非国有股东治理与国有企业资产保值增值

独正元，吴秋生

（山西财经大学 会计学院，山西 太原030006）

一、引言

国有企业是我国经济的重要组成部分，其资产的保值增值情况关系到国家经济的高质量发展（祁怀锦等，2018；戚聿东和张任之，2019）[1，2]。国有企业资产保值增值的目标贯穿于“放权让利”“制度创新”“国资发展”等国企改革的各个阶段。国资委成立之后，国有资产保值增值成为考核中央企业负责人的主要指标。十九大报告则进一步提出明确要求，即“促进国有资产保值增值，推动国有资本做强做优做大，有效防止国有资产流失”。国有企业一直存在所有者缺位及国有股“一股独大”问题（刘新民等，2017；刘汉民等，2018；庞廷云等，2019）[3-5]，企业内部也存在非市场化机制和社会性负担（白重恩等，2006；罗喜英和刘伟，2019）[6，7]，这使得国有企业资源配置效率低下，不利于企业资产保值增值（郭檬楠和吴秋生，2019）[8]。

新时代背景下国有企业改革的主要目标是通过发展混合所有制经济，促进国有企业资产保值增值（戚聿东和张任之，2019）[2]。其中，充分发挥非国有股东优势，积极参与国有企业治理，是混合所有制改革的重要内容（蔡贵龙等，2018）[9]。2015 年中共中央、国务院发布的《关于深化国有企业改革的指导意见》提出，要引入非国有资本参与国有企业改革，健全公司法人治理结构。同年，国务院发布的《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》也提出，要发挥市场机制的重要作用，鼓励各类非国有资本参与到国企混改进程中，实现资本引入与机制转变协调推进、产权性质多元化与法人治理结构合理化协调推进。由于股东的治理行为依赖于其所处的股权结构和控制权结构（刘汉民等，2018；Attig et al.，2013）[4，10]，因此，要实现混合所有制下国有企业资产保值增值的目标，就必须在股权结构维度和控制权结构维度充分发挥非国有股东的治理作用。已有研究发现，非国有股东治理在公司业绩、公司治理等方面产生了积极的经济后果（蔡贵龙等，2018；刘运国等，2016）[9，11]，这为推进和完善国企混改、发挥非国有资本的优势提供了一定的经验证据。那么，基于股权结构和控制权结构双维度，非国有股东治理对国有企业资产保值增值有何影响？非国有股东治理在股权结构和控制权结构维度对国有企业资产保值增值的影响是否存在差异性？差异产生的原因及发挥作用的机理又是什么？

基于以上分析，本文通过手工整理2013—2017年沪深A 股商业类国有上市公司前十大股东中非国有股东的持股与委派行为数据，从股权结构和控制权结构两个维度衡量非国有股东治理程度，分析了非国有股东治理对国有企业资产保值增值的影响。研究发现：从控制权结构的维度来看，非国有股东治理能够有效促进国有企业资产保值增值，且内部控制质量和企业战略差异度在此过程中起到部分中介作用；从股权结构的维度来看，非国有股东治理不能有效促进国有企业资产保值增值，这主要是由非国有自然人持股造成的，而非国有机构持股则能促进国有企业资产保值增值。

本文可能的贡献在于：一是以往的研究仅从股权结构方面分析混合所有制改革和非国有股东治理对国有资产保值增值的影响（祁怀锦等，2018）[1]，而国企混改不仅是简单地通过引入非国有资本来优化股权结构，更重要的是通过调动非国有股东的能动性构建高效的治理结构，因此，本文从股权结构和控制权结构两个维度分析非国有股东治理对国有企业资产保值增值的影响，以期为国企混改进程中利用非国有股东的治理功能实现国有企业资产保值增值目标提供经验证据；二是针对非国有股东治理在股权结构和控制权结构方面对国有企业资产保值增值具有差异性影响，本文从股东异质性的角度探究了非国有股东治理在股权结构维度未能有效促进国有企业资产保值增值的原因，同时从非国有股东参与治理方式的角度探讨了其在控制权结构维度有效促进国有企业资产保值增值的机制和路径，以期理清非国有股东治理与国有企业资产保值增值的关系，深化非国有股东治理后果的研究。

二、文献回顾与理论分析

从已有研究来看，制约国有企业实现资产保值增值目标的原因主要有两个。一是国有企业所有者缺位及国有股“一股独大”所引发的代理问题。所有者缺位问题在国有企业中已存在相当长的时间（刘汉民等，2018）[4]，这使得企业内部治理出现多重委托代理主体的模糊性以及中间代理链条的“非经济性失效”（徐传谌和孟繁颖，2007）[12]。国有股“一股独大”则造成企业的内部人控制问题（黄速建，2014）[13]，为了实现政治晋升等目标，企业高管存在非效率投资、在职消费等妨碍企业可持续发展的短期行为（郑志刚等，2012）[14]，使企业无法实现资产保值增值的目标，甚至出现国有资产流失。二是国有企业的非市场化机制和预算软约束。国有企业内部仍存在非市场化机制，如考核、任命和晋升制度等，企业拥有经济、政治和社会等多重目标，并需承担社会性负担（白重恩等，2006；罗喜英和刘伟，2019）[6，7]，加之缺乏包括资本市场和经理人市场等在内的有效外部治理机制（徐传谌和孟繁颖，2007）[12]，其想成为独立的市场主体受到阻碍。同时，在政府保护和隐性担保下，国有企业存在预算软约束和“自生能力”弱等问题（Dong et al.，2014）[15]，这会引发“公地悲剧”（邵学峰和孟繁颖，2007）[16]，无法实现资产保值增值的目标。此外，国资监管体制、财务会计制度、国家审计职能、财政预算机制等都会影响国有企业资产保值增值（郭檬楠和吴秋生，2019；邵学峰和孟繁颖，2007；罗飞，2012；张梦雯和李继峰，2017；廖红伟和杨良平，2018）[8，16-19]。

针对国有产权特征及政治关系所带来的缺陷，政府将混合所有制作为新一轮国企改革的突破口和重要内容，即通过引入非国有资本优化国企股权结构，构建高效的法人治理结构，同时利用市场机制提升资源配置效率，进而增强国有经济的活力（祁怀锦等，2018；黄速建，2014）[1，13]。其中，充分发挥非国有股东优势参与国企治理，是混合所有制改革中优化国企治理结构、实现企业高质量发展的重要一环。

有学者从股权结构方面对非国有股东治理的后果进行了分析，认为企业的异质性股东拥有不同的资源禀赋和治理结构，进而对企业财务行为、企业绩效、公司治理和社会责任履行等产生不同的影响（Attig et al.，2013； 汪 平 等，2015；Boateng and Huang，2017；Aghion et al.，2013）[10，20-22]，并且非国有大股东集中度和制衡度对企业绩效的影响存在由正到负递减的双重门槛效应（刘诚达，2019）[23]。此外，非国有大股东有助于企业降低选择本地小事务所的概率，提升审计质量，发挥治理效应（马勇等，2019）[24]。也有学者从股权结构和控制权结构两个方面进行了分析，认为非国有股东治理能够通过降低国有企业内部代理成本，显著提升企业分红的倾向和水平（洪正和袁齐，2019）[25]，而非国有股东持股能够提高国有企业绩效，且非国有股东委派高管参与国企治理能够发挥中介效应（谢海洋等，2018）[26]。进一步地，有学者注意到非国有股东治理在股权结构和控制权结构方面可能存在不同的影响后果，相较于非国有股东持股，非国有股东委派高管参与国企治理更能有效提高国有企业内部控制质量和会计信息质量（刘运国等，2016；曾诗韵等，2017）[11，27]，改善企业高管的薪酬业绩敏感性，有效缓解高管的超额薪酬和超额在职消费等代理问题（蔡贵龙等，2018；Jensen and Meckling，1976）[9，28]，抑制企业的过度负债（吴秋生和独正元，2019）[29]。同时，相比于股权结构，董事会结构对企业绩效的影响更大（刘汉民等，2018；Raheja，2005）[4，30]。

综上所述，国有产权的性质和政治关系是制约国有企业实现资产保值增值目标的主要因素，而国企混改可以借助非国有股东的治理功能，克服国有企业的先天缺陷（黄速建，2014；吴秋生和独正元，2019）[13，29]。首先，非国有股东参与企业治理有助于解决国有企业所有者缺位和国有股“一股独大”问题。一方面，非国有股东参与国企治理有助于完善公司治理机制，通过持有股份或委派人员等方式，在股权结构上对国有股产生制衡，从而解决国有股“一股独大”问题，同时在控制权结构上对企业高管产生制约作用，降低国有企业的代理成本（郑志刚等，2012）[14]，优化公司治理，使企业成为真正独立的市场主体，从制度上保障国有企业资产保值增值。另一方面，非国有股东参与治理有助于加强国有企业内部管理。基于利益最大化的考虑，非国有股东对国有企业内部影响企业可持续发展的短视行为都有制约和监督的动机（郝阳和龚六堂，2017）[31]，通过参与企业日常管理和经营决策，有效监督与修正企业的管理活动和决策行为，对企业内部人进行约束，缓解国有股东与非国有股东之间的信息不对称问题，使企业效益最大化与资产保值增值相统一，避免国有企业资产流失，从而促进国有企业资产保值增值。其次，非国有股东参与国企治理有助于提升国有企业市场化水平，缓解预算软约束问题。一方面，非国有股东参与国企治理可以提高国有企业的市场化水平。在混合所有制下，基于“逐利天性”和自身利益的最大化，非国有股东具有参与国企治理的动力，促使国有资本与非国有资本相互融合，使国有股的资本优势与非国有股的灵活机制优势结合起来（李维安，2014）[32]，提升国有企业的市场化水平，促进国有企业资产保值增值。另一方面，非国有股东治理采用的以“管资本”为主的国资监管方式，具有增加国有资本的功能。国资委由“管人管事管资产”变为以“管资本”为主，这种去行政化的监管方式更注重“资本运营”而非“业务经营”，有利于改善企业预算软约束状况，充分调动非国有股东参与国企治理的积极性。同时，国有企业内部的原有均衡在非国有股东进入后被打破，基于期望报酬率，国有股东与非国有股东展开博弈，最终形成资本成本更低的新均衡，在这种新的均衡状态下，国有资本随着企业资本实力的增强而壮大（汪平等，2015）[20]，进而促进国有企业资产保值增值。

非国有股东治理在股权结构维度和控制权结构维度对国有企业资产保值增值的影响存在一定的差异性。从股权结构维度来看，非国有股东如果仅是简单地入股国有企业，虽然可以实现形式上的股权多元化（刘汉民等，2018）[4]，但由于相应的制度没有明显改变，非国有股东参与国企治理的途径和机会依然有限，无法参与到企业的日常决策和管理过程中，也就难以发挥应有的作用，形成股权虚置（刘汉民等，2018）[4]，非国有资本的优势得不到有效发挥，资产保值增值的目标也会受到影响。从控制权结构维度来看，董事会、监事会和经理层作为企业发展的日常决策、监督和执行机构，其职能的发挥直接决定了国有企业资产保值增值目标的实现程度，而在向入股国有企业委派董事、监事或高管的情况下，非国有股东不仅可以通过监督制衡和参与管理决策等方式直接进入企业相关领域，其在国有企业中的话语权也得到提升（蔡贵龙等，2018）[9]，从而有效解决国有企业所有者缺位及国有股“一股独大”所带来的代理问题（Jensen and Meckling，1976）[28]，提高国有企业的市场化水平，缓解预算软约束，促进国有企业资产保值增值。基于以上分析，本文提出两个研究假设。

H1：非国有股东治理程度越高，国有企业资产保值增值水平就越高。

H2：较之股权结构维度，控制权维度的非国有股东治理更能促进国有企业资产保值增值。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

2015 年国资委等发布了《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》，其结合不同类型国有企业在经济社会发展中的作用、现状和需要，根据主营业务和核心业务范围，将国有企业界定为商业类和公益类企业，即商业类国有企业是以实现资产保值增值为首要目标，而公益类国有企业是以保障民生、服务社会、提供公共产品和服务为主要目标。据此，本文选取2013—2017 年的沪深A 股商业类国有上市公司作为研究样本。根据CSMAR 数据库中的上市公司“实际控制人名称”或“直接控制人名称”，本文选取商业类国有上市公司作为初始样本，同时剔除金融行业样本、ST 和PT 样本、数据异常及数据缺失样本，得到4 651 个公司-年度样本。为了避免离群值的干扰，本文对相关变量进行了1%的缩尾处理。非国有股东持股和委派行为数据来源于上市公司年报，其余数据来源于CSMAR 数据库。本文使用Stata15.0 作为统计计量软件。

（二）变量定义

1.国有企业资产保值增值。经济增加值是指从税后净营业利润中扣除包括股权和债务等全部资本成本后的所得，而投入资本、资本成本和净营业利润三大要素囊括了价值、创新和风险等诸多因素，既能如实反映企业的价值创造和资本使用，又能反映企业的资本效益，具有较为充分的增量信息含量和相对信息含量（郭檬楠和吴秋生，2019）[8]。2010 年国资委在中央企业推行经济增加值考核，其目的是通过相关考核提升企业价值管理水平。基于以上分析，本文依据《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》，采用经济增加值与总资产之比测度国有企业资产保值增值（MAVA_EVA）。此外，本文依据《国有资产保值增值考核试行办法》的相关内容，采用国有资产保值增值率（MAVA_RATIO）进行稳健性检验（祁怀锦等，2018）[1]。

2.非国有股东治理程度。参考已有研究（蔡贵龙等，2018；吴秋生和独正元，2019）[9，29]，本文从股权结构和控制权结构两个维度对非国有股东治理程度进行测度。其中，股权结构维度以前十大股东中全部非国有股东的持股比例之和（NONSOE_SHR）作为测度指标，控制权结构维度则包含两个测度指标，即非国有股东委派董事、监事和高管（以下简称“董监高”） 数量与董事会、监事会和经理层规模之比（NONSOE_DJG）以及非国有股东委派董事数量与董事会规模之比（NONSOE_D）。非国有股东是否存在委派行为的认定方法是：若样本企业的“董监高”在法人股东单位履职，那么该股东对该企业存在委派行为；若样本企业的“董监高”是该企业的自然人股东，那么该股东对该企业存在委派行为；若样本企业高管存在换届的情况，我们只统计换届后的委派行为。此外，本文还定义了非国有股东委派行为哑变量（NONSOE_D_DUM 和NONSOE_DJG_DUM）、前十大股东中第一大非国有控股股东持股比例（NONSOE_SHR1th）作为替代变量，用于稳健性检验。

3.控制变量。参考现有研究（祁怀锦等，2018；郭檬楠和吴秋生，2019）[1，8]，本文选取公司规模（SIZE）、资产负债率（LEV）、发展能力（GROWTH）、固定资产占比（FATA）、第一大股东持股比例（SHR1）、“董监高”年薪总额的自然对数（PAY）、管理层持股比例（MANAGE）、独立董事占比（OUT）以及行业和年度哑变量作为控制变量，变量定义如表1 所示。

表1 变量定义

（续表1）

（三）研究方法与模型设计

为了检验假设H1 和H2，本文构建了如下模型：

其中，被解释变量为国有企业资产保值增值（MAVA_EVA 和MAVA_RATIO），解释变量为两个维度下的非国有股东治理程度（NONSOE），即控制权结构维度下的四个测度指标（NONSOE_D、NONSOE_DJG、NONSOE_D_DUM、NONSOE_DJG_DUM）和股权结构维度下的两个测度指标（NONSOE_SHR、NONSOE_SHR1th）。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2 报告了主要变量的描述性统计结果。就国有企业资产保值增值（MAVA_EVA）而言，样本期内其均值为-0.008，方差为0.051，说明我国商业类国有上市公司的资产保值增值水平总体不高，并且样本间的资产保值增值水平存在一定的差异。就非国有股东治理程度而言，在股权结构方面，第一大非国有控股股东持股比例（NONSOE_SHR1th）的均值为4.6%，方差为0.074，非国有股东持股比例（NONSOE_SHR）的均值为7.7%，方差为0.094，说明我国商业类国有上市公司的非国有股比例较低，现阶段并未完全消除国有股“一股独大”现象。从控制权结构的角度来看，样本企业非国有股东委派“董监高”的比例（NONSOE_DJG）为1.5%，方差为0.047，且仅有3.3%的样本企业存在委派董事行为（NONSOE_D），远小于NONSOE_SHR 的平均值7.7%，这进一步说明现阶段的国企混改仅是在股权结构方面简单地引入非国有资本，而不是通过调动非国有股东的能动性优化企业治理结构。

表2 变量的描述性统计结果

（续表2）

（二）实证结果分析

表3 报告了控制权结构维度下非国有股东治理对国有企业资产保值增值的影响。列（1）中，非国有股东委派董事（NONSOE_D）与国有企业资产保值增值（MAVA_EVA）显著正相关。列（2）中，非国有股东委派“董监高”（NONSOE_DJG）与国有企业资产保值增值（MAVA_EVA）也是显著正相关。这两组回归表明，从控制权结构维度来讲，非国有股东治理有助于国有企业资产保值增值。列（3）和列（4）报告了非国有股东委派行为哑变量（NONSOE_D_DUM 和NONSOE_DJG_DUM）与国有企业资产保值增值的关系，其结果依然说明非国有股东委派行为可以显著促进国有企业资产保值增值。

表4 报告了股权结构维度下非国有股东治理对国有企业资产保值增值的影响。列（1）中，非国有股东持股（NONSOE_SHR）与国有企业资产保值增值（MAVA_EVA）负相关，且不显著。列（2）中，第一大非国有股东持股比例（NONSOE_SHR1th）与国有企业资产保值增值（MAVA_EVA）显著负相关，说明非国有股东治理与国有企业资产保值增值的正向关系从股权结构维度来看并不明显。进一步地，本文把非国有股东委派（NONSOE_D 和NONSOE_DJG）与非国有股东持股（NONSOE_SHR）同时纳入模型，以分析非国有股东治理与国有企业资产保值增值的关系，以及股权结构和控制权结构下非国有股东治理的不同影响。由列（3）和列（4）的回归结果可知，非国有股东委派（NONSOE_D 和NONSOE_DJG）与国有企业资产保值增值（MAVA_EVA）依然存在显著的正相关关系，而非国有股东持股（NONSOE_SHR）与国有企业资产保值增值（MAVA_EVA）则为负相关关系。

综合表3 和表4 的结果可知，控制权结构维度下的非国有股东治理能够有效促进国有企业资产保值增值，而股权结构维度下的非国有股东治理则不能有效促进国有企业资产保值增值，这就支持了本文的假设H1 和H2。该实证结果也证明，在国有企业混改实践中，企业应当在股权结构“混”的基础上进一步实现控制权结构的“合”，以推动国有企业内部国有资本与非国有资本的充分“混合”，有效调动非国有股东的能动性，促进国有企业资产保值增值。

表3 控制权结构维度的回归结果

（续表3）

表4 股权结构维度的回归结果

（三）进一步的分析

前文分别从股权结构维度和控制权结构维度实证分析了非国有股东治理对国有企业资产保值增值的影响，结果表明，相较于股权结构维度，非国有股东治理在控制权结构维度更能有效促进国有企业资产保值增值，即非国有股东治理在股权结构维度和控制权结构维度的表现是不同的。基于非国有股东治理的差异性影响，本文将进一步从股东异质性的角度探讨非国有股东治理在股权结构维度未能有效促进国有企业资产保值增值的原因，同时从非国有股东参与治理的角度探讨其在控制权结构维度能够显著促进企业资产保值增值的机制和路径。

1.股权结构维度下非国有股东类型对资产保值增值的影响。已有研究表明，混合所有制改革的关键一步是引入高质量的非国有资本（郝阳和龚六堂，2017）[31]，而且高质量的非国有股东也有更大的积极性去监督国有企业内部人以及具有更专业的能力参与企业经营决策（汪平等，2015）[20]，进而促进国有企业资产保值增值。从股东异质性的角度来看，相比于非国有机构投资者，自然人（散户）投资者的专业知识水平较低，拥有的信息量较少，参与监督和管理的动力不足，存在“搭便车”的倾向，其持股行为并不能有效优化公司治理，导致国有企业管理的市场化水平一直不高（郝阳和龚六堂，2017）[31]。因此，非国有股东治理在股权结构维度不能显著促进国有企业资产保值增值可能是由于非国有自然人持股所致，并且非国有自然人持股和非国有机构持股对国有企业资产保值增值的影响可能存在差异。

为了证实上述猜想，本文通过手工搜集样本公司各年度财务报告中的股权结构数据，将前十大股东中的非国有股东持股类型划分为非国有自然人持股比例（NONSOE_SHR_NA）和非国有机构持股比例（NONSOE_SHR_IN），分别与国有企业资产保值增值变量（MAVA_EVA）进行回归，以深入分析非国有股东持股类型对国有企业资产保值增值的影响。表5 的列（1）和列（2）显示，非国有自然人持股比例（NONSOE_SHR_NA）与国有企业资产保值增值变量（MAVA_EVA）显著负相关，而非国有机构持股比例（NONSOE_SHR_IN）与国有企业资产保值增值变量（MAVA_EVA）虽然正相关，但不显著，这初步证明非国有股东治理在股权结构维度（NONSOE_SHR）与国有企业资产保值增值（MAVA_EVA）负相关主要是由于非国有自然人持股所致，而不是由非国有机构持股所致。为了进一步分析非国有自然人持股和非国有机构持股对国有企业资产保值增值的不同影响，本文设置了非国有机构持股虚拟变量（NONSOE_SHR_DUM）：企业若仅存在非国有机构持股，则NONSOE_SHR_DUM1 为1，仅存在非国有自然人持股则为0；若非国有机构持股比例高于非国有自然人持股，则NONSOE_SHR_DUM2 为1，否则为0。表5 的列（3）和列（4）显示，非国有机构持股虚拟变量（NONSOE_SHR_DUM）与国有企业资产保值增值（MAVA_EVA）显著正相关，这进一步说明非国有机构持股能够提高国有企业的保值增值水平。此外， 本文采用国有资产保值增值率（MAVA_RATIO）作为替代变量，重新进行非国有机构持股比例（NONSOE_SHR_IN）与国有企业资产保值增值（MAVA_EVA）的回归。表5 的列（5）显示，回归结果支持了非国有机构持股有助于国有企业资产保值增值的结论。

表5 非国有股东持股类型的回归结果

（续表5）

2.控制权结构维度下非国有股东治理作用发挥的机制和路径。已有研究表明，非国有股东参与国有企业治理的方式主要有两种，即实行监督制衡和参与管理决策（黄速建，2014；曾诗韵等，2017）[13，27]。一方面，非国有股东可以采用监督制衡的方式参与企业治理，从而对国有企业内部人形成有效约束，并对“一股独大”的国有股东形成一定的制衡（蔡贵龙等，2018）[9]，以抑制“准官员”型高管的道德风险，改善内部控制环境，提升内部控制质量，促进国有企业资产保值增值；另一方面，非国有股东参与国有企业治理可以从市场化、专业化的角度优化企业经营管理和战略决策，减少非效率投资活动（祁怀锦等，2018）[1]，制定适合企业发展的战略，促进国有企业资产保值增值。为了证实上述猜想，本文借鉴温忠麟等（2004）[33]的中介效应检验程序，从控制权结构的维度分析内部控制质量和企业战略差异度在非国有股东治理与国有企业资产保值增值关系中的中介效应。

（1）内部控制质量。本文采用迪博内部控制指数/100 衡量内部控制质量（IC），回归结果如表6 的列（1）和列（2）所示。可以看出，非国有股东委派董事比例（NONSOE_D）与内部控制质量（IC）、国有企业资产保值增值（MAVA_EVA）均显著正相关。将这三者纳入同一模型后，内部控制质量（IC）与国有企业资产保值增值（MAVA_EVA）显著正相关，并且非国有股东委派董事比例（NONSOE_D）仍显著为正，这说明控制权结构维度下的非国有股东治理在促进国有企业资产保值增值的过程中，内部控制质量的中介效应是显著的，且为部分中介效应，即非国有股东治理能够通过改善内部控制质量促进国有企业资产保值增值。

（2）企业战略差异度。参考叶康涛等（2014）[34]的研究，本文从六个维度分析了企业战略差异度，如表7 所示。本文首先计算样本企业在各战略维度上的分指标，并将这些分指标分别与样本所在行业同年指标的均值求差，然后进行标准化再取其绝对值，由此得出样本企业在各战略维度上与行业水平的偏离度，最后对样本企业各维度上的分指标进行求和平均，计算出企业战略差异度（DS）。DS 数值越大，表明样本企业与同行业企业的战略差异越大。表3 的列（1）以及表6 列（3）和列（4）的回归结果显示，非国有股东委派董事比例（NONSOE_D）与国有企业资产保值增值（MAVA_EVA）显著正相关，而与企业战略差异度（DS）显著负相关。将三者纳入同一模型后，企业战略差异度（DS） 与国有企业资产保值增值（MAVA_EVA）显著负相关，并且非国有股东委派董事比例（NONSOE_D）仍显著为正，这说明控制权结构维度下的非国有股东治理在促进国有企业资产保值增值的过程中，企业战略差异度的中介效应显著，且为部分中介效应，即非国有股东治理能够通过降低企业战略差异度促进国有企业资产保值增值。

表6 中介机制的回归结果

（续表6）

表7 企业战略差异度

（四）稳健性检验

1.考虑可能存在的内生性问题。由于非国有股东持股和委派人员可能会受到国有企业基本状况的影响，非国有股东治理程度较高的国有上市公司经营状况和财务状况普遍较好，其资产保值增值程度也就相对较高，而资产保值增值程度较高的国有上市公司对非国有股东参与持股和委派人员也有着更大的吸引力，因此，非国有股东治理程度与国有企业资产保值增值之间可能存在反向因果关系。对此，本文采用工具变量进行2SLS 回归，以解决可能存在的内生性问题。此外，考虑到样本自选择及遗漏变量可能产生的内生性问题，本文借鉴吴秋生和黄贤环（2017）[35]的思路，采用非国有股东治理程度的滞后一期作为工具变量进行2SLS 回归，以避免其对研究结论可能产生的影响。

表8 报告了两阶段回归结果。从股权结构维度来看，非国有股东治理程度（NONSOE）与国有企业资产保值增值（MAVA_EVA）负相关，且不显著。从控制权结构角度来看，非国有股东治理程度（NONSOE）与国有企业资产保值增值（MAVA_EVA）显著正相关，说明控制权结构维度下非国有股东治理对国有企业资产保值增值的促进作用依然显著，实证结果与已有结论相符。

表8 内生性检验结果

2.考虑非国有股东股权结构与控制权结构的交叉影响。《公司法》规定，“单独或合并享有公司10%以上股份的股东发出请求时，公司应当在两个月内召开临时股东大会”，而股东持股比例高于5%则表明其可以通过举牌对公司治理产生重大影响。参考已有研究（蔡贵龙等，2018；吴秋生和独正元，2019）[9，29]，本文设置了哑变量NONSOE_TREAT5，以避免这种交叉影响。具体做法是：以第一大非国有股东持股比例是否大于5%与非国有股东是否委派“董监高”作为分组依据，若第一大非国有股东持股比例不足5%且存在委派行为，则NONSOE_TREAT5 为1；若第一大非国有股东持股比例高于5%且不存在委派行为，则NONSOE_TREAT5 为0。表9 列（1）和列（2）的回归结果显示，NONSOE_TREAT5 与国有企业资产保值增值（MAVA_EVA）显著正相关，说明相较于非国有股东持股比例较高但不存在委派行为的国有企业，非国有股东持股比例较低但存在委派行为的国有企业资产保值增值程度更高，这就进一步证实了非国有股东从控制权维度参与国企治理的重要意义。另外，本文以10%为分组依据的检验（NONSOE_TREAT10）也支持了已有的研究结论。

3.使用替代指标衡量非国有股东治理程度。在股权结构维度，本文除了采用既有变量进行检验外，还构造了第一大非国有股东持股比例（NONSOE_SHR1th）指标计量非国有股东治理程度，同时考虑到股东之间可能存在关联关系，本文将受同一个最终控制人控制或者属于一致行动人的若干个股东视为同一个股东进行处理。在控制权结构维度，本文除了采用既有变量进行检验外，还构造了非国有股东委派哑变量（NONSOE_D_DUM 和NONSOE_DJG_DUM）指标计量非国有股东治理程度。实证检验结果支持了本文已有的结论。

4.使用替代指标衡量国有企业资产保值增值。依据《国有资产保值增值考核试行办法》中的相关内容， 本文采用国有资产保值增值率（MAVA_RATIO）进行了稳健性检验（祁怀锦等，2018）[1]。表9 列（3）和列（4）的回归结果显示，非国有股东治理程度（NONSOE）与国有企业资产保值增值（MAVA_RATIO）显著正相关，这说明控制权结构维度下的非国有股东治理对国有企业资产保值增值的促进作用依然显著，实证结果与已有结论相符。

表9 稳健性检验结果

五、研究结论与启示

本文以2013—2017 年沪深A 股商业类国有上市公司为研究样本，利用前十大股东中非国有股东的持股与委派行为数据，从股权结构和控制权结构两个维度实证分析了非国有股东治理对国有企业资产保值增值的影响。研究发现：从控制权结构维度来看，非国有股东治理能够有效促进国有企业资产保值增值，且内部控制质量和企业战略差异度在此过程中起到部分中介作用；从股权结构维度来看，非国有股东治理不能有效促进国有企业资产保值增值，这主要是由于非国有自然人持股造成的，而非国有机构持股则能促进国有企业资产保值增值。

本文的研究结论对于进一步推进国企混改、实现国有企业资产保值增值目标具有一定的启示意义。一是要充分发挥非国有股东的积极作用，实现国有企业资产保值增值。在混合所有制改革中引入非国有股东参与国企治理，可以使双方的资本优势和市场机制灵活性优势结合起来，从而有效克服国有产权性质及政治关系给国有企业带来的诸多缺陷，促进国有企业资产保值增值目标的实现。二是国企混改要在股权结构“混”的基础上，进一步实现控制权结构的“合”。较之股权结构维度，控制权结构维度的非国有股东治理对国有企业资产保值增值的促进作用更为突出。因此，国有企业在混合所有制改革中不仅要引入非国有资本，更要对非国有股东的控制权进行合理配置，妥善处理国有股东与非国有股东的责权利关系，推动企业内部国有资本与非国有资本的充分“混合”，最终促进国有企业资产保值增值。三是要深化混合所有制改革，引入高质量的非国有股东。从股权结构维度来看，相较于非国有自然人持股，非国有机构持股代表着更高的专业能力和管理水平，其监督和参与国企治理的动力更大，也更能促进国有企业资产保值增值。因此，国有企业应引入高质量的非国有股东，充分利用其专业优势和管理优势，促进国有资本与非国有资本的有效融合，从而产生“1+1＞2”的效果。