飞科电器持续高派现的动因及经济后果分析

王子涵 李刘思如 李 楠

（作者单位：上海对外经贸大学）

一、研究背景

20 世纪90 年代初期，我国的证券市场刚刚成型，通过不断吸取总结国外发达资本市场的经验，中国的证券市场逐渐成长繁荣，上市公司数量也随之增多。

股利政策是指企业的股东大会或董事会所做出的一切有关股利的决策，主要包含公司是否发放股利、发放多少以及何时发放等事项，涉及公司分配其收益还是留存以用于再投资的问题。目前，主要的股利支付方式有三种，分别是现金股利、股票股利和资产股利，其中现金股利为我国上市公司所广泛使用。

由于21 世纪前我国资本市场才刚形成，派发现金股利方面还未有明确严格的强制性规定，市场上不少企业采取不分配或者少分配股利的政策，不仅引发大量投资者的不满，还扰乱了市场秩序。为了解决这一问题，规范企业行为，中国证监会迅速做出反应，出台了一系列相关管理规定。1999 年，证监会发布《关于上市公司配股工作有关问题通知》，规定上市公司需要达到近三年的净资产收益率平均大于10%且最低不小于6%的要求才可以配股。2000 年，证监会明文规定，企业必须符合近三年内有分配或派现行为的条件才能通过配股或者增发的方式再融资。2004 年，证监会再次强调该规定，并对相关的不合规行为进行严厉处罚。这些规定和举措将上市公司的再融资活动与股利分配挂钩，无疑是给上市公司敲响了一记警钟。2008 年，证监会颁布《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，规定上市公司当年派发的现金股利不得少于未分配利润的30%。2013 年，证监会对上市公司现金股利分配行为进行进一步的规范和指导，鼓励企业积极派发现金股利。通过国家政策的干预，中国证券市场总体的股利支付率逐步上升，近年来一直保持在30%以上，这向外界市场传递了良好发展前景的积极信号，有利于促进上市公司优化股利政策，实现可持续发展。

二、公司概况

（一）飞科电器基本情况

飞科电器于1999 年在上海创立，最初注册资本为一亿元。在2009 年至2012 年期间，公司两次更名为上海飞科电器有限公司和上海飞科电器股份有限公司。自2016 年上市后，公司注册资本迅速增长，从2012 年的三亿多元增加到上市后的四亿多元，增加了近一亿元。经过20 年的发展，飞科电器已构建了强大的研发和运营体系。近年来，飞科电器致力于开发性价比高且与国外高端品牌性能相近的产品，以增强竞争力。迄今为止，公司已获得100 多项自主创新专利。

飞科电器主要生产和销售电动剃须刀、毛球修剪器、电吹风、电动理发器等个人护理小型电器，严格的质量监管体系保证了产品质量，其电动剃须刀在国内外市场中凭借较高性价比取得成功，近年来一直是国内个人护理行业市场销量排名第一的企业，并在欧盟、日本、美国等三十多个国家和地区热销。

截至2022 年，飞科电器的主要实际控制股东是上海飞科投资有限公司，其法定代表人兼执行董事为李丐腾。上海飞科投资持有上海飞科电器股份有限公司80.99%的股份，此外，作为飞科电器股份有限公司的董事长兼总裁，李丐腾还直接持有9%的股份，且公司高管中没有其他人持有飞科电器的股份。因此，可以说李丐腾作为飞科电器的实际控制人，几乎掌握了将近90%的股权。

（二）飞科电器历年股利政策及高派现判定

自2016 年上市以来，飞科电器为塑造良好的企业形象，向外界传递利好信号，坚持每年派发现金股利，并随着行业变动趋势和自身经营状况对现金股利派发方案进行调整，始终贯彻高派现的股利政策。飞科电器2016 年至2022 年的股利分配方案如表1 所示。

表1 飞科电器2016—2022 年现金股利方案

通过表1 可以看出，2017 年和2018 年，随着企业经营状况的改善，飞科电器的每股收益有所上升，其每股发放的现金股利也从2016 年时的1 元上升至1.5 元；而从2019 年起，由于行业的动荡不安，飞科电器的营业状况也受到影响，每股现金股利又降至1 元；到2022 年，随着行业回暖，飞科电器的收益大幅增长，为了及时传递企业经营改善的积极信号，飞科电器加大分红力度，现金股利高至2 元每股，分红总额甚至超过当年的净利润总额，股利支付率高达105.82%。

目前国内外学者对于上市公司高派现的判别方法主要分为以下三类：

第一，按每股派现金额大小判别：上市公司每股派发的现金股利大于0.3 元时，即为高派现行为[1]；第二，对比每股派现和其他收益指标：每股派息大于每股经营性现金流净流量为高派现行为[2]；第三，通过股利支付率判别：股利支付率高于60%时即为高派现[3]。

自上市以来，飞科电器每年的每股现金股利均高于0.3 元，并且其股利支付率也始终高于60%，符合高派现的特征，因此飞科电器的现金股利派发可被认定为持续高派现行为。

三、飞科电器高派现动因分析

（一）生命周期进入成熟期

企业的股利分配方案与企业生命周期存在联系，处于成熟期的上市公司更倾向于采取现金分红的股利政策，并且越成熟的企业，其现金分红权重越高[4]。飞科电器于2017 年进入成熟期。作为我国本土小家电品牌，飞科电器在经过多年的摸索后已具有较高的知名度，现如今也已有庞大的研发、运营体系和较为稳定的市场份额，形成了成熟的盈利模式。因此在盈余资金充足的情况下，飞科电器会倾向于派发高额现金股利来巩固企业形象，以吸引更多投资者。

（二）股权结构过于集中

企业实施高派现的股利政策和其本身的股权结构有密切关联。上市公司的股利政策是由股东大会或董事会决定通过的，股权集中程度更高的企业会更倾向于实施高额现金分红。通过图1 可知，飞科电器自上市以来，其第一大股东为由李丐腾持有98%股份的上海飞科投资有限公司，持股80.99%；并且李丐腾本人持有飞科电器9%的股份。由此看出，飞科电器的股权结构高度集中，其执行董事李丐腾对公司拥有绝对的控制权和话语权。股利政策与股东利益有着密切联系，为了实现利益最大化，大股东往往会选择高派现的股利政策。

（三）偿债能力有优势

企业的偿债能力通常会运用速动比率、资产负债率以及流动比率等多个指标衡量。一般而言，企业的速动比率超过1，资产负债率维持在50%左右，同时流动比率保持在2 以上，这些条件共同说明了企业具备较强的偿债能力。通过对飞科电器2018 年至2022 年财务报告进行分析可知，飞科电器期间的流动比率始终保持在2 以上，且在2022 年达到了3.17；速动比率的走势与流动比率相似，在上市后比率都超过了1，这表明飞科电器在速动资产和流动资产的变现能力以及短期偿债能力方面得到了加强。此外，企业的资产负债率始终保持在50%以下，这反映出飞科电器的资本结构稳健，长期偿债能力较强。由上述分析可得，良好的偿债能力使得飞科电器具备充足的现金分红能力。

（四）国家政策推动

21 世纪前，我国上市公司派发现金股利的意愿普遍较低。为保护中小股东的利益，防范大股东输送利益，我国证监会出台一系列政策对上市公司的股利分配进行规范，并不断完善健全相关体系。2008 年，证监会规定上市公司当年派发的现金股利不得低于未分配利润的30%，并在2013 年进行进一步规范和指导，鼓励上市公司派发现金股利。因此，在国家政策的推动下，飞科电器积极响应，持续派发高额现金股利。

四、飞科电器高派现后果分析

（一）市场反应不积极

在半强制分红政策下，最初市场反应是积极的，但随着时间的推移将逐渐出现消极迹象[5]。累计超额收益率（Cumulative Abnormal Return，CAR）是每只股票在形成期内超额收益率的加总，能够用来估算股市特定时间对企业股价的影响，从而估计股利发放对企业市场价值的影响。通过对飞科电器2021 年权益分派的CAR 进行分析，累计超额收益率在窗口期内持续为负，并在公告日前一天大幅减少，可以理解为在公告发布之前市场上已有飞科电器派发现金股利的相关信息；而公告日之后的短时间内，累计超额收益率也呈现出持续降低的状态。由此可以得出：飞科电器的现金股利政策对其股票收益产生了负面的影响，不利于公司价值的提升。

（二）财务绩效下降

1.营运能力受损

营运能力反映了企业利用各种资源获取盈利的能力、经营状况及管理能力，而存货周转率是其中一个体现。通过分析财务报表，2018 年飞科电器的存货周转率为5.42，高于当年的行业平均水平4.78。然而由于行业形势不稳定，飞科电器的产品出现滞销，存货持续囤积；而公司大量流动资金用于现金分红，新产品研发投入过少，在业绩受到影响后难以使用新产品或新技术再次进入大众的视线，使得存货周转率在2019 年迅速下降后持续低于市场平均水平。因此，高派现的股利政策给飞科电器的企业经营造成一定的负面影响。

2.发展能力不稳定

企业的发展能力是指企业未来扩张规模、提高盈利的潜在能力，而股东权益增长率是衡量企业发展能力的指标之一。2018 至2022 年，飞科电器的股东权益增长率先降后升，并始终低于行业平均值。在2019 年该指标从8.02%下降至五年间的最低值1.02%；而2019 年后飞科电器的股东权益增长率迅速回升，在2022 年达到12.73%，超过了标杆品牌美的。这样的变化一定程度上体现了飞科电器营业状况转好，股东能够得到大量分红；但也反映了企业并未充分利用资源进行研发的问题，对其未来的发展能力将带来不利影响。

（三）融资成本增加

企业的日常生产经营活动以及研发投资活动都需要大量资金来支撑和运营。然而，飞科电器通过持续高派现的股利政策，支付大量现金股利，使得企业收益大量流出，从而导致企业难以用自身留存的资金支撑经营投资活动，不得不向外部融资以筹集资金。而债务融资不仅增加企业的资金成本，还会增加企业的偿还压力和债务风险。

五、总结与建议

（一）优化股权结构

由于上市公司的股利政策会受到股权结构的影响，股权的高度集中使得大股东拥有绝对话语权和强势的控制权，难免会出现大股东为谋取个人利益而制定有益于自身的股利政策。因此，上市公司应优化股权结构，建立并完善内部控制系统，以有效制衡大股东权力，防止其损害公司持续经营能力。

（二）调整分红政策

在股权高度集中的情况下，高额的现金分红给大股东带来了大量收益的同时，却使得中小股东的利益受损。长此以往，不仅企业的发展能力受到影响，中小股东的不满情绪也会愈发激烈，导致公司难以吸引潜在投资者，甚至声誉受损、市场价值降低。因此，企业应当根据经营状况制定适当的股利政策，预测市场需求加大产品研发。

（三）加大研发投入

由于我国科技的飞速发展，小家电行业产品更新换代的速度不断提升，不少新兴品牌涌入市场，使得竞争更为激烈。此外，近几年由于疫情的影响，我国经济陷入低迷，小家电行业也遭受重创。即便行业回暖，业绩回升，持续地将大量现金进行高额分红而不投入生产经营环节中也会使企业发展能力逐渐衰弱。因此，企业应当加大新产品、新技术的研发，在吸收新客户的同时增加现有的客户黏性，从而实现长远的发展。