网宿科技的IPO征途

陈明禹

在高成长性行业中，充分发挥了自身的核心竞争力和比较优势。

彭清2007年3月空降到上海网宿科技股份有限公司时，就和董事长刘成彦达成了三大目标，其中之一就是公司在三年内实现IPO。到今年10月，网宿科技成功登陆创业板，IPO之梦实际上提前5个月变成了现实。

更让这位总裁意料不到的是，IPO这一步绝对称得上是“惊艳一跃”。此次IPO给公司募集到的资金，除去股票发行等费用，高达5.1亿元净额，超出计划募集金额2.7亿，多出了一倍多。作为一家轻资产经营的技术服务型小公司(其固定资产占总资产比率仅为35％)，网宿科技从未见过这么多钱。

在此之前，网宿科技对大多数人来说，不过是一家默默无闻的小公司，即使它的客户在中国的网民中都是赫赫有名的角色。网民尽情享受在腾讯、新浪、搜狐上快速冲浪和自由玩耍的时候，不会知道正是网宿科技的互联网加速技术和服务在背后支撑着这种网上体验。有了这种技术和服务，网民欣喜地看到下载图片、玩游戏、看视频的速度之快，可用“弹指一挥间”来形容。

不过，彭清也知道，互联网技术日新月异，市场竞争日趋激烈。面对股东的慷慨解囊，网宿科技的管理层倍感压力。如何为股东创造价值，从此成为他们议事日程上的第一项内容。无怪乎在深圳敲响上市钟声的第二天，他们就立即召开公司高层会议，研究“如何扎扎实实地落实募投项目，让募投项目产生效益”，回报股东。

“这是一个扎实、勤奋的管理团队，这也是我们愿意保荐他们上市的重要原因之一。”曾军灵说。他是国信证券股份有限公司投资银行部副总经理，负责网宿科技上市辅导和保荐的事宜。

在彭清和曾军灵看来，网宿科技之所以成功登陆创业板，主要是因为公司在基本面、管理规范、上市申报材料上做足了工夫。

优化基本面

彭清把网宿科技成功IPO，首先归因于公司的基本面。“也就是说，企业的基本面看上去比较健康，比较稳定。”

彭清所说的基本面，包括公司所处的行业、管理团队、商业模式和财务指标。他认为，企业一定要选对行业，这个行业要是高成长的行业。行业决定企业的命运，技术再怎么好，没有市场，没有发展前景，成长性比较差，肯定上不了创业板。“选定一个行业，对企业登陆创业板具有很重要的前提作用。”

在首批提出上市申请的100多家公司中，最终只有28家拿到了登上创业板的“船票”。在没有通过IPO审批的公司中，有不少公司的销售收入呈现出百分之二三十的增长，这在一般情况下可算得上高成长性。然而证监会审批人员的眼睛，根本看不上这样的成长性。“创业板要求30％的成长，但你达到30％不一定能上创业板。你如果达到50％的成长性，你的机会就大。”彭清说。

网宿科技从事的是互联网增值服务，包括CDN(内容分发加速网络服务)和IDC(互联网数据中心服务)。来自《中国计算机报》的资料显示，2006年至2008年，中国CDN市场复合增长率为100％；2009年至2011年，专业CDN市场预计保持70％的平均增长率；2012年至2014年，专业CDN市场将保持50％的平均增长率；2015年至2018年，专业CDN市场将保持30％的平均增长率；按此预计，中国专业CDN市场规模在2016年将超过百亿元。

而赛迪顾问的研究报告则显示，中国专业IDC市场2008年规模达22亿元，同比增长37.5％；预计2009年至2013年，专业CDN市场将保持30％增长率；2014年至2018年，专业IDC市场将保持20％增长率；按此预计，中国专业IDC市场规模在2015年将达到117.6亿元。

网宿科技在高成长性的行业中，发挥自身的核心竞争力和比较优势，实现2006年至2008年CDN业务年复合增长209.16％，IDC业务年复合增长61.61％。这样的成长性，自然吸引了证监会审批人员的眼球。

在曾军灵眼里，行业的重要性还和公司上市后的运作有关。他说：“如果行业发展空间太小，那上市后募集几个亿的资金就很难消化，上市后的业绩也就难以保证。”

彭清认为，选定了行业以后，一定要有一个好的管理团队。

在网宿科技核心管理团队中，董事长刘成彦拥有长期的行业经验，上世纪90年代中期就开始做互联网。总裁彭清是创业投资行业出身，资本运作和企业管理经验丰富。副董事长兼首席技术官洪珂来自美国硅谷。彭清表示，技术的，市场的，管理的，组合到一起，成为最好的团队组合；而且最重要的是，管理团队的作风稳健务实。

这种稳健务实的作风，也打动了曾军灵。“我们希望管理团队像网宿科技那样是干实事的，有做大做强企业的信心，不要为上市而上市；管理层对待上市的态度也很重要，不要认为这就是中介机构的事，而是要大家一起来做才行。”

在申请首批上市的100多家公司中，为什么那么多公司没有通过证监会的审批?彭清和曾军灵都认为，商业模式也是一个重要的原因。曾军灵2008年初接受网宿科技保荐项目时，就把目标定位在创业板。“虽然那时创业板的规则还没出来，但我们认为像网宿科技这种轻资产的技术服务型企业，商业模式清晰、成长性又好，一定更适合创业板的要求。”他说。

网宿科技的商业模式整合了电信运营商的资源，整合了硬件和软件，在全国形成一个由88个节点组成的大平台，互联网上的内容通过这些节点，分发到全国各地；网宿科技按带宽和流量从客户那里收费，每个月都能收到现金流。而现金流是证监会在审批公司上市申请时特别关注的一个财务指标。

除了现金流，证监会也会特别注意那些反映公司成长性的主要指标，比如销售收入及其增长率，毛利及其增长率，市场份额及其增长率。

规范管理

曾军灵认为，企业要申请上市，改制一定要规范。现在大部分拟上市公司都是从有限责任公司改制过来的，但有些企业领导对改制不太重视，导致改制不规范，成为上市的障碍。一旦改制出问题，往后规范很难。其实很多被证监会否决的企业都是由于涉及出资问题、独立性问题和主体资格问题。

网宿科技在改制上就经历了一次惊险之旅。2008年中国经济和股市低迷，在银行贷款“惜贷”、创投资金“惜投”、股市融资时机不当的宏观融资背景下，网宿科技为了尽可能多地筹集到“过冬”的资金，通过增资扩股的方式引进了两名有限合伙股东。曾军灵担心它会成为上市障碍(因为此前还不允许有限合伙企业成为上市公司的股东)，所以强烈要求两名有限合伙企业在增资时必须做出承诺，承诺如果申报时政策不放开必须无条件转让股份。

在证监会对网宿科技的申请进行审核反馈时，果然第一个重点问题就是有关两个有限合伙企业的问题。曾军灵第一时间陪同网宿科技、两个有限合伙企业的领导一同去北京跟审核员沟通，与各方协商处理意见，然后办理股份转让等手续。

“整个工作非常紧张，压力也非常大。因为网宿科技是首批创业板申报企业里第一家这样做的，其他企业都会拿它来做参照，所以证监会也很谨慎，要求也非常严格。最后，由于我们把问题解决得比较彻底，也履行了相应的程序和尽职调查，所以证监会也认同了我们的做法。”曾军灵说，“这样，网宿科技才有幸成为首批创业板挂牌企业之一，要不然还在排着队呢。”

彭清和曾军灵都认为，规范化改制的一个重要内容，就是建立符合现代企业制度的公司治理，以及与公司治理息息相关的内控制度。这些都是证监会审查的重要内容。

在曾军灵的辅导协助下，网宿科技根据《公司法》、《证券法》等相关法律法规及规范性文件的要求，建立了由股东大会、董事会、监事会组成的治理机构，公司股东大会、董事会、监事会分别为公司的最高权力机构、主要决策机构和监督机构，三者与公司高级管理层共同构建了分工明确、相互配合、相互制衡的运行机制。

同时，网宿科技还优化了内控制度。比如，对不同投资规模的审批权限，在股东大会、董事会、董事长、总裁之间进行了划分和规定，一改过去不论金额大小，全部由老板审批的状况。

在规范管理过程中，业务流程重整和财会工作也是重点。彭清表示，经历了有效的上市准备工作之后，最明显的变化是流程。以销售流程为例，经过去年年初到现在的梳理，就变得相当规范了。

“比如，销售人员拿到合同之后，以前的做法可能是，销售人员或者总裁一签字，这个项目就OK了，但是经过流程梳理后，就变成：销售人员把销售意向和建议提上来，成本中心要进行财务核算，我们的毛利是多少，我们的状况如何，算清楚后要报给营销总监，营销总监确认之后再报给总裁审批。改变后的流程更加科学更加合理了。”彭清说。

证监会在审批企业上市申请时，特别重视审查企业财务的真实性和会计处理是否符合国家会计准则。而这方面正是许多中小企业的软肋，因为它们财务基础薄弱，账务处理不规范。为了提前解决这种问题，网宿科技在2007年底聘请专业的财务总监，改进和规范了公司的会计和财务工作，并和公司聘请的会计师事务所一起工作，为上市申请打下了坚实的财会基础。

“这次申请登陆创业板的部分公司，因为财会基础薄弱导致审核过程中出现财务的真实性被怀疑或者会计处理不符合准则的规定而被否决。所以，我们建议准备上市的企业要尽早聘请一家合格的会计师事务所来规范会计基础工作。”曾军灵说。

曾军灵还认为，整个上市申报材料制作质量的好坏也是影响审核的重要因素，因为证监会的审核员和发审委委员都是依靠这套申报材料来了解企业、发现问题、判断好坏的，因此，公司的主要领导要真实、准确、完整地把企业的情况简明扼要地展现出来。

从企业改制、辅导、规范、申报、发行股票到上市整个过程中，彭清和曾军灵的共同感受是“累”。尤其是证监会留给材料准备的时间只有两个星期，他们需要准备大量的材料，常常通宵达旦地工作。幸运的是，他们的辛劳得到了丰厚的回报。

经济上的回报显而易见。彭清更看重的是公司的未来。“上市的过程等于把整个公司从头到尾梳理一遍，把市场营销的状况，财务状况，内控制度，把整个公司‘洗一遍。符合公众公司的治理结构的建立，对公司未来的发展是最重要的。”他说。

“磐能电力”缘何掉队?

金农

就在几十家企业通过创业板发审会的审核，成功闯关创业板之时，南京磐能电力科技股份有限公司(下简称“磐能电力”)于9月21日突然爆冷，其创业板首发申请被否，成为创业板队伍中的首个“掉队者”。

磐能电力是国内中低压电网系统和厂矿企业用变电站综合自动化系统及电网能量管理系统等电力自动化产品研制、生产、销售与服务的知名企业之一。据分析和估测，其未过会的原因，可能包括以下几点：

行业及行业地位。创业板目前侧重新能源、新材料、生物医药、电子信息、环保节能、现代服务等行业，磐能电力所在的“电力自动化”行业不属于前述6大行业。

在行业地位上，磐能电力也没有绝对的优势—磐能电力处在110kV及以下电压等级的中低端市场上，该市场产品技术难度相对较低，参与厂家众多，竞争比较激烈，磐能电力在其中并无绝对优势；而高端市场已呈国电南瑞、北京四方等大厂商相对垄断的局面，新厂商进入壁垒高，磐能电力拔高定位，非力所及，又失一分。

盈利能力和成长性。尽管磐能电力近三年的营业收入分别为9300万元、11000万元、12000万元，连续增长，但近两年营业收入几乎持平。2008年比2007年只增长了不到千万元，远未达到30％。

磐能电力的利润增长也很勉强，2008年净利润相比上年为负增长。招股书解释：发行人2007年属于免税期，2008年所得税税率为12.50％，根据会计师出具的假设不存在所得税费用情况下，发行人2008年比2007年净利润增幅为14.77％。这种不考虑税收优惠而勉强维持净利润持续增长“收红”的数据，显得非常勉强。

有分析人士还提出了磐能电力被否的其他可能——

产品成本采购风险。公司直接外购的材料成本，占生产成本的75％以上。如果外部原材料价格波动，对公司成本影响极大。

控股子公司的问题。实际控制人对控股子公司力岛咨询持续增资扩股，而力岛咨询2008和2009年1～6月份收入为零(另一家子公司力岛信息同样存在类似情况)。公司实际控制人投资项目的能力和必要性受到挑战，同时也被疑是为公司未来关联交易埋下的伏笔。

《招股说明书》功课未做足。对于企业所从事行业产业现状、产业趋势、产业竞争状况、市场占有率等市场分析薄弱，不能提供清晰的市场需求前景，缺乏专业研究机构的数据支撑。公司的特有优势没有通过细分市场研究凸显出来，仅仅是简单的引用了国家电网的一些基础统计数据；募投项目的扩张没有细分市场调研支撑，产能扩张必要性不充分，成长性论述缺乏佐证等。