壳资源研究综述

徐成刚

(山东建筑大学 商学院，山东 济南 250101)

无论是外国资本市场，还是中国资本市场，作为一种快捷可行的上市融资渠道，壳资源的存在都是不可以视而不见的。对壳资源的研究有何规律可循，其结构是怎样的，这正是文章研究的初衷。

由于中外市场、资本制度存在本质的不同，所以不能把国外的研究成果和结论直接照搬套用在中国身上，故而文章的研究综述仅限于中国作者、中国资本市场的壳资源。我国市场案例较多，可以参考赵昌文专著。

1 壳资源定义与特征

壳资源等同于壳公司，但在我国证券市场诞生初期，尚没有壳资源、壳公司的正式称呼，许多文献中都是以资产重组这种非特异性的名称来称呼。

笔者认为，壳资源可以从外延和内涵两方面来定义。从内涵定义就是从壳公司本身价值组成来定义，从外延定义就是从壳资源能否带来价值进行定义。也就是说，从出让方的角度叫作壳公司，从受让方的角度叫作壳资源。大部分文献中的称呼都是壳资源。

从内涵入手，可以把壳资源分为两类：其一，实壳资源。所谓的实壳是指该上市公司本身主营业务存续，仍占有一定的资产，但是盈利前景渺茫。比如胡继之(1999)认为广义的壳资源是指与上市公司相关的全部资源的价值，包括有形资产、无形资产、商誉。其二，空壳公司。与之对应，空壳公司主营业务几乎荒废、大面积亏损、资不抵债、经营恶化，以致退市风险高企、临近摘牌。在有的文献中，还把壳资源具体分为实壳公司、空壳公司、净壳公司。其中罗仲伟(2000)和郭葆春(2015)通过Logistic回归模型进行实证分析，探寻壳公司之所以变成壳资源的具体影响因素是什么。其得到结论，产权性质、多元化这两个因素是造成上市公司沦为壳资源的重要特征。

根据文献与实证研究，可以得到结论，被上市并购的上市公司主要具有负债率高、盈利能力差的特点。

2 壳资源价值评估方法

几乎所有的现有文献都支持以下的定义。壳资源的价值是指上市资格变成了一种特殊的可以买卖的商品，即壳资源之所以存在稀缺价值，就是通过买入壳资源可以达到快速上市、迅速融资的目的。可以认为壳资源交易价格就是壳资源价值，交易价格的确定与价值评估等同，也可以笼统地看作是收购成本。

第一，资产重置法、收益现值法、股份并购法，等等。可以看到，文献分为两个时期或阶段，即早期阶段和目前阶段，这是笔者自己使用两个词语，这两个时期的界限大约以2005年股权分置改革为节点。早期阶段对于壳资源价值的评估方法都局限于资产重置法、收益现值法等的框架内，之所以如此，是由于早期中国证券市场不完善、融资渠道不发达、交易工具较原始。这几种评估方法，是最容易想到的达到控股目的的手段。在实践中常采用二级市场收购、协议转让两种方式。

第二，博弈论方法。孙辰健(2001)通过博弈论方法，根据纳什均衡，探讨壳资源的价值评估方法。这种思路比较符合现实情况的讨价还价，但是其文仅给出了原理说明，缺乏数据和分析。

第三，回归方法。使用回归方法的文章有许多，此处提出几篇比较有参考意义的文章。①段小萍(2017)的文章最为典型和全面，文章以壳价值为因变量，使用了17个自变量。先使用逐步回归的方式排除不显著变量，再找出显著变量。②张斌斌(2017)的视角比较独特，其文主要是分析壳资源的洁净程度对壳资源价值的影响。③孙烨(2011)使用Logit回归，探讨地方政府对于壳资源分配、价值评估的影响。④杨丹(2004)通过回归模型+假设检验的方法，探讨壳资源价值。文中虽然没有对壳资源价值评估方法进行展示，但是其思路比较别致。通过回归方法文献的阅读，笔者得到一个比较有价值的想法，由于回归曲线中，回归截距大于0，这可以证明不论壳资源本身资产业务等质量的好坏，都可以获得较高的并购溢价。即以回归截距的数值判定壳资源价值的存在性。徐硕正(2020)没有使用常规的回归方法，而是独辟蹊径，通过设立函数，对函数求解极值的方法，以此来度量和评估壳资源的价值，验证了中国A股市场“壳溢价效应”的存在。

第四，期权方法。在我国的资本市场，作为壳资源的上市公司，经营业绩差，它不退市却通过选择卖壳获得收益。买壳方通过买壳上市继续行使权利。这样，壳资源带来的永续存权利，如此则具有期权属性。许多文章通过期权方法对壳资源价值进行评估分析。曾小玲(2006)，青松(2004)和景海(2011)从不同角度，比如看涨期权、B-S公式等，对数据进行了分析研究。

3 壳资源并购前与并购后

所谓的并购前，就是并购之前的准备工作，包括以下两项内容。

(1)对壳资源标的的选取上，有没有特殊偏好或特征。或者说选择哪种类型、哪些特征的壳资源为优。张道宏(2002)通过模糊分类模型，对壳资源质量进行了研究。此文从壳资源的优劣选择上，对壳资源并购标的的选择给出了具体帮助，即告诉人们应该具体选择哪些种类、哪些特征的壳资源。

(2)在标的壳资源选择后，对壳资源并购时机的把握，或者说何时进行并购为宜。陈力捷(2003)通过资本资产定价模型，探讨壳资源与市场整体变化的互动，对壳资源并购的时机给出了具体和可操作的看法。

所谓的并购后，就是说并购后并不是放任不管，而是要么重组经营，要么优质资产注入。那么，并购后的效果或绩效的评价及反馈就比较关键。代表性文献有很多。①冯根福(2001)使用因子分析，对壳资源利用绩效进行了研究，得出两个近似相悖但比较有意思的结论，即短期看壳资源价值并购有意义，但长期看令人失望。②李善民(2003)的文章通过对比分析，得到“相关并购的公司与无关多元化并购的公司并购前在公司绩效、公司规模、国有股比例以及多元化状况方面存在显著差异”的结论比较有实践意义，但其文并不局限于壳资源。