为什么容易受伤的总是新兴市场？

张锐

继去年新兴市场的货币汇率遭遇集体倾轧之后，今年以来又有不少新兴市场国家的汇市与债市受到重击，其中土耳其里拉创出历史新低，该国10年期国债收益率升至年度新高，同时阿根廷比索刷新有记录以来的最低点，国内通货膨胀飙升50%；另外，印尼盾也一度触及历史底部，南非兰特、巴西亚雷尔等市场表现均异常疲弱。

延续利率正常化脚步的惯性，去年美联储的货币政策收紧节奏进入最快时段，美元因此加速上行，资本纷纷流向美国，与此同时新兴市场遭遇“抽血”与“失血”之痛，汇市、债市以及股市同时下杀成为过去一年的常态。但是，鉴于本国经济增长步伐的显著放缓以及国债收益率倒挂显示出的经济衰退风险，美联储的态度由鹰转鸽，市场预计不仅年内美联储不会加息，而且将在九月份停止缩表。按道理，美元会相应走软，新兴市场货币也将迎来不错的修复“窗口期”，甚至还会昂首向上。可最终结果是不少新兴市场国家的货币表现依旧让人大跌眼镜，由此也不能不引发人们的深思：新兴市场为什么总是反复遭殃与受伤？

任何国家的货币价值所依赖的最深厚基础就是经济基本面。与金融危机前全球经济呈现出“发达向下、新兴向上”的格局完全不同，通过量化宽松政策的刺激，美欧等发达经济体很快从危机中复苏并进入稳定增长快道，世界经济增长趋势反转成“发达向上、新兴向下”的基本生态。虽然总体上发达经济体经济增幅仍然要小于新兴市场经济增幅，但二者之间的“剪刀差”却在不断缩小，其中至2018年新兴市场经济增速领先发达国家的“剪刀差”连续第八年下降，1.7个百分点的最新差值不仅低于1980年至今2.15个百分点的历史均值，更大幅低于2000年以来4.12个百分点的新世纪均值。当然，进入今年以来欧美国家经济再现增长放缓迹象，但与先前经济复苏与回升阶段全球金融市场奉行“比优”的逻辑完全不同，如今的逻辑认知则切换到“比差”，即便是发达经济国家经济表现差强人意，但也还没有槽糕到像土耳其、阿根廷以及委内瑞拉等国家那样，同时虽然美国经济发出衰退预警，但离真正衰退还有不短时间。正是如此，国际资本长期更看好发达经济体，相反新兴市场只是阶段性与临时性的关注目标。

问题的关键在于，就在新兴市场经济增速步履沉重与蹒跚之时，全球化出现快速退潮，总需求显著下降。由于新兴市场高度依赖于资源或者商品出口，而且对美欧市场的依赖性非常之大，这种内生增长动力乏力的经济模式使其更容易受到来自发达经济体所有负面因素的扰动，同时加强了新兴市场货币贬值压力长期存在的预期；此外，全球化退潮导致利益博弈的进一步加剧，而新兴市场在国际市场的主导力本就弱于发达国家，进而使其相对更难维护经济成长利益，特别是新兴市场金融脆弱性要高于发达国家，使其相对更容易受到金融风险的负面冲击。

的确，在互联互通的全球金融市场上，一国货币的涨跌主要通过汇率体现出来，但货币汇率其实反映出的是相应国家外汇储备实力以及对外负债程度。观察发现，在金融危机后美联储几轮量化宽松使得资本利率变得日益廉价的力量驱动下，新兴市场不少国家加紧对外融资，负债规模快速膨胀，且这些美元债在今年和明年进入偿还高峰。而更严峻的现实是，随着美联储的快步升息，昔日大手笔借债的新兴市场国家货币大幅承压，且本币贬值导致偿债压力空前增大。不仅如此，为了阻止本国货币贬值，新兴市场国家不得不卖出美元储备，但这种频繁干预的结果又使得本不宽厚的外储家底更加捉襟见肘，不少国家的负债尤其是短期负债均已大大超过本国外汇储备，违约预警不时响起。

以新兴市场不少国家十分严峻的负债状况为依据，惠誉国际严肃指出，今年新兴市场评级遭下调的国家将多于评级被上调的国家，同时穆迪投资已经做出裁断，新兴市场信誉评级今年面临下调的国家数量为19个，可能上调评级的国家只有11个，而且标普警告称，新兴市场近三分之一的大型债券发行者目前的债务水平已不可持续。所有这些唱衰判断无疑成为了国际资本看空新兴市场的主要参照。而且只要新兴市场的局部出现金融市场的动荡，很容易造成整个新兴市场债务全面增压的错觉性判断，进而导致资本的迅疾撤离。

还不得不承认的是，目前国际货币体系构造也十分不利于新兴市场国家。比较来看，在国际货币基金组织“特别提款权”的货币篮子中，欧元不是来源于主权国家，且经过欧债危机的冲击后实力大不如前；日元、英镑虽然国际地位不算太差，但两国的经济体量和对外贸易量都不高，也难以担当世界主要货币的大任；而人民币作为新兴市场唯一有竞争力的货币，在全球官方外汇储备资产不过2%，权重影响力远远不够。这样，时至今日在国际经济与贸易舞台上呼风唤雨的还是美元，其中全球外汇储备与贸易结算占比中美元都超过了60%，而且可能很长时间还不能改写这种格局。对于新兴市场而言，由于在國际市场上依赖于美元货币，不仅令其对本国资产价格失去了定价权，同时也对外部债务的处理丧失主导权，并且美元的任何风吹草动都会在新兴市场刮起程度不小的风波。而更直接的残酷现实是，美元完全被美国所操控，只要愿意，美国随时可以对象土耳其、伊朗、俄罗斯等这样的新兴市场国家实施经济制裁，进而给后者出口、融资以及经济增长造成急剧性覆压。

因此，“特里芬两难”虽然是针对美元而提出，即美元价值要稳定，它就不能作为国际货币；美元要作为国际货币，它的价值就难以稳定。该命题的结论是世界货币体系的稳定不能依赖任何单一国家来保障。但现在看来，“特里芬两难”在美元身上已经完全失效，到是因为美元大行其道而让新兴市场国家不得不面临真正的“两难”，即本币升值与贬值的两难。一方面，经济复苏或者繁荣时期，美元出现升值，但新兴市场货币相机贬值，资本发生流出风险以及负债压力随即增升；经济放缓与萧条时期，美元出现贬值，新兴市场货币发生升值，资本出现短期流入，但同时会制造资产泡沫，并抑制出口。看得出，无论是本币追随美元升值或者贬值，许多新兴市场国家永远只能成为全球经济利益排序中的靠后一拨。

打破自己在全球金融与经济局势中前后左右与上下横竖均受困扰与反复受伤的不利窘境，当然首先需要新兴市场国家在国内主动进行深度性的经济结构变革，培出了内生性经济增长动能，以最大程度地摆脱对外部市场尤其是发达国家市场的严重依赖；其次，新兴市场国家应当架构出自己有效的市场，尤其健全的金融市场，如果本国的债券与证券市场发展成熟，不仅经济与金融“受制于人”的情况会大大缓解，而且更能增强自我融资功能，同时降低外部市场风险；另外，“去美元化”应当成为新兴市场国家的共同重任。冲破被美国所控制的SWIFT（环球银行金融电信协会），目前除了俄罗斯架构起了银行结算系统SPFS并向所有国际合作伙伴敞开门户外，中国在已经启动与运营了CIPS（人民币跨境支付系统）的同时，还为人民币和外币交易建立了PVP（支付-支付）系统，不仅如此，中国还与近40个国家达成了货币互换协议；此外，伊朗和俄罗斯展开了“石油换商品”协议，委内瑞拉也在推行包括人民币、俄罗斯卢布和印度卢比等在内的全新国际支付体系。从贸易领域率先突破，接着便是外汇储备层面，且更多的国家加入到创新阵容来，形成“去美元化”的更大合力，新兴市场总有拨云见日之时。

（作者：中国市场学会理事、经济学教授）