基于财务可持续增长速度的企业融资结构分析——以福建省上市公司为例

雷金英

（福建师范大学 协和学院，福建 福州 350117）

基于财务可持续增长速度的企业融资结构分析
——以福建省上市公司为例

雷金英

（福建师范大学 协和学院，福建 福州 350117）

企业财务可持续增长与融资结构优化是一个相辅相成、良性循环的过程。企业财务可持续增长应以股东财富价值为目标，追求财务可持续增长速度与融资结构的动态平衡。高速增长时，企业应按内部融资、流动负债、长期负债和外部股权融资先后顺序合理安排融资结构，避免出现无效高速增长。在企业处于低速增长时，应重点考虑公司未来的盈利能力和财务风险，把控好股利分配政策，避免导致无效低速增长。

上市公司;财务可持续增长速度;融资结构

一、融资结构对财务可持续增长的影响机理

（一）内部融资与财务可持续增长

内部融资即从企业主体内部筹集资金，主要是指企业发展过程中所实现净利润扣除股利后的剩余部分，即企业留存的税后净润，在会计上称为留存收益或留用利润。不管企业是以现金股利形式还是股票股利形式发放股利，股利支付越多，则企业留存的税后净利就越少。税后净利的增长速度及股利支付比例共同影响企业留存收益的数额。税后净利的增长能力是企业内部融资能力的源动力。企业内源融资能力强，则企业增长所缺资金就能得到较好的满足，企业内源融资能力影响企业的可持续增长能力。

（二）债务融资与财务可持续增长

当企业以借款、债券融资、融资租赁、商业信用等方式融资时，对企业而言，其融资行为在性质上为债务性融资，债务融资方式所得资金属于企业的债务资本，资金提供者是企业的债权人。当企业通过债务融资方式满足增长所需资金时，一方面，企业的盈利能力由于负债抵税效应，可提高企业可持续增长能力；另一方面，当债务融资比例过高时，将增大企业亏损或破产的财务风险，降低企业财务可持续增长能力。债务融资通过负债杠杆的正负效应对企业可持续增长产生影响。由此，债务融资应该在一个较为合理的区间范围内，才能有利于企业可持续发展。

（三）外部股权融资与财务可持续增长

当以吸收投入资本或发行股票方式融资时，对企业而言，其融资行为在性质上为股权性融资，股权融资所得资金属于企业的股权资本，资金提供者是企业的股东。企业外部股权融资从资金投资主体来看，主要包括现有股东追加资本和新增股东投入资本。在大多数企业发展过程中，由于股东本人的财力有限，外部股权融资通常都是新增股东的资本投入，企业现有股东往往面临控制权被稀释的问题。根据产权理论和委托代理理论的分析，如果企业股东持股比例较均衡，则是一种分散型的股权结构。这种股权结构由于“搭便车”的心理，使得企业经理人监督成本上升，同时由于股权过于分散,表决权不集中,股东之间相互达成一致意见的成本增大,决策效率降低。相反，如果企业股东持股比例出现一股独大或少数人控股，则是一种过于集中的股权结构。这种股权结构股东往往决策独断，过于干预企业经营管理。由此，外部股权融资通过公司治理效应对财务可持续增长产生影响。

二、财务可持续增长与融资结构实证分析

（一）样本选取

截止2013年底，在深交所和上交所上市的福建省上市公司共计88家，成为带动海西经济区发展的核心力量。本文以福建省上市公司为研究对象，研究福建省上市公司增长的可持续性。在样本选取上剔除了2009年之后上市的34家公司，1家ST上市公司和2家经营期间因并购公司名称变更的上市公司和1家B股上市公司，得到50家有效上市公司样本。根据样本公司2009至2012四年年报合并报表数据，分别计算50家样本上市公司2010年、2011年2013年各项财务指标值，形成150组有效样本数据，采用SPSS20.0版本统计软件进行实证分析。

（二）变量设计

本文财务可持续增长率指标计算采用范霍恩模型，并为可持续增长速度研究设计了以下变量。①可持续增长速度计算变量。销售净利率=净利润/销售收入；总资产周转率=销售收入/总资产；利润留存率=（净利润－现金股利）/净利润；权益乘数=资产总额/期末股东所有者权益；平均净资产收益率=净利润/平均股东权益。②融资结构计算变量。流动负债比率=流动负债/总资产；非流动负债比率=非流动负债/总资产；外部股权融资比率=（股本+资本公积）/总资产；留存收益比率=（盈余公积+未分配利润）/总资产。③融资结构增长比率计算变量。流动负债增长比率=（期末流动负债-期初流动负债）/期初总资产；非流动负债增长比率=（期末非流动负债-期初非流动负债）/期初总资产；股本融资增长比率=（期末股本-期初股本）/期初总资产；留存收益增长比率=（期末盈余公积+期末未分配利润-期初盈余公积-期初未分配利润）/期初总资产。

表1 可持续增长描述性统计分析

（三）可持续增长率和融资结构描述性统计分析

从表1可以看出，福建省上市公司销售净利率、总资产周转率、利润留存率、实际增长率和加权平均净资产收益率的均值都大于零，表明绝大多数上市公司业绩较好。可持续增长速度极大值为6.2318，其数据来源于厦门银润投资股份有限公司2012年年报，该公司2012年财务实际增长率为626%，销售净利率为5.63%，总资产周转率为32%，权益乘数1.25。50家公司150组样本数据的可持续增长速度的均值等于0.18，表明绝大多数上市公司处于高速增长状态。

表2 融资结构描述统计分析

从表2可以看出：①样本公司流动负债比率（均值）为41.62%，位居第一。流动负债比率极大值为0.9171，其数据来源于兴业银行2011年的年报，该公司2011年可持续增长速度为23%，资产负债率为95%。②样本公司外部股权融资比率 （均值）为30.94%，位居第二。外部股权融资比率极大值为0.8214，其数据来源于银润投资2012年的年报，该公司2011年的可持续增长速度为2.73。③留存收益比例和长期负债比率所占比重较低。④总体来说，样本公司的融资结构较为合理。在债务融资上：资产负债率（均值）为 50.74%（41.62%+9.12%），债务融资是样本公司首要资金来源。资产负债率为多少才是合理并没有一个统一的标准，但根据西方国家普遍认为的50%～60%区间，可见样本公司负债融资基本较为合理。在股权融资上：股东权益比率（均值）为44.44%（30.93%+13.51%），表明上市企业具有较强的长期债务的偿债能力，股权融资结构较为合理。

（四）可持续增长速度与融资结构增长率描述性统计分析

表3 可持续增长速度类型各年数量分布

根据可持续增长速度与加权平均净资产收益率的比较得到表3的样本分布状况。从表3可以看出2010到2012年，有效增长的样本数明显多于无效增长的样本，表明福建省绝大多数上市公司股东能在企业实现可持续增长过程中获得财富价值的增加。以福建省上市公司为样本分析不同可持续增长组下融资结构的增长比例情况，具有较强代表性和合理性。

表4 有效增长组融资结构增长率的描述性统计

表4数据从横向均值看：①有效高速增长的4项融资结构增长率指标为：流动负债增长比率＞留存收益增长比率＞非流动负债增长比率＞股本增长比率。 债务融资（0.1517）＞股权融资（0.0663）。 债务融资是解决有效高速增长的主要资金来源。②无效高速增长的4项融资结构增长率指标为：股本增长比率＞非流动负债增长比率＞流动负债增长比率＞留存收益增长比率。债务融资 （0.0601）＞股权融资（0.0306）。债务融资是解决无效高速增长的主要资金来源。③有效低速增长的4项融资结构增长率指标为：留存收益增长比率＞流动负债增长比率＞非流动负债增长比率＞股本增长比率。债务融资（0.0742）＞股权融资（0.0602）。债务融资和股权融资的增长比率较一致。④无效低速增长的4项融资结构增长率指标为：流动负债增长比率＞股本增长比率＞非流动负债增长比率＞留存收益增长比率。债务融资（0.0260）＞股权融资（-0.0318）。 无效低速增长是最不理想的状态，表明企业未合理使用财务资源。

三、对四种财务增长下融资结构的动态分析

根据本文福建省50家上市公司2009年到2012年年报数据的研究结果，基于财务可持续增长速度的视角分析企业的融资结构动态匹配，可以得出以下结论：

（一）有效高速增长下的融资结构动态分析

有效高速增长是一种企业实际销售增长率超过可持续增长率且净资产收益率大于零的增长状态。从样本企业数据看，流动负债增长比率和留存收益增长比率分别位于第一和第二位，对有效高速增长组上市公司的增长速度发挥较大的作用，这与啄食理论和融资顺序理论普遍认为高速增长所缺资金应“先内后外，先债后股”理念一致。内部融资是企业高速增长下融资的首选，这主要是因为管理决策层对利润是否留存企业内部拥有很高的调度权，到位率高，且内部融资不产生筹资费用，融资成本较外部股权性融资成本低。但是留存收益率的增长是有限制的，留存收益的增长主要是由销售净利率或资产周转率速度驱动的。当企业经营效率的提升空间极其有限或公司未来发展机会与股东利益有冲突时，则不得不通过外部融资以提高可持续增长率。

有效高速增长下外部融资可以通过债务融资和股权融资两种方式筹资。但高速增长一般情况下支持债务融资，不采用发行股票方式。与长期债务的使用成本相比，流动负债对有效高速增长具有一定的优越性，体现在筹资时间短、资本成本较低和较强的由短期偿债压力到对管理层的约束和激励作用等方面优势。

从实证数据和理论分析可看出：在有效高速增长下，管理者应权衡利弊，合理安排融资结构，使增长所需资金应按以下融资顺序，在内部融资、流动负债、长期负债和外部股权融资之间进行动态平衡增长。

（二）无效高速增长下的融资结构动态分析

无效高速增长是一种企业实际销售增长率超过可持续增长率但净资产收益率小于零的增长状态。这种状态恰恰说明了高速增长的局限和不足，如超额负债增长所引发的破产的财务风险。从样本企业数据看：与有效高速增长组相比，股本增长比率和非流动负债增长比率分别位于第一和第二位，无效高速增长组进行了更多的外部股权融资和长期债务筹资。

从资金规模上讲，当证券市场发展平稳时，上市公司进行外部股权融资能募集较大规模的股权资金，满足企业长期发展需要。但是，过高的外部股权融资可能造成无效高速增长。

从实证数据和理论分析可看出：当上市公司处于高速增长时，应重点关注外部股权融资和长期债务筹资，避免出现无效高速增长。

（三）有效低速增长下的融资结构动态分析

有效低速增长是一种企业实际销售增长率小于可持续增长率且净资产收益率大于零的增长状态。对于超低增长，企业理论上应该是当前的经营效率和财务政策下产生的资金超过了支持销售增长的需要，出现财务资源富余，实现增长无需从外部筹集资金。但这并不意味着有效低速增长下的上市公司就不用进行融资管理，因为此增长状态下，企业仍然面临内部融资、自发性的负债筹资和盈余现金管理三大筹资管理问题。当企业融资结构安排不合理时，也可能会导致无效低速增长，最终损害股东的利益。

从样本企业数据看，留存收益增长比率和流动负债增长比率分别位于第一和第二位，债务融资增长比率和股权融资增长比率相当。这可能是因为：（1）低速增长下的上市公司内部融资决策主要体现在上市公司利润分配管理上。当上市公司选择发放股利，减少留用利润时，股利信号理论认为股利能够传递公司未来盈利能力的信息，但是较高的股利支付率也可能向市场传递管理者未能为股东寻找新获利机会和经营失败的市场信号[4]。由此，多数上市公司依然会选择较高的留存收益率，通过分析企业未来投资新机会，加速增长，利用留用利润为股东创造更多的财富。（2）低速增长下的上市公司在负债融资决策上更多的是关于企业是否偿还债务的决策。如果上市公司当前债务融资比例偏高，则可考虑利用剩余资金偿还部分债务，调整资本结构，控制财务风险。如果上市公司低速增长只是暂时的，公司债务比例不高，则可选择继续积累资金等待未来的新增长机会。

从实证数据和理论分析可看出：在有效低速增长下，应重点关注公司未来盈利能力与财务风险控制能力，把控好股利分配政策，使增长所需资金按以下顺序，在留存收益、流动负债、长期负债和外部股权融资之间进行动态平衡增长。

（四）无效低速增长下的融资结构动态分析

无效低速增长是一种企业实际销售增长率小于可持续增长率且净资产收益率小于零的增长状态。对于超低增长企业，理论上是出现财务资源富余，为何会出现无效低速增长。从样本企业数据看，流动负债增长比率位于第一。财务可持续增长是保持当前的经营效率和财务政策下的增长速度，出现无效增长的上市公司最大的原因是企业经营效率下降，当企业销售净利率和资产周转率显著降低时，表现出企业的应收账款周转率、存货周转率等指标下降，导致企业的短期流动资金流动速度下降，在这种情况下企业一般会通过增加流动负债，弥补流动资金效率下降所引起的资金缺口，但此时流动负债的增长已经无法用于支持销售收入的增长。从实证数据和理论分析可看出：当上市公司处于低速增长时，应重点关注流动负债情况，避免出现无效低速增长。

[1]Robert C.Higgins.Sustainable Growth:New Tools in Bank

Lending[J].The Journal of Commercial Bank Lending,1977（07）:36-40.

[2]Van Home James C.Sustainable Growth Modeling[J].Journal of Corporate Finance,1988（01）：19-25.

[3]关惠玉.上市公司可持续增长率偏差的实证分析[J].山西财政税务专科学校学报,2012（3）：7-9.

[4]张爱颜.股利变化、本期盈余与未来盈余相互影响的研究——基于信号传递理论的视角[D].北京：对外经济贸易大学,2012.

F275

A

1008—7974（2014）04—0101—04

2014-04-08

雷金英（1978-）女,福建福州人,讲师,管理学硕士。研究方向：公司理财。

2011年福建省教育厅社科研究项目。项目编号：JB11381S

（责任编辑：吕增艳）