供应商集中度与商业信用融资成本——来自1 525家中小企业的经验证据

曹亮艳

(广东白云学院 会计学院， 广东 广州 510450)

作为企业的外源融资方式之一，商业信用的使用程度甚至超过了银行贷款[1-2]。根据Wind数据库，2013—2017年间，A股上市公司及新三板公司每年使用商业信用的规模均超过了向银行融资的规模，且两者的差额呈逐年扩大的趋势。在中国，企业经营显著区别于发达国家市场化交易的特征之一是关系型交易严重[3]，具体表现为企业与其前五大客户/供应商的交易比例非常高。原因在于，现有金融体系的不完善，使得受到信贷歧视的企业有非常强烈的动机通过商业信用从供应商处获得融资[1，4]，且供应商相比银行在信息、清算、管理方面更具优势，因此，供应商代替银行为企业提供资金的成本更低[5]。供应商对企业有着天然的信息获取优势[6]。供应商与企业之间的商业往来越持久，对其经营现状、财务状况等信息越了解。基于信任，供应商能够给予重要客户一些优惠，如允许其推迟付款、采用成本更低的付款方式等。

现有文献主要关注上市公司的客户/供应商集中度与商业信用规模的关系[7-10]，并未进一步探讨供应商集中度是否影响企业的商业信用融资成本。同时，研究样本多为A股上市公司，对于非上市的中小企业关注不多。鉴于此，本文使用非上市中小企业的数据，基于交易成本理论和竞争理论，实证检验供应商集中度对商业信用融资成本的影响，并进一步从资产专用性的角度解释供应商集中度影响商业信用融资成本的背后逻辑。

本研究具有一定的现实意义。中小企业融资难融资贵问题一直受到社会各界的重视和关注。现有关于供应链关系、商业信用融资成本的研究多以A股市场为样本，针对中小企业的少见。而A股企业与中小企业在各方面都有异质性：中小企业的前五大供应商集中度约为A股企业的1.67倍；中小企业更为普遍地使用商业信用。因此，本文手工收集新三板市场中位于珠三角地区的1 525家中小制造业企业的部分数据，并在上述背景下，研究在中小企业中更为突出的关系型交易对商业信用融资成本的影响。

一、文献综述和假设提出

交易成本理论提供了利用不同契约模式来度量交易成本的方法。交易成本的大小，既代表着供应商对企业的信任程度，也代表着双方的博弈情况。一方在博弈中优势明显，则享有更多利益。强势企业存在“逼迫”供应商为其提供商业信用的现象[11]，当供应商的信息披露不全、产品质量不透明时表现尤为明显[7]。强势供应商也存在依靠自身的不可替代性或资产专用性“要挟”企业的情况[12]。总之，某一方优势越明显，议价能力越高，则从交易中享受的利益越多[7，13]。

从供应商的角度看，为企业提供一定数量的商业信用是可以接受的。企业和供应商通常会在信息流、物流、资金流等方面展开合作，从而提高双方的资金周转效率、降低生产成本和物流成本，因此客户集中能够给供应商带来可观的经济效益[14]。在此情况下，供应商替企业承担一部分货款的周转成本、给予企业(尤其是议价能力强的企业)更多的商业信用是很正常的。竞争理论认为买方市场条件下的规则就是占据谈判优势地位的企业从商业信用中获益。供应商实力越强，越有能力迫使企业迎合其要求，比如预付账款[15]。因此，提出假设1：

H1：供应商集中度越高，商业信用融资成本越高。

从中观环境分析，企业所处行业的竞争程度会影响其与供应商的关系。企业一方面要与供应商竞争利益，另一方面要与同行业中的其他企业竞争上下游资源。当企业处于竞争激烈的行业时，一方面，更换供应商的代价较大，如：供应商的更换导致企业前期与特定供应商建立的关系、投入的专用资产全部作废或贬值，企业需花费较高成本寻找新的供应商。另一方面，当企业处于竞争激烈的行业时，供应商的可选择企业是相对较多的。这两方面的压力，都会导致越是处于竞争激烈行业中的企业，越趋向于与供应商建立良好的关系，如在购买商品时预付账款。基于此，提出假设2：

H2：供应商集中度与商业信用融资成本的关系，在竞争更激励的行业中表现得更为明显。

从宏观环境分析，当央行紧缩银根时，“信贷配给”现象将更为严重。对于难以从银行获得贷款的中小企业，会转而与供应商之间建立更多的赊销关系。企业—供应商关系成为一座桥梁，这座桥梁使得获得银行信贷资源的企业通过商业信用的方式将金融资源二次分配给“受歧视”企业[16-17]。同时，由于货币政策紧缩时，中小企业面临资金短缺、现金流吃紧的状况，经营风险加大，此时主要供应商基于对货款回收可能性的担忧，会增加企业成本，如提高预付账款比重等。由此，提出假设3：

H3：供应商集中度与交易成本的关系，在货币政策紧缩时表现得更为明显。

二、研究设计与样本选择

(一)样本选取与数据来源

选取新三板市场中位于珠三角地区的中小制造业企业2013—2017年的数据作为样本，并按以下程序做进一步筛选：(1)剔除ST类、*ST公司；(2)剔除研究期间发生重大重组或主营业务变化的公司；(3)剔除金融业公司；(4)剔除相关研究变量缺失的公司。最终得到1 525家公司，共计3 700个年度观测值，为非平衡面板数据。对所有初始连续变量进行上下1%的winsorize处理。本文的供应商集中度数据根据年报手工收集并进行了复验，其他数据均来源于Wind数据库。

(二)主要变量设计

1.被解释变量：商业信用融资成本(CC)。关于企业与供应商交易过程中形成的成本如何度量，根据交易成本学派的观点，不仅可通过直接计算交易过程中的各项辅助费用衡量，也可以根据契约选择的排序来衡量[18-19]。对于付款方来说，不同契约选择的交易成本排序为：预付账款>应付票据>应付账款。因此，本文以预付账款、应付票据和应付账款指标的相对比重来衡量商业信用融资成本，计算公式为“预付账款/(预付账款+应付票据+应付账款)”。

2.解释变量：供应商集中度(Supplier)。参照相关文献的普遍做法，本文用年报中披露的向前五大供应商的合计采购金额占全年采购总额的比例来反映企业的供应商集中度。现有文献中，该指标反映了企业对供应商做出的专有投资程度，同时也是企业与供应商关系亲疏的指证。

3.控制变量(Controls)。根据已有研究，本文在模型中还控制了影响商业信用融资成本的其他变量：公司规模(Size)、资产收益情况(ROA)、第一大股东持股比例(Diyigudong)、营业收入增长率(Salerate)、资产有形性(Tangible)、公司年龄(Age)、短期借款比重(SBANK)、自由现金流(CFO)、产权性质(State)、行业(Ind)、年度(Year)。其中，行业按照中国证监会2001年颁布的“上市公司行业分类指引”划分，制造业按两位代码划分，其他行业按一位代码划分。变量的具体界定见表1。

表1 主要变量的定义

(三)模型设计

参照刘凤委[19]、陈正林[10]的做法，本文建立多元回归模型1检验假设1。模型中下标i,t分别表示公司和年份。并利用分组回归检验假设2和假设3。

CCi,t=α+β1Supplieri,t+β2Sizei,t+β3ROAi,t+

β4Diyigudongi,t+β5Saleratei,t+β6Tangiblei,t+

β7Agei,t+β8SBanki,t+β9CFOi,t+β10Statei,t+

β11Ind+β12Year+εi,t

(1)

(4)样本描述性统计

主要变量的描述性统计分析结果见表2：企业从供应商处以商业信用购买产品或服务，其中，平均24.65%的额度采用预付账款的方式，从均值和标准差的比值可以看出各企业商业信用融资成本情况相差较大。供应商集中度的最大值为100%，最小值为0.65%，平均值为52.69%。而A股上市公司供应商集中度的均值，取值区间大致在[30.83%，37.20%]之间。可以看出，相对上市公司而言，中小企业的供应商集中度显著更高，对企业的影响也将更大。

表2 研究变量描述性统计结果

数据来源：供应商集中度的数据来自企业年报，通过手工收集；其他数据来自Wind数据库。

三、实证结果与分析

(一)主要结果分析

1.供应商集中度与商业信用融资成本

全样本的回归结果如表3(1)列所示，可以看出，Supplier与CC显著正相关，说明供应商集中度越高，企业的商业信用融资成本也越高，假设1得到验证。再看控制变量，Size与CC负相关，意味着规模大的企业，谈判地位越高，与供应商进行交易时，可以更多地选择应付账款方式，而非成本高昂的预付账款。Diyigudong与CC负相关，可以理解为权力越集中的企业，由于更具稳定性，从而更易获得供应商的信任，如允许企业赊购。Tangible与CC负相关，说明相对于无形资产，有形资产更容易获得供应商的信任，因此，资产有形性越高，商业信用融资成本越低。SBANK与CC正相关，意味着短期借款越多的企业，流动性越好，因此在与供应商交易时，愿意选择预付账款的形式，这也实现了商业信用的二次配置功能。State与CC正相关，意味着国有企业更愿选择预付账款形式交易，这同样是商业信用的二次配置功能的体现，资金更充足的国企通过预付账款的形式，缓解了部分资金相对紧张的企业的流动性。CFO与CC负相关，表明经营活动产生的现金流量表现越好的企业，越能给供应商释放出积极的信号，从而降低企业的商业信用融资成本。

2.假设2和假设3的回归结果

表3中(2)列和(3)列，是通过计算赫芬达尔指数(HHI：各企业总资产占行业总资产的比重的平方和)将行业竞争分为竞争强和竞争弱两组。HHI大于行业中位数时，意味着行业竞争激烈，反之为竞争不激烈。分别将两组数据代入回归模型1的结果，由分组回归结果可知，在竞争激烈的行业中，供应商集中度与商业信用融资成本显著正相关，假设2得到验证。

表3中(4)列和(5)列，是通过计算货币政策指标MP，划分为货币政策宽松和货币政策紧缩两组。参照陆正飞和杨德明[4]的算法，MP等于M2的增长率减去GDP的增长率减去CPI的增长率，根据结果，2014和2015年为货币政策宽松期，2013、2016和2017年为货币政策紧缩期。代入模型1，由分组回归结果可得，在货币政策紧缩的情况下，供应商集中度与商业信用融资成本的关系表现得更为明显，假设3得到验证。市场竞争和货币政策的分组回归均通过SUEST检验(基于似无相关模型SUR的检验)，表现出显著差异。

表3 各主要回归结果

注：括号内数据为标准误差；“***”、“**”、“*”分别表示在1%、5%、10%的水平上显著，下同；货币政策分组回归后的某些年份的某些行业样本点被省略掉了，导致(4)(5)列之和小于3 700。

(二)进一步研究

前述的实证表明，供应商集中度越高，企业的商业信用融资成本随之增加，本文尝试从资产专业性角度来解释这一现象。高供应商集中度可以反映企业对供应商的高度依赖，因此企业面临的风险相应要高[20]。一旦供应商不再与企业合作，此前为构建双方供销关系而投资的专用资产会大幅贬值，同时企业也不得不花费较高的成本去寻找新的供应商，才能保证自己的经营不因此中断[21]。有文献提出供应商集中度可反映企业对供应商做出的专有投资程度[9]，但并没有进一步进行验证。因此，我们在以上研究的基础上，构建资产专用性指标AS，来检测供应商集中度对商业信用融资成本的作用机制是否受到专有投资的影响。资产专用性AS的计算参考徐晨阳的做法[22]，采用固定资产净值占企业总资产的比例来度量，并使用固定资产净值、在建工程、无形资产与长期待摊费用之和占企业总资产的比例进行稳健性检验。

构建3个模型进行检验，其中模型(2)为基准模型，模型(3)中加入变量AS，模型(4)中再加入Supplier和AS的交互项，模型回归结果见表4。

CCi,t=β1Supplieri,t+β2Controlsi,t+εi,t

(2)

CCi,t=β1Supplieri,t+β2ASi,t+β3Controlsi,t+

εi,t

(3)

CCi,t=β1Supplieri,t+β2Supplieri,t*ASi,t+β3ASi,t+β4Controlsi,t+εi,t

(4)

表4 资产专用性对供应商集中度与商业信用融资成本的影响

由表4中的第(3)列可知，交互项为负，意味着专用投资AS降低了Supplier对CC的促进作用，即专用资产降低了供应商集中度对商业信用融资成本的促进作用，可以理解为专用资产与供应商集中度之间存在替代效应。考虑到高专用性的资产难以转为其他用途，企业的供应商集中度越高，企业的资产可能越具专用性，从而使得企业越容易受到供应商的“威胁”。

(三)稳健性检验

针对前述的主要回归结果，尝试进行如下稳健性检验：

1.供应商集中度和商业信用融资成本可能会受到一些在模型中没有考虑到的因素的影响，从而产生由于遗漏变量导致的内生性问题。如企业的信用水平会影响供应商对企业的信任程度，从而影响商业信用融资成本，但考虑到数据的可得性，该变量没有纳入模型。借鉴王迪[23]、Dhaliwal[24]、陈俊[25]的做法，采用工具变量两阶段最小二乘法(IV-2SLS)来缓解潜在的内生性影响，使用供应商集中度的平均值作为企业供应商集中度的工具变量，结论没变。

2.被解释变量商业信用融资成本改用其他指标。参考陈运森[18]、刘凤委[19]的做法，把解释变量商业信用融资成本的计算改为(预付账款+应付票据)/(预付账款+应付票据+应付账款)，结论基本不变。

四、结论与启示

商业信用融资是中小企业普遍使用的一种外源融资手段，不同契约形式造成的商业信用融资成本的高低对中小企业的流动性造成重大影响。本文以1 525家位于珠三角地区的中小制造业企业为代表，实证探究了中小企业供应商集中度对商业信用融资成本造成的影响，并发现这一影响可以从资产专用性角度来解释。同时，通过分析中小企业所处中观、宏观环境发现：行业竞争激烈、货币政策紧缩时，高供应商集中度依然会导致高商业信用融资成本，这意味着关系型交易在企业困难之时，并非雪中送炭，而是雪上加霜。这意味着在外部环境趋紧时，依赖大供应商提供商业信用流通资金的中小企业将面临较大的流动性冲击。

本文的结论也为监管层完善中小企业的信贷渠道建设提供了理论参考。中小企业的主要供应商相比上市企业更为集中，因此，供应商是否提供商业信用、是否提高商业信用的成本会极大地影响中小企业的流动性，导致中小企业的资金不确定性增加。又由于企业本身的缺陷，中小企业更易受到信贷歧视。因此，要突破中小企业融资困难导致的发展瓶颈，还需要完善中小企业的信贷渠道建设，建立健全我国金融体制。