工资议价能力与员工持股计划

任灿灿，郭泽光

（山西财经大学会计学院，山西太原030006）

一、引言

员工持股计划（Employee Stock Ownership Plan，简称ESOP）是指员工可以持有公司股份，享有剩余索取权，即员工在获得劳动收入的同时，享有资本收入的权利（章卫东等，2016）[1]，其理论基础是双因素理论（Kelso et al.，1958）[2]。我国在改革开放初期曾推行过员工持股计划，并将其作为企业筹资和股份制改革的一种手段。由于参与者投机心理极强及制度不规范等原因，员工持股计划在后期实施中出现超范围发行、私下转让等违规操作（黄群慧，2014）[3]，因而其被监管部门叫停。2014年6月证监会出台了《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》（以下简称《指导意见》），明确上市公司可以实施员工持股计划，建立劳动和资本的利益共同体，提高职工的凝聚力和公司竞争力。自此，员工持股计划被重启，并受到学术界和资本市场的广泛关注。截至2018年底，我国已有746个上市公司-年度样本采用不同的方式成功实施了员工持股计划。

企业实施员工持股计划的动机是什么？企业选择不同实施方式的影响因素又是什么？在知识经济时代，现代企业的高管和普通员工均表现出高知识性和高独立性等特征，其构成企业发展所必需的人力资本，对企业发展具有越来越重要的作用，企业有强烈的动机吸引和留住人才（汤吉军和戚振宇，2017）[4]。已有研究表明，员工持股可以发挥“金手铐”的作用，有助于企业留住人才（Oyer，2004；孙即等，2017；宋芳秀和柳林，2018）[5-7]，而企业要想通过员工持股“拷住”员工，其前提是员工具有一定的工资议价能力（Wage Bargaining Power，简称 WBP），即员工有能力与企业雇主讨价还价，争取更高的薪资待遇。事实上，在不同的行业和地区，劳动力的工资议价能力是存在差异的，而且不同类型员工的工资议价能力也有较大差异，面对议价能力较弱的员工，企业缺乏实施ESOP的动机，甚至可能压低劳动报酬（Maskus，1997）[8]。因此，工资议价能力可能是影响企业实施员工持股计划的关键因素，而且企业的所有权性质和人才专用性也可能会影响工资议价能力所发挥的作用。

本文拟以2014—2017年的A股上市公司为样本，检验工资议价能力对员工持股计划的影响，主要考察以下问题：（1）工资议价能力强能否促使企业实施员工持股计划？（2）工资议价能力的影响在不同所有权性质和人才专用性的企业中是否存在差异？（3）工资议价能力对企业实施员工持股计划的具体方案设计有何影响？（4）不同类型员工的议价能力如何影响企业激励方式的选择？

本文的创新点和研究意义在于：一是不同于以往研究仅将吸引和留住人才作为企业实施员工持股计划的关键动机，而忽略了员工不同的工资议价能力所导致的影响差异，本文考察了议价能力对员工持股计划的影响，发现在议价能力较强时，企业实施员工持股计划的动机也较为强烈，即议价能力是企业留住人才的前提，这就弥补了已有研究忽视工资议价能力因素的不足，拓展了人力资本理论在员工持股计划实施动机领域的应用；二是本文从吸引人才的角度对比了传统股权激励和员工持股计划的实施动机，发现这两类激励方式在激励对象上存在差异，即传统股权激励主要面向企业董事、监事和高级管理人员，而员工持股计划则以非高管员工为主要激励对象，更关注员工团队价值和整体议价能力；三是本文发现议价能力会影响员工持股计划的实施方式，即员工工资议价能力越强的企业越倾向于采用周期短的二级市场认购方式和资金约束小的大股东提供借款方式，而且员工议价能力越强的企业，其实施ESOP中参与认购的员工规模就越大，锁定期也越长。总之，本文的研究结论可以为投资者理性看待员工持股计划以及企业合理选择激励计划和激励方式提供参考。

二、文献回顾

劳动力市场的供需不平衡会影响劳动者的工资议价能力（卢海阳和郑旭媛，2019）[9]。现有关于工资议价能力经济后果的研究相对较少，仅有少数学者注意到员工的议价能力会影响其工资水平（周先波等，2016）[10]，即议价能力是影响工资的重要因素。无论是高管还是普通职员，员工与企业存在雇佣关系，员工付出个人劳动，为企业谋取利润，而企业根据员工的议价能力支付薪酬。当技术含量较低、市场上的同类劳动力较多时，员工的议价能力就较弱，而在员工的议价水平较低时，出于自利的动机，企业更倾向于压低劳动报酬（Maskus，1997）[8]。提高议价能力能够带来工资福利的改善（詹宇波和张军，2017）[11]，对于议价能力强的员工，为了降低其跳槽的可能性，企业不会过分压低其劳动报酬，甚至会给予劳动者一定的工资溢价（Moran，2002；Gallagher，2005）[12，13]，员工也因此获得较高的工资。

企业向员工支付薪酬的方式除了工资以外，还有奖金、福利及其他非货币性薪酬，员工议价能力在影响其工资收入的同时，也会影响其他薪酬的水平。盛丹和陆毅（2016）[14]的研究表明，议价能力强意味着劳动者能够获得更高的利润分配比例，即议价能力有助于劳动者实现与企业的利益共享。随着企业支付薪酬和福利方式的多元化，股权薪酬也成为企业支付薪酬的一种重要方式，如管理层持股、员工持股等。在知识经济时代，拥有核心专业技能的知识型员工能够为企业带来更高的市场竞争力和收益，企业也愿意向此类员工支付更高的薪酬。从现实来看，自证监会的《指导意见》出台以来，员工持股计划受到各大企业的追捧。鉴于议价能力能够对传统货币薪酬产生影响，其是否也会成为促使企业推行员工持股计划的关键动机呢？

已有研究表明，企业实施员工持股计划主要是基于吸引人才、监督和激励员工等动机。随着知识经济的发展、人工智能的普及以及高精技术设备的推广，企业的知识密集度逐渐提高，人力资本对促进企业创新、提升企业绩效等发挥着越来越重要的作用（Pilotte，1997；Chang，2015；汤吉军和戚振宇，2017；曹玉珊和陈力维，2019）[15，16，4，17]。企业也注意到人力资本对提升企业市场竞争力和实现长期发展的重要性，为了吸引和留住优秀员工，企业需要提供一系列的激励举措，如具有竞争力的薪酬水平、相应的社会福利、合理的利润分享机制等（Schultz，1961；Oyer and Schaefer，2005）[18，19]，这种动机会促使企业推行员工持股计划（宋芳秀和柳林，2018）[7]，特别是离职率高的企业更有动机利用股权留住核心人才（曹玉珊和魏露露，2019）[20]。同时，企业存在“股东—管理层—核心员工—普通员工”的长代理链条（陈效东，2017）[21]，受利益差异、治理结构复杂、监督成本高等因素的影响，各层级员工对工作有着不同的努力程度，部分员工的懈怠会导致企业效率受损。员工专业技能越强的企业监督难度越大，企业的代理问题也越严重，而实施员工持股计划可以激励员工努力工作并监督同伴的偷懒行为（Kim and Quimet，2014）[22]。

现有研究在肯定人力资本促进企业积极推行员工持股激励计划的同时却忽略了一点，即只有在员工拥有一定的工资议价能力时，企业才会有此种动机，而在面对议价能力差的员工时，企业则缺乏实施ESOP的动机，甚至可能压低劳动报酬（Maskus，1997）[8]。为了弥补现有文献的不足，本文将从工资议价能力的视角分析员工持股计划的实施动机，并进一步区分不同类型员工的议价能力，探究其对传统股权激励和员工持股计划影响的差异。

三、理论分析与研究假设

劳动力市场上存在劳动的需求方（企业雇主）和供给方（劳动者），双方都掌握一些劳动力市场信息并拥有一定的议价能力，其本质是劳动力市场的供求关系，也是决定员工工资水平的重要因素（詹宇波等，2012；盛丹和陆毅，2016）[11，14]。当劳动力供大于求，市场对劳动力的需求较小时，企业处于优势地位，其能利用优势尽可能地压低员工工资，且不担心员工因对薪酬不满而辞职。此时员工的工资议价能力较弱，企业压低员工工资既能在一定程度上降低人力成本，又能保证人力资本的稳定性，故在员工议价能力较弱时，企业不会考虑多样的薪酬激励计划。当劳动力供小于求，市场对劳动力的需求较大时，劳动力相对于企业雇主更占优势，劳动力拥有较多的机会选择就职企业，当员工认为企业待遇不能满足自身需求或未达到市场平均水平时，其更倾向于选择辞职，寻找更合适的企业。此时员工享有与雇主讨价还价的权利，工资议价能力也较强。

为了留住员工和吸引人才，企业只能适当调高员工工资、增加职工福利，或者采用更多样的员工激励手段，力求在劳动力需求方之间获得竞争优势（Schultz，1961；周冬华，2019）[18，23]。受行业和劳动力市场环境的限制，员工工资增长是要遵循一定市场规律的，且企业在制定员工工资时必须考虑调整成本，避免工资变动幅度过大。因此，采用除提高员工薪酬之外的激励手段就成为企业的首选。企业还会考虑“搭便车”问题，为了防止员工工资水平过于平均，体现企业对不同层级员工激励的差异，员工持股计划就成为员工薪酬激励的有效补充。此外，员工持股计划具有普通薪酬无法比拟的优点。一是员工持股计划会对股权设置一定的锁定期，在锁定期内持有人的持股计划份额不得转让、退出，参与认购的员工也不得单独出售股份，而是由相关机构统一管理。这便能有效锁定持股员工，避免员工因一时不满而离职，从而达到留住人才、防止员工流向竞争对手的目的，增强企业在供不应求劳动力市场上的竞争力。已有研究表明，大多数受到激励的员工会留在企业直至锁定期结束（Core and Guay，2001）[24]，即员工持股计划具有一定的“金手铐”功能。二是员工持股计划实施后，持股员工所能获得的收益与企业的绩效直接相关，持股计划在留住人才的同时，能够激发员工的积极性，企业通过利用员工的边际贡献提升业绩，进而在市场竞争中取得优势。因此，企业会为吸引和留住人才而实施员工持股计划，这是建立在员工具有一定议价能力的基础之上。当员工的议价能力较强时，企业具有较为强烈的动机吸引和稳定人才，为了避免工资变动幅度过大，其更愿意实施员工持股计划。基于以上分析，本文提出假设H1a和 H1b。

H1a：员工的工资议价能力越强，企业实施员工持股计划的可能性就越大。

H1b：员工的工资议价能力越强，员工在ESOPs中的持股比例就越高。

改革开放以来，我国形成了各种所有制企业并存的经济格局，不同所有制的企业在人力资源管理、企业发展策略等方面存在很大的差异，这会影响员工的满意度（赵慧娟和龙立荣，2008）[25]。根据离职内容理论，当员工对工作不满意时，其会产生离职的想法，并寻找更合适的企业（Maertz and Giffeth，2004；韩翼和李静，2009）[26，27]。随着市场经济的发展，企业面临更大的生存风险和挑战，企业间的竞争更加激烈，这一变化促使企业在管理上更强调业绩导向，而忽视员工的工作满意度，造成员工对企业的忠诚度和归属感不足，离职倾向加剧（王忠和张琳，2010）[28]，这种现象更多地体现在非国有企业中（单红梅等，2015）[29]。相比之下，国有企业在医疗、住房、养老等方面都有较好的福利，失业风险也较低，是公认的“铁饭碗”（韩雷等，2016）[30]，其在市场中备受求职者的青睐。因此，国有企业员工的辞职决定更加谨慎，即使员工具有与其他同类企业相同的议价能力，国有企业弥补员工薪酬、吸引和留住员工的动机也较弱。总之，国有企业比非国有企业的吸引力更大，员工宁愿放弃自身的议价权利也想留在企业中（焦阳和白新文，2017）[31]，而非国有企业员工在选择是否留在本企业时，主要考虑该企业所提供的待遇好坏。当非国有企业实施员工持股计划时，其能形成劳动与资本的统一体，符合“员工心理所有权理论”（Wagner and Parker，2003）[32]，在一定程度上平衡员工努力工作与薪酬期望的关系，持股员工也更愿意积极工作，其离职动机就会减弱。因此，员工工资议价能力对员工持股计划的影响在非国有企业中更为显著。基于以上分析，本文提出假设H2a。

H2a：议价能力对员工持股计划的影响在非国有企业中更为显著。

提升企业竞争力的核心在于拥有人力资本专用性较高的核心员工（Oyer and Schaefer，2005）[19]，这些员工通常在企业中居于关键岗位，被其他员工替代的可能性较低，他们若离职，可能会带走企业的核心技术和关键资源（曹玉珊和陈力维，2019）[17]，因而企业有强烈的动机留住这类核心人才。若员工的专用性较低，可替代性较强，企业就较容易找到其他替代人员，不太担心此类员工的流失，其实施员工持股计划的动机也较弱。因此，议价能力对员工持股计划的影响在人才专用性较高的企业中更为显著。基于以上分析，本文提出假设H2b。

H2b：议价能力对员工持股计划的影响在人才专用性较高的企业中更为显著。

在实施员工持股计划的过程中，企业通常以员工自筹资金、大股东提供借款（包括企业融资或担保支持）、提取奖励金作为资金来源。若企业以员工自筹资金的方式推行员工持股计划，员工就可能面临较大的风险（章卫东等，2016）[1]，这虽然有助于形成劳动和资本的利益共同体，强化员工的主人翁意识，但也可能加剧员工的风险，为了避免个人利益受损，员工会对是否参与持股计划犹豫不决。若企业的大股东提供借款支持或担保，员工的风险负担和心理压力就会减小，其对企业发展的信心也会增强，进而更积极地投入工作中。若以奖励金作为资金来源，企业通常会以本期业绩水平为基准提取资金，并作为下一期员工持股计划实施的资本，其具有规模小、要求高、周期长等缺点，可能会影响员工持股计划的实施进度。因此，当员工议价能力较强时，企业希望打消员工参与的顾虑，尽快推进员工持股计划，其也更倾向于采用大股东借款的方式。基于以上分析，本文提出假设H3a。

H3a：员工议价能力越强，企业越倾向于采用大股东借款或融资的资金方式实施员工持股计划。

员工持股计划的股票来源方式主要有二级市场认购和非公开发行两种，其中，二级市场认购包括竞价转让、定向受让和上市公司回购。《指导意见》规定，企业在以二级市场认购的方式实施员工持股计划时，须经股东大会审议通过，并在通过后六个月内完成股票购买。这一实施方式的流程简单，周期较短，能够较快推进员工持股计划的实施。相比之下，以非公开发行的方式实施员工持股计划不仅需要股东大会审议通过，而且需要通过证监会的审核，流程复杂繁琐，花费的时间也较长。据统计，截至2017年12月31日，以二级市场认购方式实施员工持股计划的企业，其从股东大会公告至实施完成的平均周期为88.9天，而以非公开发行方式实施持股计划的平均周期为277.15天。为了达到留住人才的目的，企业希望加快员工持股计划的实施进程，也更倾向于采用二级市场认购的方式。基于以上分析，本文提出假设H3b。

H3b：员工议价能力越强，企业越倾向于采用二级市场认购的股票来源方式实施员工持股计划。

四、研究设计

（一）模型构建

为了检验工资议价能力对员工持股计划的影响，本文构建了如下回归模型：

其中，被解释变量为是否实施员工持股计划（ESOP）和员工持股计划比例（SHARE），解释变量为工资议价能力（WBP）。在进一步的研究中，本文将议价能力细分为高管议价能力（WBP_MAN）和非高管议价能力（WBP_UN）。

（二）变量定义

1.解释变量：工资议价能力（WBP）。工资议价能力是指员工能够与企业讨价还价，从而提高自身在该企业的待遇或者通过跳槽获得更好就业机会的能力（盛丹和陆毅，2016；谢申祥等，2019）[14，33]。员工的议价能力取决于劳动力市场的供求关系，当劳动力市场的就业机会较多时，劳动者更容易从多个雇主中挑选满意度较高的企业，而当员工认为企业的薪资水平没有达到自己的预期时，其会与雇主进行工资议价，以期提高个人回报，否则会选择离开企业。此时，企业流失员工的风险较大，其会尽可能提高福利待遇以留住人才，员工则通过与所在企业议价获得较高的个人薪酬，即员工的议价能力较强。为了计算该种工资议价能力，本文参考Kim和Quimet（2014）[22]的做法，假设劳动力在地理位置和行业的变更中具有迁移成本，即企业员工辞职或更换职业会受到地理位置的限制和行业的约束，员工更倾向于在较近位置的同行业企业参加工作，异地或不同行业的劳动力需求不太可能强化本企业员工的辞职动机，不会影响员工的议价能力。因此，本文对工资议价能力（WBP）的计算是基于地理位置和行业进行的。第一步，本文计算劳动力总人数。由于上市公司通常具有规模较大、治理结构较完善、发展较稳定等特点，公司员工若选择辞职，其更愿意在较合适的其他上市公司就职，而不太愿意选择非上市公司。因此，能够对上市公司员工是否议价或辞职构成威胁的主要还是上市公司。考虑到数据的可获得性和一致性，本文分行业、分地区汇总了各年度上市公司的员工总数（Mt，p，j）作为取值范围。第二步，本文计算各上市公司的员工人数（Ei，t）占劳动力总人数比例的平方和，即赫芬达尔指数（Ht，p，j）。该指标越小，表明各企业间争取和吸引人才的竞争越激烈。第三步，本文用1减去赫芬达尔指数，所得值即为工资议价能力（WBPi，p，t），具体的计算公式见模型（3）。WBPi，p，t越大，表明员工的可选企业越多，工资议价能力也越强。同时，本文将员工区分为高管（包括董事、监事和高级管理人员）和非高管，将工资议价能力指标细分为高管议价能力（WBP_MAN）和非高管议价能力（WBP_UN）。

在稳健性检验中，本文改变了衡量方法，采用两种指标作为工资议价能力的替代变量。一是员工流失率（Staff_turnover），即企业本年度员工规模与上年度员工规模的差额除以两年的平均员工规模（魏春燕，2019）[34]。工资议价能力主要体现员工与企业的讨价还价能力，高工资议价能力既可能带来员工在本企业薪酬待遇的提高，也可能使员工在未获得理想薪酬时增强离职动机和离职倾向，并寻找满意度更高的工作岗位。员工流失率既表明员工在本企业的议价效果不好，同时也说明其在劳动力市场中具有较强的议价能力，能够找到更好的工作岗位，进而强化离职行为。员工流失率高意味着员工离职后企业无法及时招聘到合适的替代人员，该企业对劳动者的吸引力较差。因此，员工离职率能够在一定程度上代表员工在市场中的议价能力。二是借鉴Ahsan和 Mitra（2014）[35]的做法，本文利用公式（4）推算员工的议价能力。式中：S表示企业员工薪酬占销售收入的比重；U为企业价格加成，用（营业收入/营业成本-1）的值来衡量；β2表示员工的议价能力，其利用分年度、分行业的回归模型（4）计算得到。

2.被解释变量：企业是否实施员工持股计划的0-1虚拟变量（ESOP）和员工持股计划占比（SHARE）。员工持股计划（ESOP）指标是虚拟变量，用于衡量企业在该年度是否实施了员工持股计划，实施则取1，否则为0。员工持股计划占比（SHARE）是连续变量，用于衡量企业通过实施员工持股计划吸引和激励员工的力度，其用员工持股比例占总股本的比重表示。

3.员工持股计划方案设计变量。结合员工持股计划公告，本文设置了资金来源方式（FUND）和股票来源方式（STOCK）变量。对于FUND变量，本文根据企业实施员工持股计划时常用的资金来源方式设置虚拟变量：当企业采用员工自筹资金方式时，FUND取值为0；当大股东为员工持股计划提供借款或融资支持时，FUND取值为1；当企业以提取奖励金作为资金来源时，FUND取值为2；未实施员工持股计划的样本则被作为参照方案。对于STOCK变量，本文根据企业实施员工持股计划的股票来源方式设置虚拟变量：当企业以二级市场认购方式（包括竞价转让、定向受让、上市公司回购）作为股票来源时，STOCK取值为0；当企业以非公开发行方式实施员工持股计划时，STOCK取值为1；未实施样本则被作为参照方案。在进一步的研究中，本文设置了员工持股计划持有人数规模（People）、锁定期（Lock）、高管认购比例（ESOP_Man）和非高管认购比例（ESOP_UN）变量。People变量用员工持股计划参与人数占员工总人数的比重来衡量，Lock变量用以年为单位调整的锁定期来衡量，高管认购比例和非高管认购比例则用其对应的员工认购份额占ESOP的比例来衡量。

4.企业性质（SOE）。本文将企业样本按照所有权属性划分为国有企业和非国有企业，国有企业样本的SOE取值为1，非国有样本的取值为0。

5.人才专用性（Talent）。借鉴曹玉珊和陈力维（2019）[17]的做法，本文用技术型员工占企业员工总数的比例衡量人才专用性。该比例代表企业中可替代性较低的人力资本比重，该值越大，说明企业员工的专业性越强。本文分行业、分年度计算出相应的均值，企业的人才专用性若高于均值，其被界定为高人才专用性企业，否则为低人才专用性企业。

6.控制变量。参考魏春燕（2019）[34]的研究，本文设置了相应的控制变量，具体的变量如表1所示。

表1 变量定义

（三）样本选择与数据来源

证监会于2014年6月发布《指导意见》后，当年就有企业制定并公布了员工持股计划草案，其在公告中明确界定了有权认购的参与人员范围，基本符合参与人员广泛、利益共享的特征。例如，浙江众合机电股份有限公司（股票代码000925）在第一期员工持股计划（草案）中明确规定，本员工持股计划的持有人应符合下述标准之一：（1）公司董事、监事、高级管理人员；（2）在公司任职一年以上的核心骨干员工；（3）经董事会认定有卓越贡献的其他员工。基于此，本文将所有与企业签订劳动合同的人员界定为企业员工，包括董事、监事、高级管理人员及其他普通员工。本文选取2014—2017年的沪深A股上市公司作为初始研究样本，并在剔除金融行业的公司、ST公司及数据不完整的公司后，获得9 400个有效样本。为了避免异常值的影响，本文对所有连续变量在1%的水平上进行了双侧缩尾处理。本文的企业实施员工持股计划数据通过手工整理上市公司的员工持股计划公告获得，公告原文来自于WIND金融数据库，其他财务数据来自于WIND金融数据库和RESSET金融数据库。

五、实证检验

（一）描述性统计

从表2主要变量的描述性统计结果来看，员工持股计划（ESOP）的75分位数为0，表明仅有不到25%的样本公司实施了员工持股计划，即实施员工持股计划的公司占全部A股上市公司的比重仍然较低。从表3各年度实施员工持股计划的样本公司来看，自2014年6月《指导意见》发布以来，推行员工持股计划的公司数量逐渐增多，并在2016年达到峰值，占当年公司总数的7.90%，其后实施员工持股计划的公司数趋于平稳。其中，非国有企业对ESOP表现出较高的热情，比重达到8.51%，而国有ESOP公司仅占1.72%。工资议价能力（WBP）的均值为0.80，标准差为0.25，且25分位数为0.75，表明有25%的公司员工工资议价能力过低。随着市场经济的发展，劳动力资本也日益市场化，劳动力市场供需信息不对称的问题得以缓解，人才对企业发展的重要性越来越显著，劳动力的工资议价能力整体得到提升，但其在各地区、各行业间仍存在一定的差异。不同类型员工的议价能力也存在差距，高管型员工的工资议价能力均值达到0.91，比非高管型员工的议价能力高出0.06，而标准差为0.19，说明高管议价能力的差距较小。表2还报告了实施员工持股计划的样本公司在实施细节方面的状况，其中，各公司的员工总持股比例（SHARE）设计存在较大差异，持股比例从0.02%到9.27%不等，在75分位数仅达到2.21%，均值为1.66%，表明各公司向员工分配的股份比例整体偏低，这可能会影响员工持股计划的实施效果。具体来看，各公司对普通员工认购比例（ESOP_UN）、高管认购比例（ESOP_MAN）和持股人数（People）的安排均有着明显的不同之处，整体上表现出侧重非高管人员以及参与人员较多等特点。此外，从资金来源方式（FUND）和股票来源方式（STOCK）来看（表 4），有超过一半的公司更倾向于采用员工自筹、借款和二级市场认购的方式实施员工持股计划。

表2 主要变量的描述性统计

（续表2）

表3 各年度实施员工持股计划的企业数量统计

表4 各年度的ESOP实施方式统计

（二）主回归结果

表5和表6报告了工资议价能力对是否实施员工持股计划影响的回归结果。表5的列（1）和表6的列（1）是对假设H1a和H1b的检验，结果显示：以企业是否实施员工持股计划设置0-1虚拟变量作为被解释变量，并对全样本进行Logit回归时，工资议价能力（WBP）对员工持股计划（ESOP）的回归系数为1.028，且在1%的水平上显著；以员工持股计划占比（SHARE）作为被解释变量，并对全样本进行OLS回归时，工资议价能力（WBP）的系数为0.08，且在1%的水平显著为正。这两项检验结果表明，工资议价能力能够显著增强企业实施员工持股计划的动机，且议价能力每提高1%，实施员工持股计划时的员工持股占比会提高8%，这就验证了假设H1a和H1b。表5和表6的列（2）、（3）是将样本划分为国有企业和非国有企业进行检验，结果显示，在非国有企业样本中，WBP的回归系数要比列（1）的系数大，且在1%的水平显著为正，而国有企业的样本回归并未呈现显著的相关性，这说明工资议价能力对企业实施员工持股计划及员工持股占比的影响主要体现在非国有企业中。国有企业员工即使与非国有企业员工具有相同的议价能力，但由于国有属性对员工具有较大的吸引力，员工的离职倾向整体偏低，因而国有企业缺乏实施员工持股计划的动机，这就验证了假设H2a。表5和表6的列（4）、（5）是按照人才专用性将样本划分成两组分别进行检验，结果显示，在人才专用性较高的公司样本中，WBP与被解释变量均在1%的水平上显著正相关，说明企业实施员工持股计划主要是针对具有专业技能和不可替代性的员工，工资议价能力的影响主要体现在人才专用性较高的企业中，对于替代性较高的员工，企业没有动机利用股权进行激励，这就验证了假设H2b。

表5 工资议价能力对ESOP的影响

表6 工资议价能力对ESOP持股比例的影响

（续表6）

表7报告了工资议价能力对员工持股计划中资金来源和股票来源选择的影响结果。工资议价能力（WBP）与大股东提供借款或融资支持方式（FUND=1）的回归结果在1%的水平显著为正，且回归系数达到4.181%，显著性水平和系数值也远高于员工自筹（FUND=0）和奖励金提取（FUND=2）的回归系数，说明议价能力会影响资金来源方式的选择，企业更倾向于通过借款融资支持员工持股计划，这就验证了假设H3a。工资议价能力（WBP）与二级市场认购方式（STOCK=0）的回归结果在1%的水平上显著为正，回归系数为1.34%，但其与非公开发行方式的回归结果不显著，说明议价能力会影响股票来源方式，企业更倾向于以二级市场认购的方式作为员工持股计划的股票来源，这就验证了假设H3b。资金来源和股票来源方式的差异会影响员工持股计划的实施进度，当员工的工资议价能力较强时，企业有动机尽快推行员工持股计划，以发挥其“金手铐”的作用，其也更愿意对此提供资金支持，并选择流程简单、周期更短的实施方式。

表7 员工持股计划实施方式的选择

（续表7）

（三）进一步的研究

1.不同类型员工议价能力对传统股权激励和员工持股计划实施的影响。自2006年《上市公司股权激励管理办法》发布以来，作为对企业高管及核心人才的长期激励机制，股权激励受到上市公司的欢迎，其对优化企业资源配置、实现经济转型升级起到不可或缺的作用（万华林，2018）[36]。那么，员工持股计划与传统的股权激励有何不同呢？议价能力会如何影响企业股权激励方式的选择？已有研究多是从传统股权激励或员工持股计划的单一视角进行分析（吕长江等，2011；孙即等，2017）[37，6]，而对两种激励方式实施动机的差异分析仍显不足。

传统股权激励的对象主要是董事、监事和高级管理人员，且股权直接由单一员工持有。在这种激励模式下，企业中受到激励的人数较少，且激励对象对是否行权、何时行权享有独立决策权。员工持股计划则通过使更广范围的员工持有企业股份，建立起劳动和资本的利益共同体，其具有参与范围广、资金和股票来源多样、管理统一等特点，从而弥补了传统股权激励方式的不足。为了考察员工议价能力对两种股权激励方式选择的影响，本文按照员工类型将议价能力细分为员工整体议价能力（WBP）、高管议价能力（WBP_MAN）和非高管议价能力（WBP_UN），同时以激励方式选择的虚拟变量作为被解释变量（Type），当企业仅实施员工持股计划时，Type取值为1，当企业仅实施传统股权激励时，Type取值为2，当企业同时实施两种激励方式时，Type取值为3，未实施股权激励时取值为-1，多值Logit回归结果如表8所示。列（1）至列（3）是议价能力与仅实施ESOP的回归结果，解释变量WBP、WBP_UN与ESOP分别在1%、10%的水平上显著正相关，WBP_MAN的回归结果则不显著，说明在员工整体议价能力和非高管议价能力较强时，企业倾向于采用员工持股的方式，但高管议价能力并未显著提高企业实施员工持股计划的可能性。列（4）至列（6）是议价能力与仅实施传统股权激励的回归结果，解释变量与Type=2（仅EI）的回归系数分别在1%、10%、5%的水平上显著为正，说明无论是高管还是非高管，当其工资议价能力较强时，企业很可能利用传统股权激励方式提高员工待遇，以达到吸引人才的目的。进一步对比列（4）和列（1）的回归系数可知，列（1）自变量的回归系数要比列（4）的回归系数大，说明整体议价能力强的企业实施员工持股计划的可能性要大于实施传统股权激励的可能性。列（7）至列（9）是工资议价能力与Type=3（两种激励方式并用）的回归结果，三个被解释变量与Type=3均未呈现显著性，说明企业不太可能同时采用两种激励方式。上述结果表明，不同类型员工的议价能力会影响企业激励方式的选择，员工持股计划主要用于激励普通员工，其是对传统股权激励的补充。

表8 议价能力对激励方式选择的影响

在激烈的市场竞争中，企业具有吸引和留住人才的强烈动机，以促进研发创新（汤吉军等，2017；周冬华，2019）[4，23]，提升企业绩效和生产率（Kim and Quimet，2014；沈红波等，2018）[22，38]。但企业创新和绩效提升并非只是高管的行为，普通员工也是其中的重要力量。员工间的相互学习、监督和合作是企业创新和可持续发展的必要条件（Chang et al.，2015）[16]，忽略普通员工的激励可能会导致员工心理不平衡，加剧高管与非高管之间的代理问题（陈效东，2017）[21]，非高管员工因具有一定的议价能力而产生离职动机和离职倾向，降低参与员工持股的积极性，进而导致企业效率受损。员工持股计划是一种集体激励计划，其更侧重对非高管和员工集体的激励，能够弥补传统股权激励方式的不足，增强员工的主人翁意识。

2.议价能力对员工持股制度设计的影响。根据《指导意见》的规定及各上市公司公布的员工持股计划草案，企业要在认购对象、参与规模、持股比例、锁定期等方面对员工持股计划进行个性化的制度设计。《指导意见》规定，员工持股计划持股总数不得超过企业总股本的10%，单人持股不得超过企业总股本的1%。那么，在员工议价能力的影响下，各企业在参与人数、持股规模、不同类型员工持股比例的设计上存在哪些差异呢？

表9报告了ESOP持有人数（People）、高管认购股数（ESOP_Man）、非高管认购股数（ESOP_UN）和锁定期（Lock）的描述性统计结果。可以看出，各企业在ESOP的具体设计上存在较大差异，特别是持有人数的设计。在不同层级员工的分配上，多数企业倾向于非高管参与认购，其认购股数占ESOP的比重均值达到72%，而高管认购股数仅占27%。ESOP的锁定期在12个月至36个月不等，超过75%的样本企业偏好较短的锁定期。

表9 ESOP制度设计的描述性统计

表10报告了工资议价能力与具体制度设计的回归结果。列（1）至列（3）是议价能力与参与人员规模的回归结果，WBP与参与人数People在5%的水平上显著正相关，非高管员工议价能力与People在5%的水平上显著正相关，而高管议价能力的回归系数不显著，说明员工整体工资议价能力和非高管议价能力越强，员工持股计划的参与认购人员规模就越大。列（4）至列（6）是议价能力与锁定期的回归结果，WBP、WBP_UN与锁定期Lock分别在1%和5%的水平上显著正相关，说明员工整体议价能力和非高管议价能力越强，企业越倾向于通过设置较长的锁定期留住员工，而高管议价能力并未显著影响员工持股计划的锁定期。列（7）和列（8）是不同类型员工议价能力对持股比例分配的影响结果，非高管议价能力越强，员工持股计划中的非高管认购比例就越高，而高管议价能力并未促使企业提高高管的分配份额。以上结果表明，企业在对员工持股计划的具体制度进行设计时，主要考虑的是员工整体和非高管的议价能力，其议价能力越强，持股人数就越多，锁定期就越长，非高管认购比例也越高。这进一步验证了员工持股计划是有别于传统股权激励的一种集体激励计划。

表10 工资议价能力与ESOP制度设计

（续表10）

3.员工持股计划的“金手铐”功能分析。既然员工持股计划是出于留住人才的动机而实施的，那么其在实施后是否达到了预期的效果？本文将企业高管和非高管的辞职数及总离职数作为被解释变量，检验了员工持股计划的实施效果，结果见表11。可以看出，员工持股计划的实施（ESOP）以及持股比例（SHARE）的提高均显著降低了企业员工的离职数，其对非高管离职规模的影响更大。将列（4）与列（6）的自变量回归系数进行比较可知，列（6）的回归系数更大，显著性更高，即持股比例每提高1%，非高管离职数降低11.5%，高管离职数则降低11.4%。

表11 员工持股计划的实施后果研究

（续表11）

（四）稳健性检验

为了确保研究结果的可靠性，本文采用多种方法进行了稳健性检验。（1）更改工资议价能力的衡量方法。本文采用企业员工流失率及Ahsan（2014）[35]计算的值作为替代变量，并重新进行回归。（2）重新划分员工持股计划的实施年份。参考周冬华等（2019）[23]的研究，若员工持股计划在当年7月1日及以后完成，其被定义为下一期的员工持股计划。（3）调整自变量的取值规则。员工持股计划自实施日起至锁定日到期前，自变量ESOP取值均被设置为1，其余为0。（4）内生性问题的处理。为了避免出现议价能力与员工持股计划互为因果的内生性问题，本文采用两种方法进行稳健性检验：一是将自变量滞后两期并重新回归；二是采用工具变量法，以同行业、同地区企业员工流失率的均值（Mean_turnover）和城镇失业率（Unem）作为代理变量进行两阶段回归（2SLS回归）（郭蕾等，2019）[39]。以上稳健性检验结果与主回归基本一致，从而验证了本文研究结果的可靠性。

六、研究结论和启示

企业实施员工持股计划具有强烈的吸引和挽留人才的动机，而这一动机是建立在员工拥有较强工资议价能力的基础之上，但已有研究忽略了这一点。本文考察了工资议价能力对员工持股计划实施的影响，发现劳动力的工资议价能力越强，企业实施员工持股计划的可能性就越大，分配给员工的股份比例也越高。这一现象主要存在于非国有企业和具有较高人才专用性的企业中，表明议价能力在促使企业提高员工薪资待遇的同时会受到员工离职倾向和人才专业性水平的影响。此外，为了加快员工持股计划的实施，员工议价能力越强，企业越倾向于采用大股东提供借款的资金来源方式和二级市场认购的股票来源方式。进一步的研究显示，员工持股计划是对传统股权激励的有效补充，企业是否实施员工持股计划主要取决于员工的整体议价能力和非高管议价能力，且员工整体和非高管的议价能力越强，员工持股计划的参与认购人员规模就越大，锁定期也越长，即员工持股计划具有“金手铐”功能，能够显著降低员工的离职数。

作为稳定人才和激励人才的重要手段，员工持股计划受到上市公司的欢迎。为了促进员工持股计划的顺利实施，本文提出三项政策建议。一是从政府层面来说，政府部门应在信贷、税收等方面加大政策支持力度，促进规范有序和健全的员工持股制度体系形成。由于以非公开发行方式实施员工持股计划的审核流程复杂、周期长，影响员工持股计划实施的及时性，政府部门应尽快完善审核流程。二是从企业层面来说，不同类型的企业在实施员工持股计划的必要性上存在差异，企业应理性分析自身的行业环境、产权性质等，对是否实施以及如何实施员工持股计划进行科学决策。议价能力对国有企业实施员工持股计划的影响较小，其主要原因是劳动者更看重国有企业的“铁饭碗”，其也不愿意与企业讨价还价，这会影响国有企业效率的提升。因此，国有企业应继续深化改革，形成市场化、现代化的员工招聘、考核、辞退等机制。三是从个人发展层面来说，企业实施员工持股计划的动机是基于员工具有一定的议价能力，因此，员工要想获得更高的薪酬待遇，应积极进行人力资本投资，通过培训等提高自身的职业技能和专业素养，以增强工资议价能力。