基于控制权视角下的企业股权结构配置研究

张新星

(河南日报报业集团， 河南 郑州 450008)

基于控制权视角下的企业股权结构配置研究

张新星

(河南日报报业集团， 河南 郑州 450008)

不同的企业在经营理念、管控模式和企业价值观等方面有较大的差异，而股权结构的配置情况是这种差异性的直接体现。随着我国资本市场的迅猛发展，有关企业控制权之争的话题不仅存在于投资人和管理者之间，而且更广泛地存在于投资人和创业者之间、大股东和小股东之间。只有在遵循《公司法》基本原则的基础上，多元化、差异化地配置股权，保证股东充分行使控制权，才有助于实现控股股东行为得到有效监管、各相关者保持利益平衡、股东合法权益免受侵害等目标，进而推动企业健康稳定发展。

股权特征；股东利益；股权配置；控制权

股权配置源于企业的财务性资源配置，而随着企业的不断发展壮大，关键的知识性资源和关系性资源也成为企业基础资源配置的重要因素。基于对基础资源合理配置所形成的一系列制度安排愈加重要，成为股东有效掌握控制权的实现方式。一个企业自发起设立到成长成熟、稳定发展的过程，往往是随着规模日益扩张，对资本投入的需求不断增加。在资本市场中，股东的权利主要依靠股权实现，股权配置不当可能会导致企业发展受阻、各方利益受损甚至过早夭折，因此，可谓“成也股权，败也股权”。与其它问题相比，以获取和维持企业控制权为出发点进行股权结构设计显得尤为必要。

一、股权结构的概念及分类

股权也称股东权，是指股东因向公司出资而取得的可以向公司主张的各项权利，包括依照法律法规和公司章程的有关规定、规则而享有的参与公司事务并享受财产利益的权利。股权结构是指股份公司总股本中不同股权的比例及相互关系，是股权在股东之间的分配结果[1]。

我国《公司法》关于股权的规定建立在股东同质化假定的基础上，体现了“一股一权、同股同权”的股权平等思想。股东财产性资源实现的股权配置是股权一元配置，根据企业股权比例的集中程度，可将股权结构分为三类。一是股权高度集中，即企业的第一大股东持股比例为51%以上，对企业绝对控制。绝对控制是指能够完全控制股东大会决议的一般事项和重大事项决议结果，确保实现第一大股东掌控企业全部经营活动的目标。《公司法》第一百零三条规定：“股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。股东大会作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权过半数通过。但是，股东大会作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。”[2]可见，高度集中的股权结构有个关键性的持股节点，即第一大股东持股比例为二分之一以上或三分之二以上。二是股权相对集中，即企业除拥有股权比例相对较大的控股股东外，还有其他大股东，其中第一大股东持股比例为20-50%。三是股权高度分散，即企业所有单个股东的持股比例均在20%以下，企业的所有权、经营权基本完全分离，企业的所有经营活动很难受单个股东意志的影响。

二、股权特征对企业控制权的影响

股权特征是影响公司治理的基础性因素。股权特征是由企业所在区域的政治、经济、社会、法律、文化等各种因素共同作用形成的。结合我国企业的实际，股权特征主要表现为股东、股本、股权和控制权四个维度，这四个维度彼此关联并给企业的经营活动带来重要影响。

(一)股东

随着法律法规的不断完善，企业的经营决策行为、信息披露情况等逐步公开并接受社会公众的检验。面对融资渠道广泛但约束条件更加严格、投资者数量众多但监管要求不断提高的实际情况，企业的控股股东倾向于将部分权力转让或配置给其他相关的股东，通过复杂的社会关系，采取关联股东、隐形股东等具体方式，进一步模糊企业产权主体，增大监督难度，从而诱发股东的投机行为。关联股东是指基于产权关联、亲缘关联、任职关联或一致行动人协议的股东。隐形股东是指企业的终极股东与实际披露或法律认定的股东不一致，且终极股东难以被识别。事实上存在着的终极股东，包括影子股东、挂名股东与隐名股东等。

(二)股本

股本是股东向企业出资的证明，股东也因此获得对企业产权的要求权。随着《公司法》的出台并不断修订，对股东出资的制度性约定也得到了规范和完善，但企业在发展初期或在法律法规尚不健全情况下已经形成的出资行为还存在不规范的问题。比如，国有企业的出资人一般为财政或国资委等政府部门，且通常以土地所有权、财政资金或转企改制前事业单位已形成的经营性资产等方式对企业出资或注资，但投入资本的合法性值得商榷。企业得到的政府部门土地投入一般为划拨土地，土地取得缺乏必要的合法程序，因此在自由处置、资产交易、对外担保等方面受到严格限制。2015年底，面对经济发展新常态，我国政府提出了供给侧结构性改革的发展思路，旨在调整经济结构，优化要素资源配置。而在去产能、去杠杆的具体实践中，一些地方政府对企业采取直接注入财政资金或地方性商业银行债转股的模式帮助企业脱困，也相应地改变了企业的股本结构。

(三)股权

统计数据表明，“一股独大”“超级股东” 在我国企业中普遍存在。如果考虑关联持股的情况，控股股东的持股均值还将进一步升高，“一股独大”的现象更为严重。一方面，为了有效掌控企业的经营活动，控股股东习惯性地通过股权设计，使其实际掌握的表决权比例接近绝对控制权或重大事项绝对控制权的临界点。另一方面，为避免资产流失风险，无论是民营企业还是国有企业，往往由一个股东控制一家公司，后者再控制另外一家公司，通过交叉持股以及金字塔形的股权结构设计，实现对现有出资的再资本化，不断扩大企业规模，放大企业价值。

(四)控制权

通常而言，股东对企业的控制权受其持股比例的制约，但内部人控制、政府控制等问题的存在导致股东的控制权削弱。内部人控制主要表现为控股股东在“一股独大”的情况下容易通过制度设计形成超额权力，包括国有企业高管人员基于行政级别导致的监督缺失、过度激励、在职消费等问题，以及民营企业中高管人员基于亲缘关系与大股东合谋侵占中小股东权益等问题。政府控制主要表现为国有企业的重大事项受政府监管部门影响、政府通过产业政策间接控制民营企业日常经营决策等问题。

三、股东权利配置的策略建议

公司的控制权主要包括股权层、董事会层、经营管理层等三方面的实际控制权。《公司法》规定，企业的重大事项决议由公司股东会决定。因此，股权层面的控制权是对公司的终极控制权。股东掌握的控制权关乎企业的稳定发展，需要从控制权角度进行股东权利配置。

(一)股权比例设置避开表决权临界点

企业在发起设立时，各个股东需通过共同协商，依据各自在企业未来发展中承担的权利义务，确定出资份额和股权比例，同时也应明确企业初始的股权结构是选择高度集中、相对集中还是高度分散的模式。在股权比例设置上，应重点考虑避免出现容易导致僵局的情况，即企业的单个股东间股权比例相当，彼此恶意竞争难以形成表决意见，或单个股东容易联合其他股东共同影响企业经营决策的现象。股权比例设置应避开二分之一、三分之二等表决权临界点，例如50∶50、65∶35、40∶40∶20甚至50∶40∶10等股权比例。在50∶50和65∶35的股权比例下，若股东间存在利益冲突，小股东可以通过行使其股权比例对应的表决权，使股东决议难以通过二分之一、三分之二的表决权临界点，进而否决企业经营决策。在40∶40∶20和50∶40∶10的股权比例下，容易出现大股东联合小股东共同控制企业经营决策的情形，导致出现僵局。2011年，中式快餐企业真功夫爆发的高层控制权之争，正是缘起于企业设立之初蔡达标和潘宇海各50%的不合理股权结构，在引入PE后，蔡达标和潘宇海的股权比例均为47%，二人同为公司第一大股东，拥有相同的权利，但每个人的股权均达不到绝对多数甚至是简单多数，因此在重大决策上达不成一致时处于僵持状态，也为后来的内部股权纠纷埋下了隐患。而同样是最差股权结构的海底捞，在经过多年的快速发展后，以张勇夫妇从施永宏夫妇手中购买18%的股权，股权比例达到68%从而绝对控股的方式，成功解决了股权结构问题。

(二)适度分离投票权与股权

企业初创时期，对资本的需求随着企业规模扩张而不断增加。企业引入的投资方既是资本的提供者，也是经济利益的获取者，在股权不断稀释的情况下，企业创始人需要通过资源配置、制度安排，适度分离投票权与股权的对应关系，争取控制其他股东的投票权，从而维持对企业的控制。具体采取的方式主要有三种：一是投票权委托或一致行动协议。投票权委托是指，企业的部分股东基于对创始股东的信任和依赖，通过协议约定，将其投票权让渡或委托创始股东等特定股东行使。比如，在京东发行上市前，有 11 家投资人将其投票权委托给了刘强东行使，刘强东仅持股18.8%却掌控了京东过半数(51.2%)的投票权[3]。一致行动协议是指，通过协议约定，某些股东就特定事项采取一致行动，并在意见不一致时，跟随一致行动人投票。一致行动协议广泛地应用于企业创始股东之间、创始股东和投资人之间，意在加大创始股东的投票权权重。比如，阿里巴巴和腾讯的股权结构中，企业创始人马云、马化腾的持股比例分别为7.8%和10%，而软银、南非MIH公司通过一致行动协议约定，实现了阿里巴巴和腾讯创始人对企业的有效控制。二是股东作为有限合伙企业的普通合伙人间接掌握企业投票权。有限合伙企业的合伙人分为普通合伙人(GP)和有限合伙人(LP)。普通合伙人承担管理职能，具体执行合伙事务；有限合伙人仅作为出资方，不参与企业管理[3]。股东可以不直接持有公司股权，而是成立一个持有公司股权的有限合伙企业，股东间接持有公司股权，从而控制公司的投票权。比如，绿地集团采用层叠的有限合伙安排，以一个注册资本为10万元的公司控制约190亿元资产的绿地集团。三是设定保护性条款或重大事项一票否决条款。在典型的创业投资模式下，投资人往往投资金额较大，股份比例较小，投资人为保护自身权益不受侵害，往往会要求对企业一些事项具有否决权，但过多的否决权事项会加大企业的管理成本，降低运营效率。因此，为保障企业的决策效率，平衡股东各方利益，应通过协议约定，赋予投资人仅对涉及其核心经济利益的发行新股、收益分配、分红清算等特定事项具有否决权。

随着企业的发展壮大，企业的财务性资源比例不断降低，而关系性、知识性资源比例不断升高。加强基础资源配置，通过合理设置股权比例、适度分离投票权与股权的制度安排，可以有效避免传统资本多数决策模式下的控股股东滥权行为，有利于股东合法取得企业控制权，更好地实现公司治理，保证企业健康稳定发展。

[1] 柏立团．PE投资自保条款误区[J]．董事会，2014(12)：82-83．

[2] 田莉莉．决议程序法律初探——以公司股东大会决议为视角[J]．河南教育学院学报(哲学社会科学版)，2013(1)：73-77．

[3] 陈芬．痛失公司控制权？SAY NO![J]．中国经济信息，2015(21)：66-69．

[4] 魏明海，蔡贵龙，程敏英．企业股权特征的综合分析框架——基于中国企业的现象与理论[J]．会计研究，2016(5):26-34．

[5] 何志强，邱霞．从股权配置多元化角度谈小股东利益保护[J]．法治与社会，2016(22)：103-104．

[6] 王春燕，林润辉，袁庆宏，李娅，李飞.企业控制权的获取和维持——基于创始人视角的多案例研究[J]．中国工业经济，2016(7)：144-160．

[责任编辑 宋占业]

2016-12-11

张新星(1983-)，男，山西阳城人，工商管理硕士，高级经济师，研究方向：项目投资。

10.3969/j.issn.1671-7864.2017.03.018

F271

A

1671-7864(2017)03-0059-03