金融体系重整下的国内债券投资组合策略研究

刘琪

【摘 要】金融市场千变万化，风险和收益同在。在风云迭起的变化中如何把握规律，寻求投资策略一直是投资者所感兴趣的问题。本文就是结合实际金融市场情况，运用宏观视角，借助历史数据分析和基础建模，对市场动向进行假设分析以及推演。在此过程中，揭示了最基础的市场预测手段——即流动性供求缺口分析并通过分析债券供给与需求的缺口来给出相应的交易策略。

【关键词】同业存单；债券市场；交易策略

一、引言

自2017年初国债价格下跌，进入熊市，国债屡屡突破各方预测持续下跌。经济增长仍徘徊在L底部，经济、金融调结构仍为重头戏。从近期颁布的各项资管新规，可以看到金融去杠杆的节奏越来越快，金融工作会议的召开，显示决策层防控金融风险、引导经济脱虚向实的决心。我们通过梳理货币银行体系以及资金的流动，分析债券市场上边际的买家有何不得不配置或抛售的需求。

二、同业存单受限的情况下债市需求分析

如果政策倒逼同业这块业务萎缩，在整体过程中，债市需求会明显收缩，尤其是同业存单、同业理财由于可赎回，委外也将首当其冲，因此我们要估算一下委外会因此有多少资金量的萎缩，进而分析在债市上有多大的资金缺口。在考虑委外业务与债券需求关系的时候我们设立一个model bank作为农商行的代表进行简化研究。我们选取了根据2016年数据统计资产规模排名前28的农商行的加权平均值为参照，分别观察model bank的总资产中可以投资到委外业务的资金比例、从13年到16年投资到委外业务的相关资金的增长率以及银行资产负债表的扩张速度。

三、同业存单受限的情况下债市供给分析

从债券的发行次数来看，政策性银行债和商业银行债发行次数较为稳定，平均每月分别发行50次和6次，而政府债券的发行次数波动较大，且与债券市场总的发行次数的变化趋势相近，由此可知债券市场发行次数的波动主要是源于政府债券发行次数的波动。

从近五年债券发行总量的变动趋势来看，债券市场总的供给量自2013年起呈现总体上升的趋势，其中政策性银行债和商业银行债增量较小，而政府债券的增量则相对庞大，自2014年起由59，517.84亿元剧增到2016年的141，438.69亿元，增加了约138%。此外，从债券的累计发行量我们可以看出，虽然2017年12月的数据暂时无法获得，但就累计发行量的變动趋势而言，2016年与2017年债券市场的发行总量基本稳定于140000亿元的水平，政府债券的发行总量也基本稳定在86000亿元的水平，2017年的债券发行量的增速有所放缓。因此，我们预计2018年的债券供给总量仍将处于140000亿元的水平。

从债券的发行结构来看，在每月发行的债券总面额中，就平均而言，政府债券所占比重最大，约为60%，政策性银行债次之，约占25%，商业银行债和其他类型的债券则分别约占4%和11%。从发行结构的变动趋势分析，商业银行债和其他类型的债券所占比重的呈现出较为平缓的变动趋势，即其发行的结构相对稳定；其次，政府债券的发行百分比与政策性银行债的百分比呈现出相反的变动趋势，我们不难发现，2016年下半年政府债券所占比重逐步降低，由80%降到30%，而政策性银行债则由20%上升到60%，2017年政府债券发行比重有所回升，政策性银行债的比重则大幅度回落。

四、交易策略实证分析

（一）切入点分析

通过简单的线性回归我们可以发现，同业存单的发行量和10年期国债的利差（当月-上月）存在显著的负向关系，由数据分析可得，从2016年6月到2016年10月同业存单发行量处于上升趋势时10年期利差恰好处于整体下跌的状态，从2017年1月到2017年11月，同业存单的发行量和10年期国债的利差体现出了较为·明显的对称关系。因此我们选择委外业务即同业存单的缩减来估算国债利率的变动是切实可行的。此外，我们预测，未来同业存单发行量的减少将进一步推高十年期国债利差的上行，且根据回归方程，我们可得同业存单的发行量每减少1亿元，10年期利差将上升0.00171BPs。

（二）指标的选择

由于历史上每月国债发行量的绝对值差异过大，寻找国债发行量类似的绝对变化量可行性不高，为了充分利用历史数据，我们将会寻找历史上具有类似的相对变化量的时点。从我们预测的2018年4964亿元的购买缺口以及39504.86亿元的的国债发行量，我们可以计算出国债的需求缺口的相对变化量约为-12.5%（-4964/39504.86=-0.125），通过设置5%，10%和20%的带宽，我们将会筛选历史上需求缺口处于-15%～-10%，-17.5%～-7.5%和-22.5%～-2.5%的数据。

（三）交易时机的选取

通过分析发现，处于带宽内的数据集中于2011年-2017年，2011年以前符合筛选条件的数据占比不高，此外，满足条件的数据的的时间分布多为间断的，不存在超过两个月的连续数据，这意味着历史上需求缺口冲击的时间较为短暂，这也证明我们交易策略的进入和退出的时长也不应超过两个月甚至一个月。最后一图则展现了在不同带宽下的需求缺口的频数分布，结果发现，历史上1月，2月，4月和9月均不存在符合筛选条件的需求缺口，这意味着2018年我们卖空的交易策略需要完全避开这四个月份，此外，我们也发现，在5%，10%和20%的带宽水平下，历史上处于该需求缺口范围内的数据均主要集中于7月份和8月份，且其显著高于其他月份，因此，我们的交易策略应该在7月-8月份之间进行，而且进入和退出时间也应被限制在该时间范围内。

（四）检验假设

我们根据2012年-2017年7月份和8月份的1年期和10年期的国债收益率估计2018年7月和8月1年期和10年期国债的预期收益率和收益率的区间，预期收益率用均值估计，区间则用均值加减标准差进行估计。结果显示，预计2018年7月一年国债利率围绕2.8878%的中枢震荡，月内波动区间在2.2035%-3.5720%；预计2018年8月一年国债利率围绕3.0670%的中枢震荡，月内波动区间在2.3806%-3.7534%；预计2018年7月十年国债利率围绕3.5036%的中枢震荡，月内波动区间在3.0468%-3.9605%；预计2018年8月十年国债利率围绕3.5517%的中枢震荡，月内波动区间在3.0288%-4.0747%。此外，我们发现，对于一年期国债而言，8月份的收益率总体高于7月份，波动幅度没有显著差异，对于十年期国债而言，8月份的收益率和7月份的收益率没有显著差异，但是8月份的波动幅度更大。

从（2）可以看出，同业存单的发行量与十年期国债利率有显著的正向关系，同业存单的发行量每增加一亿元，十年期国债利率将会上升0.0014BP；从（1）可以发现，十年期利率和十年期利差均和一年期利率有显著的关系，其中，十年期利率和一年期利率有显著的正向关系，而十年期利差和一年期利率则呈现负相关性，由于从（2）和（4）中我们发现一年期利率分别对十年期利率和十年期利差有显著影响，为了避免逆向因果关系产生的偏误，我们把同业存单发行量以及一年期利差作为十年期利率和十年期利差的工具变量，利用两阶段最小二乘法对（1）的结果进行修正，结果如（5）所示，我们发现，十年期利率每上升一个百分点，一年期利率将会上升1.498个百分点，由此我们根据需求缺口可以估算2018年一年期国债利率和十年期国债利率的走势。

我们假定2018年单由农商行同业存单萎缩导致委外业务减少而形成的国债投资需求是以141亿每月的速度缩减的，我们据此可以估计，同业存单的发行量每减少一亿元，十年期国债利率将会下跌0.0014BPs，一年期国债将会下跌0.0021BPs，则预计2018年7月十年期国债收益率将会下降0.0014*141*7=1.3818BPs，同理2018年7月一年期国债收益率将会下降2.07BPs；2018年8月十年期国债收益率将会下降0.0014*141*8=1.5792BPs，同理预计2018年8月一年期国债收益率将会下降2.3656BPs。通过比较我们根据2012年-2017年7月份和8月份的1年期和10年期的国债收益率估计2018年7月和8月1年期和10年期国债的预期收益率和收益率的区间，我们发现收益率的变动都在预计的标准差的范围内，所以我们设计的模型及基本假设，大致符合逻辑。

（五）实证结果分析

因此，我们主张做空，原因主要包括以下两个方面：其一，由于7月份的一年期国债收益率显著低于8月份，为此我们可以在7月份建仓做空国债期货，并于8月份平仓，取得投资收益。而由歷史数据可知，每年7-8月份十年期国债收益率变动不明显，套利空间有限，所以我们不建议对十年期国债进行操作。其二，我们假设除了农商行以外的其他国债投资者投资需求不变的情况下，2018年单由农商行同业存单萎缩导致委外业务减少而形成的国债投资需求每月减少约141亿，并以此预计2018年7-8月，国债需求缺口出现的频率最高，为此2018年7-8月，国债将面临较大的下行压力，我们依然建议在下行前建立空仓，并在9月前获益平仓。

五、结论

根据前文分析，2018年债市的供给量保持稳定不变，需求方面由于同业存单的限制出现下降，或者说由于同业存单的提前赎回，dealer可能会出现不得不抛售债券回笼资金的情况。对于国债市场来说，国债供给量不会出现大幅变动的情况下，配置国债的需求下降，所以国债仍有下跌的态势。在2018年整体宏观仍处于L型底部、货币政策中等偏紧、以及银行同业中理财存单受到监管冲击的背景下，我们建议布局债券策略上整体看空国债，做空国债期货。

【参考文献】

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