Y企业股份回购动因及财务分析研究

颉雅昕

摘要：在我国经济不断发展的情况下，资本市场也越来越成熟。目前很多公司的企业管理者对股份的回购很重视，回购股票成为提升公司股价和优化资本结构的一种策略，收回的股本可以用来激励员工，同时也可以提升投资者的信心。Y企业是一家以服装行业为主的企业，寻求多元化发展和多元化经营的企业，文章以Y企业为案例，分析企业回购的动因以及回购股票后的一些相关财务表现，最后得出股份回购对Y企业具有重要意义，并带来了相关的经济效益。

关键词：股权回购；动因；财务分析

一、引言

近年来，我国资本市场逐渐成熟，企业对股份回购的研究越来越透彻，企业在找不到好的投资项目情况下，公司会存在大量闲置资金，这时企业会低价对股份进行回购。股份回购方式可以给投资股东带来激励作用，也能激發员工的积极性，对证券市场起到一定的稳定作用。政府先后对股份回购出台一系列政策支持，受到不少投资者和企业的支持。本文选取Y企业这一案例，分析其回购的动因，回购过程中及回购完成后对财务的影响。以此来丰富我国股份回购的案例，也为其他企业股份回购提供参考。

二、理论研究

（一）信号传递理论

信号传递理论是指为保持股票价格上涨，维持企业在资本市场的影响力，采取股份回购方式向市场传递股价被低估的信息。该理论的前提是投资者和管理者存在信息不对称情况，因为投资者只能通过财务报告等公开信息判断企业经营情况，所以投资者对企业的了解是有限的。作为企业的经营者，管理层对企业的盈利能力、营运能力等情况都有全面的了解。作为投资者很难通过公司的公开信息对企业进行合理的评估。当经营者认为公司的股价偏低，为了使企业价值合理化，经营者会通过股份回购的方式，向投资者传递积极的信号，市场上的投资者会重新评估企业价值，从而提升企业股价。

（二）委托代理理论

委托代理理论是指由于企业的所有权和经营权是相互分开的，企业的所有者和经营者存在信息上的不对称，由于二者之间存在目标上的不统一或冲突情况，一方为实现自己的利益而损害另一方的利益。

1. 自由现金流假说

该假说是指公司现金流量充足，满足企业的日常投资和经营后，经营者就可以对多余的现金进行分配。这种方式存在治理机制不完善的问题，管理者可能会对资金进行滥用现象，从而损害股东的利益。鉴于此现象出现，采用股份回购方式可以有效避免资金滥用现象问题。闲置资金通过回购公司股票，将股份重新回到股东手里可降低代理成本。

2. 股权激励假说

该假说是指股份回购是股权激励的重要方式之一，股票期权这一奖励机制一直在上市公司广泛应用。一方面股份回购可以有效避免原有股东控制权被稀释。另一方面将回购股份激励员工，将他们的利益与公司业绩挂钩，可以有效提高企业的积极性并且可降低代理成本，实现股东财富增加。

（三）财务灵活理论

财务灵活理论是指上市公司通过采用股份回购的方式代替现金分红。上市公司在采用发放股权激励政策时，一旦停发股利会向投资者传递消极信息，可能会给企业带来损失。当内部资金存在一定压力时，可通过股份回购代替现金分红。

三、Y企业股权回购概述

（一）回购背景

Y企业进行股份回购主要有两个原因：一是相关政策支持；二是Y企业股价下跌。具体如下：

1. 政策支持

1993年《公司法》明确公司不得进行股份回购；2013年4月上交所发布《上海证券交易所上市公司以集中竞价交易方式回购股份上市公司指引》；同年，证监会在上市公司监管指引第3号中规定股价下跌可以进行股份回购；2015年，四部委联合下发《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，对上市企业股份回购大力支持；2018年上海交易所和深圳交易所分别发布了《上市公司回购股份实施细则（征求意见稿）》；同年，发布《关于支持上市公司回购股份的意见》明确支持上市公司完善股份回购机制，依法实施股份回购。通过政策上的支持，股份回购被越来越多的公司所采用。

2. 股价下跌

Y企业2019年的4月8日到2019年4月26日股价从9.62元/股稳定下降到8.93元/股；2019年4月30日股价为9.54元/股，Y企业进行第一次股份回购后股价上涨。2020年8月31日到2020年9月21日股价7.69元/股下降到7.17元/股。通过上述分析，可以看出股价在长期下跌的情况下，为了让企业价值合理化和股价上涨，企业可以通过股份回购方式恢复股价。

（二）公司概况

1979年Y企业股份有限公司成立，企业涉及主要领域为服装业、房地产和金融投资。服装行业是Y企业核心业务，Y企业在服装行业已经具备完善的产业链。1998年11月19日Y企业在上海交易所上市，流通的总股数为462900.30万股。Y企业的品牌服装业务一直保持国内男装主导地位，是Y企业的核心业务。1992年开始进行房地产开发，以宁波为中心向外拓展，随着不断发展，在长江三角洲地区具有一定影响力，辐射范围至苏杭、绍兴等城市。金融投资也是其重要板块之一；Y企业于1993年开始进行股权投资，随着业务不断成熟，进行不断细分，股权投资成为集团业务之一。“建时尚集团，铸百年企业”是Y企业的公司愿景，四十多年来Y企业在男装衬衫一直保持全国占有率第一。

（三）行业地位行业情况

Y企业2022年报告期内，公司行业地位未发生变化，一直保持国内男装主导地位。O2O模式的兴起，给传统企业带来挑战，同时也带来了机遇。Y企业在此期间积极适应时代，建立了网络营销体系。2020年受新冠疫情的影响，服装行业大量线下店面关闭，加速服装行业的转型，同时给服装行业带来巨大的考验。2022年，受宏观市场经济影响下，服装行业仍然呈现持续放缓的运行态势。国家统计数据显示：2022年我国服装商品零售额累计13，003亿元，同比下降6.5%，回落20.7个百分点。

（四）回购过程

本文对Y企业进行的两次股份回购进行分析，第一次股份回购时间是：2019年4月26日到2020年5月22日；第二次股份回购时间是：2020年9月18日至2021年8月5日。

Y企业2019年4月26日召开董事会会议，会议通过了《关于以集中竞价交易方式回购公司股份的议案》。会议主要内容是，采用集中竞标的交易方式回购公司发行的A股股票。回购主要目的是，推进公司股票市场价格向公司合理价值回归。拟回购资金在25亿元和50亿元之间，上限数量是50000万股，上限数量占公司总股本比例为13.96%；下限数量25000万股，下限数量占公司总股本比例6.98%。2019年5月20日，在2018年年度股东大会上通过该方案。本次方案对公司的财务状况、发展前景和经营情况都进行综合考虑，同时宣告企业会对回购股份分批进行注销。2019年6月7日至2020年5月9日期间发布企业回购股份进展公告，2020年5月22日完成股份回购工作。实际回购股份385023321股，占比7.68%，回购股票均价为6.49元/股，2020年5月22日将回购的股份进行注销同时办理变更手续。

2020年9月18日召开董事会会议，进行第二次股份回购，每股回购价格上限为7元，拟回购资金在15亿元和7.5亿元之间。回购股份的目的主要是用于实施公司股权激励计划，上限数量为20000万股，上限数量占公司总股本比例为4.32%；下限数量为10000万股，下限数量占公司总股本比例2.16%。2021年3月Y企业补充增加员工持股计划，回购股份不超过8000万股，其他内容不变。2020年9月30日到2021年8月3日期间发布股份回购进展公告。2021年8月5日完成第二次股份回购，Y企业股份价格最高价为7.49元/股，最低价为6.32元/股。完成回購股份199，999，999股，占比为4.32%，回购股票均价为7.20元/股。

四、Y企业股份回购案例分析

（一）股份回购的动因分析

1. 稳定下跌股价

由图1可见：Y企业2019年4月8日股价为9.62元/股，2019年4月26日股价为8.93元/股，期间降幅是7.17%；2020年8月31日收盘价为7.69元/股，2020年9月21日收盘价为7.17元/股，期间降幅为6.76%。第一次和第二次的股份回购前，Y企业都出现股价下跌情况，股价反映企业的经营情况和企业价值，持续下跌会影响投资者的信任，影响投资者的利益。所以Y企业股份回购是为了提升公司股价和增强投资者的信心。所以股价出现下跌是Y企业股份回购的动因之一。

2. 提高自由资金利用率

2015-2020年Y企业的货币资金分别为61.28亿元、89.84亿元、71.64亿元、107.08亿元、111.30亿元、113.64亿元，货币资金都超过50亿元，2018-2020年超过了100亿元，说明Y企业有充足的货币资金。经营活动产生的现金流量净额2015-2020年分别为19.64亿元、3.28亿元、37.99亿元、27.22亿元、27.64亿元、22.06亿元，2017-2020年均大于20亿元，可知企业的现金流是比较充足的。投资活动产生的现金流量净额在2015-2020年分别为-149.80亿元、16.41亿元、-41.21亿元、35.91亿元、66.48亿元、58.22亿元，2018-2020年投资活动产生的现金流量净额均为正，说明Y企业投资业务很优秀。综上，Y企业股份回购确实有提高投资效率和消耗自由现金流量的目的，从而降低代理成本。

3. 优化资本结构

2016-2021年的资产负债率分别为：64.18%、63.49%、62.47%、65.28%、64.12%、57.40%。股份回购前资产负债率从64.18%缓慢下降至62.47%，2019年采取股份回购后资产负债率为65.28%。2020年资产负债率为64.12%，从一定程度上Y企业的资产负债率提高，优化资本结构也是Y企业股份回购的动因。

4. 增加财务灵活率

2016-2020年的股利分别为：0.5元/股、0.4元/股、0.5元/股、0.2元/股、0.5元/股。2016-2020年股份支付率分别为：34.71%、482.79%、48.70%、23.31%、31.99%。2016-2018年股利最低为0.4元/股，2019年股利为0.2元/股，由此可以看出股份回购代替了现金股利，缓解了股利派发的资金压力。在2020年每股分红为0.5元/股，股份支付率却为31.99%低于2018年的股份支付率，反映出企业存在替代现金分红的情况。综上所述，Y企业采用股份回购的行为，缓解了企业派发现金股利的压力，并且还节约了税收支出。所以，增加财务灵活性是股份回购的动因。

（二）股份回购的财务分析

1. 偿债能力分析

由图2可见：Y企业的流动比率和速动比率均低于海澜之家，其偿债能力是较弱的。企业股份回购前，2019年第一季度流动比率为1.11，2019年第二季度到2020年第二季度流动比率可看出企业的流动比率处于下降趋势；海澜之家的流动比率在2019年第二季度至2020年第二季度均高于1.7，其变化幅度趋于稳定。可以得出结论，Y企业的流动比率下降与市场环境无关，企业在股份的回购期间流动比率下降，表明其偿债能力下降。Y企业2020年第二季度后流动比率指标恢复，偿债能力也得到改善。2020年第四季度流动比率为0.98，达到最高，在2021年第三季度后，流动比率开始恢复，2022年的流动比率恢复正常。同理，速动比率和流动比率情况相同，在回购期间出现下降，回购完后速动比率恢复，其变动与市场环境影响无关。

综上，Y企业股份回购由于大量资金支出，会影响企业的偿债能力，偿债能力出现明显下降趋势。对于后续进行股份回购的企业提供案例，股份回购会影响企业偿债能力。对于Y企业来讲，在拥有充足的现金情况下，企业偿债能力下降明显，企业在进行股份回购时要对偿债能力进行关注。

2. 营运能力分析

Y企业2019年第一季度到2022年第四季度分别应收账款周转率分别为：7.02次、14.12次、25.13次、33.48次、12.20次、21.70次、30.55次、28.89次、6.07次、11.82次、33.52次、38.17次、25.40次、31.67次、48.53次、54.54次。海澜之家2019年第一季度到2022年第四季度应收账款周转率分别为：9.31次、14.73次、18.85次、30.13次、4.63次、9.95次、15.64次、20.57次、5.34次、10.72次、15.30次、20.24次、4.94次、9.06次、12.26次、17.24次。2019年第一季度到2019年第四季度应收账款周转率逐渐升高，2019年的第四季度到2020年的第一季度应收账款周转率逐渐下降，这与2019年4月到2020年5月第一次股份回购相对应。2020年第三季度应收账款周转率为30.55，达到最高峰后逐次下降，这是为2020年9月的第二次股份回购提供资金。Y企业2019年第一季度到2021年第四季度存货周转率分别为：0.09次、0.14次、0.18次、0.36次、0.13次、0.22次、0.31次、0.33次、0.05次、0.08次、0.32次、0.36次。海澜之家2019年第一季度到2021年第四季度存货周转率分别为：0.36次、0.68次、0.90次、1.44次、0.28次、0.56次、0.80次、1.37次、0.43次、0.78次、0.95次、1.54次。存货周转率越高，代表企业销售水平较高。2019年第四季度到2020年第四季度周转率逐年上升，2021年存货周转率出现先上升后下降，和同行业的海澜之家变化趋势大致相同。说明Y企业股份回购对存货周转率没有影响。Y企业的应收账款周转率和存货周转率都低于海澜之家，可得出Y企业的营运能力不强。综上所述，Y企业的营运能力具有自身的一定周期性，其股份回购行为并没有对其营运能力产生显著影响。

3. 盈利能力分析

由图3-4可见：Y企业销售净利率在每个年度呈现周期性变化，Y企业进行股份回购，虽然盈利能力指标保持原有周期变动，但是与同往季度都有所增加。销售净利率在第一次股份回购期间没有显著增加，在第二次股份回购后显著增加在2020年第三季度达到最高，这是因为股份回购激励员工，使员工工作激情更高，在公司盈利方面产生积极影响。2019年Y企业的净资产收益率增长率为437.6%，2019年海澜之家的净资产收益率增长率为173.4%，可以得出Y企业增长率高于海澜之家。通过分析可以看出，销售净利率和净资产收益率，基本呈现上升趋势，净资产收益率增长显著，两个指标在股份回购后都表现良好，说明股份回购对公司产生了正向的积极作用，在一定程度上增强了企业的盈利能力。

五、结语

通过对Y企业案例的研究，从财务角度分析了Y企业股份回购动因，得出以下结论：一是稳定下行股价；二是提高自由资金利用率；三是优化资本结构；四是增加财务灵活率；五是Y企业实施股份回购的财务分析，降低了企业的偿债能力；五是对企业的营运能力没有产生显著影响；六是增强了企业的盈利能力，产生积极的影响。

通过对Y企业股份回购的动因和财务两个角度进行分析，为上市企业采用股份回购时提出几点建议：

一是企业要制定合适的回购方案。股份回购能够短期提升股票股价，向市场传达积极信号，同时也无法排除经营者通过股份回购的方式来操纵股价。股份回购消耗大量多余资金，可以优化企业的资本结构，调节财务杠杆。同时也会有不良的影响，消耗大量资金会增加企业的财务风险，如果遇到突发事件会加重企业的风险。股份回购也会向市场传递企业缺乏好的投资项目信号，对公司长远发展有不利影响。作为企业的管理者，要加强对股份回购方面的学习，结合企业自身情况选择制定合理科学的回购方案，关注企业的财务和企业的成长。企业要从回购时机、回购数量和回购资金三个方面进行具体规划，回购时机要选择合适的时间；回购数量要结合企业的资金和自身情况，制定合理的股份回购数量；回购资金可采取多余现金和举债两个方式，合理规划资金的来源。

二是监管者加大监管力度，完善配套措施。在相关法律制度监管下，企业在进行股份回购的时候，可以有效减少不规范操作，维护相关利益者的合法权益。Y企业在第一次股份回购预案宣告前一天，明显股价有所提高，这表明企业有信息泄露的情况。信息的泄露不利于建立良好的资本市场，相关部门要加大监管力度，制定配套措施，禁止相关信息的提前泄露。随着股份回购政策不断出台，越来越多的企业会采用股份回购，出现违法的行为也会更多，相关部门要制定惩罚措施，对违规的企业进行限制。

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（作者单位：黑龙江科技大学）