机构投资者与分析师利益冲突实证研究

郭建文，郭 茜

（1.商洛学院经济与管理学院，陕西商洛726000；2.复旦大学信息学院，上海200433）

机构投资者与分析师利益冲突实证研究

郭建文1，郭 茜2

（1.商洛学院经济与管理学院，陕西商洛726000；2.复旦大学信息学院，上海200433）

作为证券市场的中介方，分析师做投资评级和盈利预测时应有独立客观的立场，但隶属于券商的分析师可能因利益冲突而发布具有乐观倾向的投资建议。从实证分析的角度看，分析师在年末所做的投资评级和盈利预测之间存在矛盾，验证了基金重仓股相比非基金重仓股存在显著的年末异象。统计分析证明：机构投资者的压力是分析师利益冲突的重要影响因素，这为规范国内证券行业提供了实证支持。

分析师；荐股；利益冲突；异象；机构投资者

作为证券市场的中介方，证券分析师做预测和评级时应该有独立客观的立场，但是由于我国的分析师大多隶属于券商，而券商的收入来源主要包括投行（承销）业务，经纪业务和自营投资业务，分析师提供公开免费的研究报告给投资者，并不能给券商带来直接收入，因此其地位的不独立导致分析师可能面临来自各个方面的利益冲突。分析师的研究报告对于证券市场有着重大的影响，近些年证券分析师行业不断曝出的丑闻也让分析师的独立性和职业道德备受质疑。分析师的行为和利益冲突已经成为资本市场研究中的一个重要分支，受到了学者的广泛关注，已有的研究表明券商的投行业务和自营业务都会导致分析师研究报告中存在明显的乐观倾向，为券商承销或直接投资的股票托市［1-2］。然而，对另一个非常重要的利益冲突来源——机构投资者对分析师的压力，监管方、从业者和学者却存在两种不一致的看法。一方面，美国证券交易委员会指出，作为券商客户的机构投资者可能对分析师施加压力，阻止对其重仓股发表负面意见或调低评级。分析师对一个股票乐观的投资评级有助于机构投资者投资组合的增值，而调低评级会向市场传递负面的信号。国内有报道表明，分析师迫于机构投资者的压力“保护”基金重仓股是业界的潜规则。冯旭南等［3］的研究显示，某家上市公司的股票被较多的机构持有或者机构投资者的持股比例较高时，跟进荐股的分析师也较多，说明分析师跟进可能是为了满足机构投资者的需求。而另一方的研究表明，机构投资者的存在有助于减轻分析师的乐观倾向［4］。机构投资者更喜欢分析师客观且高质量的研究报告，因此分析师倾向于提供准确、有价值的投资意见给机构投资者以建立声誉，声誉风险和对职业生涯的担忧会减轻分析师的乐观倾向［5］。本文选择分析师荐股年末异象这个切入点，探讨分析师的荐股行为与机构投资者压力的关系，为机构投资者对分析师乐观性的影响提供了证据支持。

1 分析师荐股年末异象

年末异象是指分析师在年末（12月）对上市公司评级上调比例显著高于其他月份的现象，也可叫做年末效应。一般来说，投资者对分析师发表的报告里最为关注的是投资评级，投资评级则是预测未来6个月内公司相对大盘的涨跌。从投资评级的描述性统计特征中可以找到年末异象存在的证据。

1.1 样本数据选取

样本选取为中国A股市场2 542家上市公司的分析师投资评级和盈利预测，2011—2013年证券分析师的投资评价数据库中共87 823条，数据来源为国泰安研究服务中心（CSMAR）数据库。

分析师是否有乐观倾向可以用标准化评级均值和评级上调比例这两个指标来评价。标准化评级分为“买入”“增持”“中性”“减持”和“卖出”五个等级的投资建议，用5、4、3、2、1来分别对应，分月求出平均值，标准化评级均值越高，说明分析师越乐观。在所有的投资评级样本中，“买入”“增持”“中性”“减持”和“卖出”占总样本比例分别为32.60%，53.34%，13.69%，0.08%，0.30%，绝大部分投资评级都分布在买入，增持和中性三个等级，出具卖出和减持意见的非常少。这也说明分析师总体上倾向于发布对上市公司的好消息，对于坏消息则选择回避。评级变动是指本次评级相对于上次的变化，一般分为三类，上调，维持和下调，但也有一些首次进行评级和没有给出评级变动数据的研究报告。定义评级上调比例为上调评级次数占评级变动次数（上调和下调次数总和）的比例，评级上调比例可以反映分析师总体上的乐观倾向。对于首次评级或者没有评级变动数据的情况，需要确定一个基准，对于标准化评级高于这个基准的定为上调，低于这个基准的定为下调，而与这个基准相同的定为维持。为了选择一个合适的基准，首先考察标准化评级的分布情况，结果表明，在首次评级和没有评级变动数据时，标准化评级绝大部分分布在买入，增持和中性上，其中增持的占比最高，与全部样本总体的分布特征相同，因此选择增持为基准，对于首次和空白两种情况，把买入定为“上调”，增持定为“维持”，而中性、减持和卖出都定为“下调”。经过这样调整后，评级变动数据就只有三类：上调、维持和下调。

1.2 描述性统计及分析

从数据库中得到2011—2013年分析师对A股上市公司共87 823次投资评级，把全部样本中的标准化评级均值和评级上调比例数据按照月份分别统计，见表1。从表1可以看出，在年末（12月），分析师的投资评级均值和评级上调比例分别为4.38和0.79%，均为全年最高，显著高于其他11个月份，也就是说分析师在年末更倾向于上调股票评级。同时，从表1的评级总次数数据中注意到，每年的定期报告（如3、4月的一季报和年报、8月份的中报和10月份的三季报）披露期间，分析师发布评级的次数明显多于其他月份，说明上市公司的定期报告是分析师报告最为重要的信息来源。

对年末和非年末分析师所作的标准化评级和评级上调比例进行假设检验，结果如表2，无论是均值检验还是中位数检验，年末和非年末的两个指标都在99%的置信水平上有显著差异，即分析师在年末的投资评级相比其他月份确实有显著的乐观性。

表1 标准化评级均值和评级上调比例统计

表2 全部样本单变量检验

除了投资评级之外，盈利预测也是非常重要的预测数据，包括针对当年年报和未来1-3年的每股收益（EPS）预测，而证券分析师做出投资评级与对公司未来盈利的预测紧密相关。在分析师的研究报告中，会对被研究公司过去公布的年报，半年报，季报等财务报表进行深度解读，并且根据分析结果和市场信息对未来三年的利润表做出预测，得到预测得每股收益后，按照本行业预期的市盈率计算出目标股价，投资评级主要根据目标股价与当前股价的差异来给出的。也就是说在预期的市盈率一定的情况下，预测每股收益越高，目标股价就越高，而投资评级也应当越高。但是，分析师年末的乐观倾向并没有合理的盈利预测作为支持，相反，12月份的盈利预测相比于全年属于较低值。

通过按月份统计A股上市公司的预测每股收益的平均值来证明以上结论。分析师一般在一次研究报告中会分别预测未来三年的利润，因为只有对最近一个会计年度的预测才与投资评级相关，因此只保留对最近一个会计年度的预测。图1是2011—2012年A股上市公司预测每股收益的分月均值描述。其中月份的顺序进行了调整，从3月开始到次年2月，这是因为上市公司的年报一般在次年1-4月份披露，在年报披露之后，分析师才开始预测下个会计年度的盈利，而在1月、2月大多是在预测即将公布的年报数据。例如，某公司2011年3月1日公布2010年年报，那么对于这家公司2011年盈利的预测是从2011年3月开始到2012年2月。经过调整之后，可以直观地看到，从3月到次年2月每股收益预测值是一个下降的趋势，距离预测年度的年报公布时间越近，预测的EPS越小。而年末（12月份）的盈利预测均值为每股0.75元，处于全年较低水平。说明分析师在年末倾向于调高评级并不是因为12月份对上市公司的盈利预测高，也就是说投资评级的年末异象并没有合理的盈利预测数据支持，而是分析师在某种压力下的不客观行为。

图1 预测每股收益的分月均值（2011.3—2012.2）

2 机构投资者与分析师利益冲突

经数据分析表明，分析师报告在年末表现出了严重的乐观倾向，目前的研究关注的分析师可能利益冲突来源主要有三个。首先，分析师隶属的券商对分析师的压力，自营部门希望分析师对其重仓股票发布较高评级［6］，投行部门也希望分析师为其承销的股票托市［7］。第二，上市公司管理层对分析师的压力，管理层可能会迫使分析师提供对本公司股票有利的研究报告，回避坏消息，并且可以对发布负面报告的分析师封锁消息，拒绝与其沟通，以此来施加压力。第三，机构投资者共同基金对分析师的压力，因为基金公司提供的基金交易佣金也是券商重要收入来源，而且基金经理是明星分析师评选的最重要的决定人，所以分析师可能会迫于机构客户的压力而调高其重仓持有股票的评级，抬高股价以得到更高的基金净值排名。

2.1 年末异象的原因假设

分析上述三个利益冲突来源，结合年末这个特定时间，基金净值排名可能是主要的原因。每年12月31日基金都要进行净值排名，这个排名对基金公司和基金经理意义重大：基金净值排名是决定基金经理年度业绩和奖金的重要硬性指标，对基金公司来说，基金年度排名也是投资者选择基金的重要指标，过去良好的基金净值业绩排名会为以后新基金的资金募集节省大量的广告费用。因此，到了每年年末，市场非常关注各基金的净值排名，无论是排名靠前的基金更上一层楼，还是排名落后的基金提升名次，都有赶在年末大考之前冲刺的压力。

如果分析师在年末发布基金重仓股的利好消息，上调投资评级，或者是回避不利消息，都有利于增加市场信心，是股价上涨的有力助攻，从而可以让基金的净值提高，在年末净值排名中有个好成绩。而实际上，分析师不敢得罪，甚至必须讨好基金经理的原因有很多。首先，基金经理可以更换券商从而减少券商的交易佣金收入［8］。由于基金公司不能申请交易席位，只能从券商那里租用席位，基金公司定期会把基金的交易量按一定比例分配给不同的券商，因为基金公司提供的基金交易佣金是券商重要收入来源，而基金公司可以任意分配在某个券商交易席位的多少，券商之间争夺基金分仓可谓非常激烈。第二，基金经理是明星分析师评选的最重要的决定人，明星分析师是每一个分析师梦寐以求的荣誉，评选上明星分析师可谓“一夜成名”，对分析师的声誉、地位都有重大的意义［9］。第三，和基金经理搞好关系也可以有更多可能获得基金公司的工作机会。因此，基金经理不仅有动机而且有能力对分析师施加压力，迫使分析师调高基金重仓持有股票的投资评级以抬高股价。在这种情况下，分析师荐股的客观性可能受到影响，一方面回避对基金重仓的股票出具不利的意见，同时对其重仓的股票调高投资评级。因此提出假设：年末基金重仓持有的股票，12月份分析师更有可能调高其投资评级。

2.2 实证分析

对于此假设，通过把A股上市公司分为基金重仓股和非基金重仓股两组，来分别验证是否有年末效应的存在。如果验证结果是，基金重仓股具有显著的年末效应，而非基金重仓股没有年末效应，则证明假设成立，基金年末净值排名是导致分析师荐股年末异象的原因。

此处用2011年度基金重仓股来分组，基金重仓股有830家公司，非重仓股有1 712家公司。在这里把2011年分析师的投资评级均值和评级上调比例分月统计，表3为基金重仓股和非重仓股两组对比分布统计。从表3可以直观地看出，非基金重仓股标准化评级均值和评级上调比例整体明显低于基金重仓股，基金重仓股12月投资评级均值和上调比例明显上升，而非基金重仓股12月两个指标都明显下降，与假设相符。

对年末和非年末分析师所作的两个指标进行假设检验，结果如表4，对于基金重仓股的投资评级，无论是均值检验还是中位数检验，年末和非年末的两个指标都在99%的置信水平上有显著差异；而对于非基金重仓股的投资评级，年末和非年末没有显著差异。通过两组的对比证明了上述假设，年末基金重仓持有的股票，12月份分析师更有可能调高其投资评级。说明了分析师荐股年末异象的原因是年末净值排名，机构投资者给分析师的压力对分析师独立性产生了严重影响。

表3 基金重仓股和非重仓股的标准化评级均值和上调比例

表4 基金重仓股和非重仓股单变量检验

3 结论

年末异常的乐观倾向是分析师承受的利益冲突影响了其评级的客观性造成的，因为每年年末，基金经理面临基金净值排名这个大考，分析师可能迫于压力调高基金重仓持有股票的投资评级来拉高股价。通过描述性统计分析发现，非基金重仓股的评级没有年末效应，而基金重仓股年末效应非常显著，说明分析师在年末会更多地上调基金重仓持有的股票评级，证明了年末基金净值排名会影响分析师荐股的客观性。研究结果初步表明，机构投资者的压力是分析师一个重要的利益冲突来源。此结论对以下几种利益相关者有一定参考意义。首先，可以为投资者提供信息参考，促进投资者对分析师所提供信息的更好利用，在参考分析师投资建议的时候保持警醒的态度。第二，可以为我国证券市场的监管和分析师队伍的规范提供具体的政策参考，应该针对存在的利益冲突尽早制定行业规范，保护分析师的独立性。

［1］O'Brien P，Mcnichols M，Lin H.Analyst Impartiality and Investment Banking Relationships［J］.Journal of Accounting Research，2005，43（4）：623-650.

［2］Mola S，Guidolin M.Affiliated mutual funds and analyst optimism［J］.Journal of Financial Economics，2009，93（1）：108-137.

［3］冯旭南，李心愉.终极所有权、机构持股与分析师跟进［J］.投资研究，2013，32（2）：108-121.

［4］Ljungqvist A，Marston F，Starks L T，et al.Conflicts of interest in sell-side research and the moderating role of institutional investors［J］.Journal of Financial Economics，2005，85（2）：420-456.

［5］Hong H.Analyzing the analysts：Career concerns and biased earnings forecasts［J］.Journal of Finance，2003，58（1）：313-351.

［6］曹胜，朱红军.王婆贩瓜：券商自营业务与分析师乐观性［J］.管理世界，2011，27（7）：20-30.

［7］周佰成，李晓冬，宋琴.承销商分析师与非承销商分析师利益冲突比较研究［J］.税务与经济，2010，32（1）：27-31.

［8］Cowen A，Groysberg B，Healy P.Which types of analyst firms are more optimistic？［J］.Journal of Accounting& Economics，2006，41（1）：119-146.

［9］Firth M，Lin C，Liu P，et al.The client is king：Do mutual fund relationships bias analyst recommendations［J］. Social Science Electronic Publishing，2012，51（1）：165-200.

（责任编辑：李堆淑）

An Empirical Study of Institutional Investors and Analyst Conflicts of Interest

GUO Jian-wen1，GUO Qian2
（1.College of Economics and Management，Shangluo University，Shangluo726000，Shaanxi；2.College of Information，Fudan University200433，Shanghai）

As intermediaries of stock market，analysts should take an independent position when they issue investment ratings and earnings forecasts.However，subject to brokerage firms，the analysts tend to publish optimistically biased investment advice due to conflicts of interest.From the perspective of empirical analysis，contradiction exists between year-end investment ratings and earnings forecasts. Statistical analysis verifies the drastic abnormality in the recommendations of the listed firms heavily held by fund，compared with the others.This paper proves that the pressure from institutional investors is a major contributor to analysts'conflicts of interest，which constitute empirical evidence for regulating domestic securities industry.

analyst；stock recommendation；conflicts of interest；abnormality；institutional investors

F832.51

A

1674-0033（2015）04-0067-05

10.13440/j.slxy.1674-0033.2015.04.018

2015-04-23

郭建文，男，陕西商州人，高级会计师