限理性思维，更有利于市场经济的发展。在这同时，政府也要加强对债权人的保护，切实维护债权人的利益。

4、加强社会信用建设的同时为企业减负

长期以来，我国企业一直不是真正自主经营、自负盈亏的市场竞争主体。改革开放以后，这一状况虽然有所改善，但并没有从根本上加以改变，一些企业吃银行信贷资金“大锅饭”的思想依然比较严重，信用观念不强，主要表现为“倒逼”银行贷款，逃避银行债务。企业信用观念不强，与我国缺乏严厉、有效的制裁措施、企业的偿债能力太低有着直接的关系。为此，需要政府出台相应的政策，加强全社会的信用体系建设。而导致企业偿债能力不强甚至太低的原因是多方面的，有企业自身的，也有企业外部的原因：有些企业没有详实的发展计划，业务发展缺乏细致考虑，经理人缺乏相应的管理能力，依靠所谓的“拍脑袋”决策，造成决策失误；企业经营管理不善，产业浪费率高，发展前景与经营效益不好；企业的社会负担和其他负担沉重，承担着部分政策性职能，使企业举借的大量资金被用于非生产性开支，等等。事实上，中国企业的债务负担已经非常沉重，而且在近几年有越来越重的倾向，中国许多企业已不具备完全的偿债能力，也不可能偿还所欠的全部债务，而企业要生存和发展，就必须通过借款来增加资金来源，减轻其债务负担，在这种情况下，企业拖欠银行贷款、逃避银行债务也就成为必然的结果。因此，减轻企业债务负担是十分有必要的紧迫的，诸如减税、降成本、改善行业发展前景等的措施都将有利于企业减负。

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