机构投资者股东、内部控制与并购绩效

迟云皓 范晓燕 张雪柯

摘 要：近年来我国企业并购活动大幅增长，机构投资者在并购中扮演的角色日益重要。文章选取了2008—2019年度A股上市公司的并购案例，对机构投资者、内部控制与并购绩效之间的相关性进行了实证分析。研究发现，机构投资者持股与企业并购绩效之间存在着显著的正相关，而内部控制可显著增强机构投资者持股比例与并购绩效的正向关系。文章的研究结果可为我国上市公司引进机构投资者改善并购绩效提供一定的理论依据。

关键词：机构投资者持股；内部控制；并购绩效

中图分类号：F275    文献标识码：A 文章编号：1005-6432（2023）13-0037-06

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2023.13.037

1 引言

并购能为企业带来规模效应，帮助企业优化资源配置，是公司治理效果的重要体现（张自巧，2014）。近年来，我国进行了一系列深化并购重组的改革，出台了依法全面从严监管的相关措施，鼓励企业自愿、自主参与并购，并积极引导机构投资者参与公司治理。在政策的指引下，我国的企业并购迅速发展，同时，机构投资者在我国日益发展壮大，已成为上市公司的重要融资渠道，在公司的重要事务中扮演重要角色。

已有研究表明，机构投资者股东可以更加有效地监督被投资公司（Mcconnell等，1990），凭借外部治理水平的提高提升公司治理水平，从而改善企业并购绩效（潘爱玲等，2021;Chen等，2007）。而在企业中，内部控制是一个非常关键的环节，它不仅可以有效地监督和实现公司的经营目标，同时也是一种有效的自我调控和自我约束的有效途径。内部控制越完善，公司内各项活动的运作越有效，企业的整体价值也会得到提高（卢佳友和李艳梅，2019）。随着机构投资者持股比例的增大，企业的信息不对称将会改善，从而改善内部控制的有效性（宣杰和苏翌，2020），企业并购绩效也会随之提升（桂良军等，2020；王治皓等，2020）。但是，目前少有研究关注机构投资者持股、内部控制与并购绩效三者之间的关系。基于此，文章选取内部控制为中介变量，考察机构投资者在并购中的影响，构建中介效应模型。

文章选取中国2008—2019年上市公司的财务数据，通过实证分析，发现机构投资者持股与内部控制、并购业绩之间的关系。文章的创新之处是：①将机构投资者持股与内部控制、并购绩效纳入同一维度，对其进行了深入的探讨，以补充相关的理论；②建立中介作用模型，通过对内部控制的中介作用进行分析，丰富了有关机构投资者持股对企业并购绩效的作用途径。

2 理论分析与研究假设

2.1 机构投资者持股与并购绩效

现有文献指出，机构投资者是企业兼并重组的主要推动力，其长期持有公司股份，对公司治理起到积极的作用（Minus，2005；Dimitris，2014）。一方面，相较于普通的个人投资者，机构投资者数量庞大，拥有大批高素质的专业人员，经验丰富。也就是说，机构投资者能够从更加专业的角度对并购行为做出判断，其持股比例越高，便会越积极地参与到公司决策中，更好地引导公司采取更高效的收购战略，从而提高并购业绩（Ficha等，2015）。另一方面，相较于普通管理者，机构投资者更便于了解企业的各类内幕信息，进而有助于优化企业内部的监督与监管机制，抑制管理者的代理成本对并购绩效的负面影响，同时也有助于提高企业的透明度，缓解信息不对称（Chidambaran，John，1998）；此外，机构投资者的存在还有助于为目标公司提供更高的并购溢价，抑制高管过度自信，提高公司的治理水平，最终提升并购绩效（何任和邵帅，2019）。基于以上分析，文章提出假设1：

H1：在其他条件一定的情况下，机构投资者持股与并购绩效显著正相关。

2.2 机构投资者持股、内部控制与并购绩效

从公司治理层面看，引入机构投资者有利于对管理层进行监督和激励。机构投资者通过考察企业的日常经营管理活动，例如通过对管理层的影响来达到监管的作用，从而提高内部控制质量（张晨等，2017）。因此，机构投资者持有的股份越多，在企业中的比重与权力越大，机构投资者发挥参与公司治理的作用也就更为显著，内部控制报告自发披露的可能性就越大，管理层就会更加关注内部控制质量，相应的企业的内部控制质量就会越高。这反映了机构投资者持有的股份越多，企业的内部控制越可靠（Bronson等，2006）。

从并购层面看，并购失败的主要原因就是存在并购风险这一问题。管理层治理不当，会产生意见冲突，甚至导致利益纠纷等一系列因素，例如，并购中产生一系列信息不对称问题以及并购进程中的意见冲突与利益纠纷（杨道广，2014），这一行为会提高并购风险（Healy，1992），进而导致并购失败。因此主并购方为了提高并购绩效，达到管理协同效应，会将主并购方内部控制融合到被并购方，提高被并购方的管理層治理能力与内部控制质量。基于以上分析，文章提出假设2。

H2：在其他条件一定的情况下，内部控制水平可显著增强机构投资者持股比例与企业并购绩效的正向关系。

3 研究设计

3.1 样本选择与数据来源

文章选取2008—2019年沪深主板上市公司的样本资料，样本数据的筛选原则如下：

（1）只选择上市公司为收购方的样本。

（2）剔除并购交易未成功或终止的样本。

（3）剔除金融类上市公司样本。

（4）由于文章使用变化量和滞后量，所以将上市年份不足以及在文章研究期间被特殊处理的样本（ST或 PT）。

（5）剔除其他关键研究数据不全或缺失的样本。

（6）交易金额少、转让股份少的并购对合并主并购方的影响不大，因此，文章将小规模并购的样本排除在外（吴超鹏等，2008）。对2008—2019年的并购案例进行了上述的分析。

此外，为了降低异常值对实证过程的影响，文章对主要连续变量进行了上下1%水平的Winsorize缩尾处理。

3.2 变量定义

（1）被解释变量。文章的被解释变量是企业并购绩效。并购绩效（ΔAdj-Roa），用并购后一年与并购前一年的 Roa之差，减去并购当年与并购前一年的 Roa之差，得到ΔAdj-Roa。

（2）解释变量。文章用INST作为机构投资者持股数量高低的指标，即机构投资者持股占总股数的比例。

（3）控制变量。文章选用总资产、资产负债率、股权集中度、独立董事比例、高管薪酬和股权性质等作为控制变量。另外，文章在模型中控制了行业和年份的虚拟变量。

3.3 模型构建

为了对文章的两个假设进行验证，建立了以下两个模型。

模型（1）：

ΔAdj-Roa=β0+β1INSTi， t+β2LEVi， t+β3SIZEi， t+β4BDi， t+β5IDi， t+β6SH1i， t+β7CASHi， t+β8SEMPi， t+CODE+YEAR+εi， t

模型（2）：

IC=β0+β1INSTi， t+β2LEVi， t+β3SIZEi， t+β4BDi， t+β5SEMPi， t+β6SEMOi， t+β7SH1i， t+β8STATEi， t+β9DUALi， t+CODE+YEAR+εi， t

4 实证分析

4.1 描述性统计

首先，用描述性的统计方法对整个样本进行分析。其次，从表2中可以看到，ΔAdj-Roa最大值是0.16，最小值是-0.32，这表明我国上市公司的业绩表现有很大的差别。机构投资者持股均值为0.36，表明机构投资者在被持股公司中占有较大比重，能够在一定程度上发挥其监督作用；而机构投资者的持股极差为0.630347，这表明被持股企业中机构投资者的持股比例存在很大的差别。公司的内部控制指标平均为623，极差为995.36，显示了我国上市公司内部控制水平存在差异。独立董事的平均比率是0.37，表明公司治理结构中的独立董事比例偏低。

4.2 相关性分析

对全样本进行Pearson相关性分析，结果如表3所示。内部控制、机构投资者持股Inst与并购绩效均显著正相关，分别为0.053***和0.017***。初步验证了假设1与假设2。

4.3 回归结果与分析

4.3.1 机构投资者股东与并购绩效

文章将并购绩效（ΔAdj-Roa）作为被解释变量，机构投资者持股（INST）作为解释变量，以滞后一期的一系列指标等作为控制变量，对模型1进行OLS回归，其回归分析结果如表4所示。结果显示，并购绩效（ΔAdj-Roe）与机构投资者持股（INST）之间的回归系数为 0.0103，且两者在5%的显著性水平下显著。从经济学意义上来讲，机构投资者持股每增加一个标准差，将使得并购绩效的值增加0.0025（=0.24×0.0103）。也就是说，并购绩效（ΔAdj-Roe）与机构投资者持股比例（INST）显著正相关，机构投资者持股比例越高，企业并购绩效越好。综上所述，H1得到验证。

4.3.2 機构投资者股东、内部控制与并购绩效

文章将中介变量内部控制（IC）作为被解释变量，机构投资者持股（INST）作为解释变量，以滞后一期的一系列指标作为控制变量，对模型2进行OLS回归，其回归分析结果如表4所示。结果显示，内部控制（IC）与机构投资者持股（INST）之间的回归系数为0.6871，且两者在1%的显著性水平下显著。从经济学意义上来讲，机构投资者持股每增加一个标准差，将使得并购绩效的值增加0.1649（=0.24×0.6871）。也就是说内部控制（IC）与机构投资者持股比例（INST）显著正相关，机构投资者持股比例越高，内部控制水平越高。而有效的内部控制能提高企业并购后的整合能力，并在一定程度上识别和控制并购风险，进而提高并购绩效（桂良军等，2020）。因此，在其他条件一定的情况下，内部控制水平可显著增强机构投资者持股与企业并购绩效的正向关系。综上所述，H2得到验证。

4.4 稳健性检验

文章利用总资产收益率ROA替换ADJROE，表5显示总资产收益率ROA与机构投资者股东INST显著性水平为10%，回归结果与前文相比都具有显著性。此外文章引进同行业其他公司均值作为工具变量，利用工具变量方法对内生性问题进行了进一步的控制，发现机构投资者对企业的并购绩效依然存在着极强的正向影响，这说明文章的结论具有稳健性。

5 结论与建议

文章首先以2008—2020年的A股上市公司为主要调研对象，首先采用实证分析方法论证公司内部控制与企业并购绩效间的相互关联，之后再引入企业内部控制这一中介变量，探究其在机构投资者和企业并购绩效之间的中介效果。实证结果显示，机构投资者的持有比例与企业收购业绩明显呈正相关性，即机构投资者的持有比率越高，代表企业并购绩效就越高。在此结论的基础上研究内部控制这一中介效应，通过回归可知内部控制作为中介变量，机构投资者可通过提高改善企业内部控制促进企业并购绩效提升。

基于文章的研究结果，提出以下建议：

第一，为了让机构投资者参与公司治理提供一个良好的保障，政府可以通过采取完善法律法规、提供相关政策等措施保护机构投资者的权益，同时也要提高机构投资者持股的稳定性，积极引导机构投资者与企业共同发展，打造双赢局面。公司治理需要机构投资者与政府共同参与，相互制衡，相互合作，只有如此才能使企业的公司治理与并购绩效得以良性发展。

第二，机构投资者企业治理能力的培养是值得关注与重视的。如果机构投资者在企业具有一定的治理权力却无治理能力，那么后果将不堪设想。随着机构投资者公司治理参与度的提高，其是否拥有足够的治理能力提高公司并购绩效成为一个值得关注的要点。政府及相关机构要积极引导机构投资者树立长期投资观念，要具有一定的责任意识，让机构投资者能为自己的决策负责与承诺，培养机构投资者财务分析、战略规划等能力，帮助其合理有效地参与企业内部控制建设，提高企业价值。权力与能力是等价的，所以机构投资者的能力培养不可或缺。

第三，公司的内部控制系统建设在企业管理中不可或缺，一个完善的内部控制系统可以帮助公司更好地实现业务发展。文章经过实际分析，证明了内部控制质量可以在一定程度上减少企业并购风险，所以公司要注意内部制度建设，企业管理层努力提高内部控制质量以增加并购成功率。政府以及相关机构也要重视内部控制的作用，政府及机构投资者都需要积极监督企业内部控制建设。

第四，适当增加机构投资者持股比例。目前国内机构投资者还有很大的发展空间，企业可引进机构投资者参与决策。增加企业机构投资者有以下优势：①提高机构投资者持股比例可为企业有力地协助与监督管理层建设企业内部控制；②提高机构投资者持股比例可有效抑制大股东独断专权，机构投资者往往与小股东站在一方，其可有力地对抗大股东来维护小股东与广大散户的利益；③在企业进行并购重组时，机构投资者可以帮助并购的科学决策与有效执行，提高企业并购绩效。

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