金融资产管理公司与国有资本投资运营公司不良资产处置的比较探析

马为超

[摘 要]文章首先对改革开放以来，我国在不同历史时期的两轮大规模不良资产处置背景和随之产生的两类不良资产处置公司——金融资产管理公司、国有资本投资运营公司的产生进行了简述，指出前后两轮大规模不良资产处置的宏观环境与市场格局的差异;其次，以市场化债转股方式处置不良资产为例，总结了国有资本投资运营公司在处置不良资产方面的优越性;再次，从道德风险、经营风险、抵押风险三个维度，分析了现阶段国有资本投资运营公司在处置不良资产方面的主要风险;最后，针对上述问题提出了四点建议，即以市场化企业经营为导向、围绕经营目标、探索并建立科学考核机制以推进内部改革、强化相关能力，应在债转股时争取“先手”和“后手”以避免出现道德风险带来的损失，需在转股后加强对转股企业重大事项的管控和人事话语权以减少经营风险带来的损失，积极探索并改革资产管理与处置所涉及的有关决策流程及相关政策。

[关键词]金融资产管理公司;国有资本投资运营公司;不良资产处置

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2020.35.014

长期以来，金融资产管理公司通过不良资产处置，发挥着化解金融风险、维护金融稳定、救助问题企业、金融风险的“防火墙”等重要作用。

按照中共中央、国务院印发《关于深化国有企业改革的指导意见》（中发〔2015〕22號）、国务院印发《关于改革和完善国有资产管理体制的若干意见》（国发〔2015〕63号）中的有关要求和部署，为加快推进国有资本投资、运营公司改革试点工作，2018年国务院又印发《关于推进国有资本投资运营公司改革试点的实施意见》（国发〔2018〕23号）;其中明确了国有资本投资公司、运营公司改革试点的主要内容，包括功能定位、组建方式、授权机制、治理结构、运行模式及监督与约束机制等。其中，功能定位一项明确指出，国有资本投资运营公司均为在国家授权范围内履行国有资本出资人职责的国有独资公司，是国有资本市场化运作的专业平台。国有资本投资公司主要以服务国家战略、优化国有资本布局、提升产业竞争力为目标，国有资本运营公司主要以提升国有资本运营效率、提高国有资本回报为目标。

1 两轮大规模不良资产处置背景和两类不良资产处置公司产生的背景简述

改革开放以来，随着我国经济发展从高速、到中高速、再到进入新常态，以及我国市场经济体制的逐渐完善和形成、金融行业发展逐步现代化，我国不良资产的产生背景、政策背景也在不断发生变化。自从20世纪末亚洲金融危机爆发、我国不良资产问题逐渐暴露，我国逐步开启了大规模不良资产处置进程;通过分析1999年至今的不良资产相关数据发现，1999—2008年，我国商业银行不良贷款率和不良贷款余额呈现持续下降态势，但从2012年至今，该组数据则基本呈现持续上升态势。综合来看，2008—2012年是划分不良资产处置周期的分水岭，按照时代背景和处置机构可将我国不良资产处置进程大致划分为如下两轮，并随即产生了两类不良资产处置公司。

1.1 第一轮可界定为1999—2008年，以金融资产管理公司为主角，并划分为两个阶段

第一阶段在1999—2000年，这一阶段的主要特征是“国有银行首轮注资+不良剥离”。1997年年底，四大国有银行资本充足率仅为3.5%，远低于巴塞尔协议8%的最低要求。1999年，国家以注资、央行再贷款形式成立了四大金融资产管理公司——东方、华融、长城、信达，也就是常说的四大资产管理公司（Asset Management Companies，AMC）;到2000年8月月底，四大AMC先后完成1.4万亿元不良贷款的剥离与收购工作，使得四大国有银行不良贷款率下降了超过10个百分点。

第二阶段在2004—2008年，这一阶段的主要特征是“国有银行股改+二次注资+不良剥离”。截至2002年年末，四大国有商业银行的不良贷款余额仍高达2万亿元，不良率高达23.11%。为了配合四大行的改制上市，四大AMC于2004—2008年对四大行的不良贷款再次进行大规模剥离。不良贷款余额从2003年的2.54万亿元下降至2008年的0.56万亿元，不良贷款率从19.6%下降到2.42%，资本充足率从3%上升至11.3%。

1.2 第二轮可界定为2012年至今，国有资本投资运营公司逐步落地

由于金融机构信贷资金的“资源错配”“期限错配”呈现全国性、多行业的分布特征，自2012年至今，我国商业银行不良贷款率和不良贷款余额基本上又呈现了持续上升的态势，因经济持续下行压力大、产能过剩、杠杆高企带来的新一轮不良处置现已拉开序幕。

自党的十八届三中全会明确提出：“完善国有资产管理体制，以管资本为主加强国有资产监管，改革国有资本授权经营体制，组建若干国有资本投资运营公司”以来，中共中央、国务院印发《关于深化国有企业改革的指导意见》（中发〔2015〕22号）、国务院印发《关于改革和完善国有资产管理体制的若干意见》（国发〔2015〕63号）等对改组组建国有资本投资运营公司提出了具体要求。2016年中央经济工作会议也明确提出了要加快国有资本投资运营公司试点的要求。一批资本实力厚、市场竞争力强的国有资本投资运营公司已经或即将落地，其将成为本轮资产处置进程的主角。

对比第一轮不良资产处置，本轮实施机构所处司法体质更为健全、组包方式更为灵活、处置模式更加多样化、参与竞争群体较多，回现方式大多为通过抵押物的变现或债务重组;所选择处置资产相对优质，贷款手续相对规范、抵押物充足，但涉及民间借贷、其他债权等偏多;所处经济周期不同，第一轮是处于我国经济上升期，资产一直快速升值，本轮处于我国经济发展的新常态，短期内资产价值升值空间可能较小。

2 国有资本投资运营公司在处置不良资产方面的优越性

在国有资本投资运营公司处理不良资产的过程中，展现了以市场化债转股方式处置不良资产的优越性，下文将以市场化债转股为例，对此进行阐述。

2.1 更具备产业再生能力

市场化债转股基本运作模式是实施机构通过市场化选择债权和相应被转股企业，实施机构采用货币或其他方式来购买债权，从而通过债转股取得被转股企业股权的过程。

在这一过程中，能够使债权方解除全部或者部分资金减值风险，实施机构能够获得转股企业的部分股份，被转股企业能够依赖获得的资金进行不良资产的处置;更重要的是可通过这一方式来促进被转股企业采取的有效措施以改善自身的经营状况，从而使被转股企业扭亏为盈、实现持续性的良好发展。

2.2 更有利于不良资产的良性剥离

不良资产处置的产业链上，金融资产管理公司是通过被动接收银行和其他债权人所退出的不良资产;而国有资本投资运营公司主要是通过主动参与管理的方式带来效益，从而进行不良资产处置。

前者主要侧重的是结果性导向的财务接收，通过债务重组等方式减轻资产负债表的负担。为了尽快完成不良资产剥离的行政命令，通常以不良资产证券化方式，盘活存量金融资产，增强信贷资产的周转效率。而后者本身就是投资性企业，具备国有背景，即同时具备效益化和公益性的双重特点，因此更有利于不良资产的良性剥离。

2.3 有更多机会与动力参与被转股企业的公司治理

通过市场化债转股，国有资本投资运营公司降低了被转股企业资产负债率和企业负担，同时其可获得参与被转股企业公司治理的机会;被转股企业负债的另类转嫁，也使得获得被转股企业股份的国有资本投资运營公司拥有更多动力来参与被转股企业的经营治理，从而有利于被转股企业经营情况的改善。

2.4 人、资退出更加通畅

实施市场化债转股后，国有资本投资运营公司在进行被转股企业的人员优化和安置时，人事管理均属于同一干部管理体系，容易形成比较便利的退出渠道;在资产管理方面，国有资本投资运营公司进行资产划转时不需要经过国务院国有资产监督管理委员会备案，操作成本较金融资产管理公司更低。

2.5 更有利于促进产业升级、淘汰落后产能、推动供给侧结构性改革的实施

作为供给侧结构性改革的重要工具，市场化债转股与政策性债转股最大的区别就是其市场化，通过市场来筛选有发展前景的被转股企业。国有资本投资运营公司作为国家授权经营国有资本的公司制企业实施市场化债转股，必然会更有利于促进产业升级、更有利于落后产能的淘汰，推动供给侧结构性改革的实施。

3 国有资本投资运营公司在处置不良资产方面的风险

3.1 道德风险

实施市场化债转股时，受益最大的是被转股企业，因其多是暂时面临财务困境、急需大量资金来帮助其渡过困境的企业;虽然在市场化债转股之前，国有资本投资运营公司肯定会授权第三方独立机构对待定转股企业进行评估，纵然运用多重措施，也很可能在转股企业与国有资本投资运营公司间存在信息不对称情况。如果两方关系不对等，可能就会引发寻租行为，极易造成道德风险，使得国有资本投资运营公司判断失误，从而导致资金安全性受到威胁。

3.2 经营风险

经营风险主要针对的是被转股企业在实施债转股后经营状况得不到预期改善的风险，如果出现经营状况持续得不到改善情况，很可能会衍生出其他风险。国有资本投资运营公司实施市场化债转股，其根本目的并非取得分红，而是通过对被转股企业不良资产的处置、恢复经营状况后带来股权价值提升得到比正常情况下同等条件更高的利润。

3.3 抵押风险

被转股企业从商业银行贷款，一般会采用抵押或质押的方式，当商业银行将债权转让给国有资本投资运营公司进行债转股时，随即债权被消灭，抵押权也不复存在。如被转股企业为改善其经营状况，利用原抵押物再次进行融资，一旦该企业再次出现问题，国有资本投资运营公司可能面临极高的风险。

4 国有资本投资运营公司在处置不良资产方面的建议

4.1 以市场化企业经营为导向，围绕经营目标，探索并建立科学考核机制，以推进内部改革、强化相关能力

无论是国有资本投资公司还是国有资本运营公司，均为以市场化企业经营模式投资实业、拥有股权并通过资产经营和管理实现国有资本保值增值为其核心定位及企业经营的目标。为实现这个定位和目标：首先，国有资本投资运营公司需以市场化企业经营模式发现有转股价值的目标企业，并通过调查分析、转股谈判等过程以合适的成本获得被转股企业的股权和相应的管理权;其次，需对被转股企业中相关的资产、负债、经营等问题进行解决，从而转变被转股企业的经营状况、使被转股企业的股权或相关资产价值获得提升;之后，以合理溢价对被转股企业的股权或相关资产进行处置，或是对较为优质、发展潜力大的转股企业股权进行持有以获得分红收益，进而实现国有资产的保值增值。

同时，国有资本投资运营公司需招募和培养相关专业人才、组织建立相应的团队，以市场化企业经营为导向，探索并建立科学考核机制，以推进内部改革、强化自身相关能力的建设，促进新一轮国有企业改革的更有效探索和尝试，进而向实现对国有资产进行高效配置的目标迈进。

4.2 为避免道德风险带来的损失，应在债转股时争取“先手”和“后手”

在进行市场化债转股时，在债转股企业与实施机构中通常会存在信息不对称的情况，极易导致道德风险的出现、企业经营状况不能得到改善，甚至出现在债转股完成后的一段时间内再次出现债务危机、实施机构不能按计划收回资金，致使实施机构的资金安全性受到较大威胁。

那么在实施债转股前，国有资本投资运营公司对债转股企业进行深入、详尽的尽职调查就显得十分关键，这样的尽职调查应不仅体现在做一次通常性的审计和评估，而且应做一次涉及资产、负债、企业投资决策机制、运转模式、业务前景、企业发展战略、资金计划制订、主要领导及核心人员等的全方位、务实的尽职调查;如在尽职调查的结果发现，在企业过往的经营活动中，存在设立的投资决策机制不科学、投资决策中有较强随意性、运转模式混乱、管理制度形同虚设、主营业务前景差、主要领导及核心人员能力差且德不配位现象严重等问题凸显，且尽职调查结果显示债转股企业对所出现的问题没有明显改革的强烈意愿和纠正问题的可能时，应在债转股谈判时争取主动，争取在转股后获得被转股企业更多的股份和话语权，从而使自己有能力在企业债转股后推动被转股企业改善上述可能出现的问题;同时，国有资本投资运营公司应对解决相关问题所要付出的成本进行尽可能全面和详细的测算，在转股谈判时，使解决相关问题预计要付出的成本在转股对价或转股比例中得以体现。此所谓在债转股时应争取的“先手”。

所谓“后手”，则避免“先手”博弈后仍发现存在因道德风险导致损失的可能时，保留可再次进行博弈的手段。国有资本投资运营公司在债转股谈判时，可与计划债转股企业及其股东（或实际控制人）进行协商并签订相应对赌协议，债转股企业及其原股东（或原实际控制人）应拿出更多股权或抵押物作为对可能出现的道德风险损失的补偿。

4.3 为减少经营风险带来的损失，需在转股后加强对转股企业重大事项的管控和人事话语权

对可能面临的经营风险，国有资本投资运营公司如欲在回购协议规定期限内实现转股企业回购股权、满足投资回报率要求、防止对资金链造成较大影响甚至断裂，需高度重视在实施债转股后的博弈。

接收并管理一家企业，重点管理的是企业的“钱”与“人”，尤其是企业中的“人”。众所周知，一家企业中如存在很多“蛀虫”与“寄生虫”，那么纵然有再好的禀赋也终将会被吃垮。如此，国有资本投资运营公司在转股一家企业后，对其管理团队、核心团队的组织和建设就尤为重要。因被转股企业的原有企业性质、管理条线、股东组成、公司章程等都有可能限制国有资本投资运营公司对企业转股后的人事话语权，故在决定转股前及在转股谈判中，需对此进行关注，同时对核心岗位人员进行详尽的尽职调查，并争取通过有关措施获得对被转股企业在转股后的企业管理和核心团队组成环节的提名权或提名否决权。

4.4 积极探索并改革资产管理、处置所涉及的有关决策流程及相关政策

国有资本投资运营公司对于所处置资产的处置周期不宜过长，以免國有资本投资运营公司成为“接包袱”的对象，甚至成为“烂摊子集中营”。

国有资本投资运营公司在进行不良资产管理和处置行为时，是否要完全遵循对正常经营国有企业所制定的国有资产处置的办法;如完全遵循，有时就要花费很大精力、很多时间和内部成本去进行低效、非主业、质量低、负担重、落后产能资产的处置，从而在一定程度上起到迟滞问题解决、延缓资产处置进度、降低国有资本运营效率的作用。

为解决这样的问题，建议在本次国有资本投资运营公司试点中，国有资本投资运营公司及有关机构在完善国有资产监管方式、建立市场化企业经营机制的方向上，深入探索和研究，在防止利益输送和寻租行为产生、提高资产处置进度的前提下，探寻快速对低质、无效资产处置的决策机制和以总标的进行整合优化效果进行考量的考核机制，推动制定适合对国有资本投资运营公司进行管理并使其遵循的相关国有资产管理和处置的决策流程和政策，以更大程度地提高国有资本运营效率。

5 结论

综上所述，金融资产管理公司与国有资本投资运营公司在处置不良资产的过程中存在着诸多差异，但是总体上来说，以国有资本投资运营公司为平台，处置不良资产的结果更有利于企业的持续性发展。本次国有资本投资运营公司试点，主要积极探索的首先是发展国有资本专业化运营和有效的投资运营模式;其次是探索国资管理部门与企业的关系、完善国有资产监管方式;最后是推进国有资本投资运营公司内部改革、探索市场化的企业经营机制。基于此，本文提出了探索并建立科学考核机制、在债转股时争取“先、后手”、加强对转股企业重大事项的管控和人事话语权、积极探索并改革资产管理、处置所涉及的有关决策流程及相关政策的四条建议，希望能在国有资本投资运营公司处置不良资产和实际工作中有所帮助。

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