行业竞争程度、企业专利被引用数与融资约束

李希富，金 波

(兰州财经大学 会计学院，甘肃 兰州 730030)

科学技术是第一生产力，创新是引领发展的第一动力。数字经济时代企业的组织结构与经营模式都发生了重大变革，专利技术对企业发展的影响愈加明显，创新无论在国家层面还是企业层面都变得至关重要。在企业经营中投入到技术创新与专利研发的成本占比越来越高，需要大量的资金支持。相较于西方发达国家，我国金融市场起步较晚，发展也不够完善，当企业资金短缺需要从外部融资时常会遭遇阻碍，即融资约束状态。融资约束状态会直接影响企业日常生产中的经营决策与投资决策，而技术创新因其自身周期长、风险大、资金需求高等特征，更容易受到融资约束的影响。专利技术的发明与运用作为创新活动的重要组成部分，可以给企业带来超额利润，保持企业的竞争优势。技术创新中产生的发明专利不仅可以通过企业自己使用来创造利润，也可以通过被其他企业引用带来利润。专利被引用情况是企业有效创新的最佳衡量指标，研究这一指标对融资约束的影响不仅对企业降低融资约束有指导作用，而且对企业的创新活动也有一定的促进作用。研究选取2010年—2020年沪深A股上市公司为对象，探究企业专利被引用数对企业融资约束的影响。

一、研究背景

已有研究表明，信息不对称、委托代理问题、交易成本高是造成企业融资约束的主要原因。Modigliani等根据有效市场假说，提出在完美的资本市场中企业的外部资本可以完全替换企业内部的资本，所以企业的财务状况不会影响到企业的投资行为[1]。然而“完美的资本市场”仅是一个理想条件，在实际的资本市场中，由于信息不对称和委托代理问题，企业进行外部融资的成本明显高于内部融资的成本，这种融资约束的状态会对企业的投资决策产生影响。Fazzari等认为融资约束是指由于资本市场不完备而导致企业外部融资成本过高，从而使企业的投资无法达到最优水平的情况[2]。

我国的资本市场发展起步较晚，所以在融资约束方面的研究进展相较于国外存在一定程度的滞后。但由于我国资本市场发展迅速，近年来很多资本市场伴生的问题也逐渐显现出来，我国相关研究者立足中国国情，对融资约束的研究取得了长足的进展。信息不对称是造成企业融资困难最主要的因素之一，因此我国很多学者立足于这一影响因素，对企业的融资约束进行了深入的理论和实证研究。当外部潜在投资者考虑是否为一个企业提供投资时，了解企业状况的基本途径是分析企业发布的财务报告和审计师出具的审计意见。张纯等研究表明，当企业自身的信息披露水平提高、跟踪分析企业的分析师人数增多时，会使企业内部与外部的信息不对称程度降低，从而缓解企业面临的融资约束[3]；张金鑫等认为会计信息质量与企业的融资约束呈负相关，通过提高企业会计制度自身的稳健性，可以更加有效地缓解企业的融资约束[4]。内部控制作为企业治理过程的重要环节，在一定程度上可以提高企业会计信息质量的可靠性和可比性，降低信息不对称风险,使企业的融资约束得到缓解。顾奋玲等通过研究企业内部控制与融资约束，得出企业的内部控制缺陷程度与企业面临的融资约束正相关，且当审计师出具非标准内部控制审计意见时会加重前者对后者的影响程度[5]。我国的经济制度与欧美国家的经济制度有所不同，造成企业融资约束的影响因素可能也有所不同。邓可斌等构建了能有效测度中国上市公司融资约束的WW指数方法，实证研究发现造成中国企业融资约束的因素与国外有所不同，很有可能是政府的干预导致中国企业的融资约束外生于市场[6]；张新民等提出产业政策的出台会加剧企业的融资约束，这是企业更愿意去投资那些政策支持的项目，从而形成“羊群效应”，使得企业对外部资金的需求增大，进而使企业的融资约束加剧[7]。

企业的所有权和控制权分离之后，委托人与代理人两者之间在目标和利益上并不会完全一致，这便会产生代理问题。造成代理问题的直接原因是所有权和控制权的分离，但其根本原因是信息不对称。外部投资者掌握的信息不能保证全面和完全真实，所以会要求更高的风险溢价，企业的融资成本便会相应提高。企业的股权结构会对企业的融资约束产生影响。姜付秀等研究表明，当企业存在多个大股东时可以起到监督的作用，从而降低企业的融资约束[8]。企业的规模也会对企业面临的融资约束有所影响，相对而言，大型企业会有更多的可抵押物，所以更容易获得融资，而中小企业由于自身规模的劣势，在进行外部融资时，投资者通常会要求更高的风险补偿。相较于大型企业，中小企业进行外部融资的难度更大且成本更高。当企业存在严重的融资约束时不仅会对企业的投资决策产生影响，同时也会对企业的日常生产经营中的其他决策产生影响。鞠晓生等研究表明融资约束会抑制企业的创新投入[9]；张璇等指出融资约束会减少企业对研发活动的资金投入，且当企业遭遇信贷寻租时会明显加强这一影响效果；相较于大型企业，中小企业更容易遭遇这种状况[10]。

二、理论分析与研究假设

(一)企业专利被引用数与融资约束

由于信息不对称、代理问题与交易成本等多种因素共同作用，在实际运营时，企业外源融资与内源融资的成本有显著区别。企业外部投资者获取的信息在可靠性、及时性上都无法与企业内部管理者相比，因此外部投资者在做出投资决策时会要求更高的风险溢价来保护自身的权益，这便会造成企业外源融资的成本明显高于企业内源融资成本。企业融资方式分为股权融资和债务融资，两者融资方式不同，导致融资成本与融资结果也有所不同。相比于债务融资，股权融资的交易成本更低，但是会导致控制权被稀释。数字经济时代创新对于企业的长久良性发展不可或缺，但是创新由于自身研发周期长、不确定性高、投入大等特征，很容易被企业的各种因素所左右。当企业融资约束程度较高时，会抑制企业对研发的投入和技术效率[9-11]。同时，企业的研发投入会降低下一期的资本成本[12]。专利技术作为企业创新的成果，可以为企业在研发投入后带来超额的利润。从信息传递效应的角度来看，当企业的专利技术被其他企业引用时可以向外界释放积极的信号，创造良好形象，使企业更容易获得外界的认可，从而降低企业内部与外部的信息不对称，缓解企业的融资约束，进而形成一种良性循环，使企业有充足的资金支持后续创新活动。基于此，提出假设1。

假设1:企业的专利被引用数与融资约束显著负相关。

(二)行业竞争程度的调节作用

企业处于不同的行业环境，所面临的融资约束程度也有所差异。不同程度的行业竞争会对企业的投资决策、融资决策、公司治理、现金持有以及盈利预测等活动产生影响[13-15]。行业竞争越激烈，企业进行盈余管理的动机就越强，导致企业的融资约束增大[16-17]。从企业资金需求的角度看，行业竞争会增加企业对资金的需求，无论是保住现有市场份额，还是开拓市场、抢占先机，都需要大量的资金支持。此外，已有的市场份额也有被其他企业侵占的风险，导致营业收入减少、资金链风险增大、企业盈利性下降等一系列经营危机与财务危机。在这种情况下企业内源融资能力也会随之下降，对外源融资的依赖则会进一步加强。从资金供给的角度看，一方面处于竞争激烈行业的企业盈利能力与偿债能力都会下降，更容易出现违约风险[18]，且由于现行法律不够完善，债权人与投资人的权益很难得到有效的保障，这使得外部投资者更倾向于降低对这些企业的投资规模，导致行业竞争程度高的企业更难获得外部融资。另一方面，在竞争激烈的行业中，企业为展现自己良好的经营情况会进行更多盈余操作，令投资者和债权人的投资风险上升，投资者和债权人为了弥补增加的风险,会要求更高的回报率，进一步使企业的融资成本增加、融资难度加大。行业竞争程度高的市场还未形成较高的技术壁垒，所以企业都会加大在创新方面的投入以便分得更大的市场，此时企业专利被引用数对融资约束的缓解作用便会被削弱。基于此，提出假设2。

假设2:行业竞争程度越高企业专利被引用数对融资约束的缓解作用越弱。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

研究选取2010年—2020年沪深A股上市企业为研究对象，并对其进行如下筛选：1)剔除ST、*ST以及PT等非正常样本公司；2)剔除按证监会2012版行业分类中的金融业企业；3)剔除年份不连续或有缺失值的样本。对所有连续变量进行了前后1%的缩尾处理。经过处理最终获得2380家企业共14 652个观测值。所有数据均来自国泰安(CSMAR)数据库，使用Excel和Stata15.0软件对所有数据进行整理和相关分析。

(二)变量设计

1.被解释变量

解释变量为融资约束，用符号WW表示。现阶段有多种指标可以被用来衡量企业的融资约束。利用财务指标来衡量融资约束的方法有KZ指数、WW指数、SA指数、投资-现金流敏感性和现金-现金流敏感性。除此之外，也有学者使用文本分析的方法来衡量企业的融资约束[8,19]。研究借鉴Whited等构造的WW指数来衡量企业的融资约束程度[20]。WW指数构造为

WW=-0.091×CF-0.062×DivPos+ 0.021×Lev-0.044×Size+0.102×ISG-0.035×SG.

其中，CF为现金流与总资产比率；DivPos为现金股利支付哑变量；Lev为长期负债与资产比率；Size为总资产的自然对数；ISG为行业平均销售增长率；SG为销售收入增长率。WW指数越大，表明企业面临的融资约束程度越高。

2.解释变量

解释变量为企业专利被引用数，用NPC表示。为了使数据更加平稳且削弱模型的共线性与异方差性等，对企业专利被引用数进行加1之后再取对数的处理。即

NPC=ln(1+专利被引用次数).

3.调节变量

调节变量为行业竞争程度。赫芬达尔指数(HHI)经常被用于衡量行业竞争程度，其计算公式为HHI=∑(Xi/X)2,其中Xi表示行业内某一公司的总资产，X为该企业所属行业的总资产总计，该公式的含义为行业内每家企业的总资产与行业总资产合计的比值的平方累加。HHI指数越大表示行业竞争程度越低，研究借鉴胡苏的做法[21]进行处理：Hed=1-HHI，即HHI指数越小，Hed值越大，行业竞争程度越高。

4.控制变量

为了确保模型的稳健性，参照相关研究加入控制变量：企业规模、资产负债率、盈利能力、有形资产比率、股权集中度、董事会规模、监事会规模以及独立董事比例(表1)。

表1 变量定义

(三)模型构建

为了验证上文提出的假设，构建多元回归方程来进行检验。

WWi,t=β0+β1NPCi,t+β2Sizei.t+β3Levi,t+β4ROAi,t+β5Tangi,t+β6Zi,t+

β7Boardi,t+β8Superi,t+β9Indepi,t+∑Year+∑IND+εi,t，

(1)

WWi,t=β0+β1NPCi,t+β2Hedi.t+β3NPCi,tHedi.t+β4Sizei.t+β5Levi,t+β6ROAi,t+
β7Tangi,t+β8Zi,t+β9Boardi,t+β10Superi,t+β11Indepi,t+∑Year+∑IND+εi,t.

(2)

模型(1)用来检验企业专利被引用数(NPC)对融资约束(WW)的影响。模型(2)在模型(1)的基础上加入行业竞争程度(Hed)以及该变量与企业专利被引用数(NPC)的交乘项，用来检验行业竞争程度对企业专利被引用数与融资约束关系的影响。研究对模型都运用普通最小二乘法(OLS)回归。

四、实证分析

(一)描述性统计

对本研究的相关变量进行描述性统计，包括样本数、均值、标准差、最小值、中位数及最大值(表2)。可知融资约束(WW)的均值为-1.028，最小值为-1.242，最大值为-0.875，表明目前上市公司都存在融资约束的状况，企业从外部融资有明显阻碍。通过统计可知融资约束已成为阻碍企业发展的一个重要因素，迫切需要完善金融市场、优化企业外部融资渠道。企业专利被引用数(NPC)的均值为2.559，即企业专利被其他企业所引用的次数均值为11.923，说明我国上市企业的专利被引用数偏低，企业需要加大创新力度。企业专利被引用数的标准差为1.394，最大值与最小值分别为6.671与0.693，可以看出不同企业之间的企业专利被引用数存在极大的差别，这可能与不同企业的行业性质或者对于创新投入的强度不同有关。调节变量市场竞争程度(Hed)的均值、中位数、标准差分别为0.909、0.940、0.091，说明不同行业竞争程度较高。 在控制变量中，企业规模(Size)的均值为21.80，中位数为21.61，两者较为接近，但是标准差为1.470，说明上市企业间企业规模的差距较大。资产负债率(Lev)的均值为0.452，低于最优负债比0.5，这也从侧面说明了上市企业普遍存在融资约束；资产负债率的最大值为0.868，最小值为0.061，说明不同企业间的财务杠杆不同且存在极大的差距，个别企业的负债比例极低，同时有些企业的负债比例较高，容易遭遇财务危机。盈利能力(ROA)的均值与中位数较为接近，且标准差仅为0.058，说明企业间的盈利能力差别不大，但是可以看出整体盈利能力较低。有形资产比率(Tang)的均值为0.921，中位数为0.952，且标准差仅为0.088，表明各企业的有形资产比率差距不大，而且均占比较高。股权集中度(Z)的均值为9.896，标准差为15.9，中位数为4.041，说明样本企业间的股权集中度差异较大。

表2 描述性统计

(二)相关性分析

采用Pearson相关系数检验法得到的主要变量的相关系数结果(图1)。经过检验，各变量在模型中的方差膨胀因子(VIF)值均小于5，证实研究选取的各变量之间没有严重的多重共线性问题，说明变量设计是合理的。由图1可知，融资约束(WW)与专利被引用数(NPC)的相关系数为-0.352，且通过了1%水平下的显著性检验，说明企业专利被引用数与融资约束显著负相关，假设1初步得到验证。调节变量行业竞争程度(Hed)与融资约束(WW)的相关系数为0.075，且在1%的水平上显著，说明行业竞争程度与企业融资约束显著正相关。控制变量中企业规模、资产负债率、盈利能力、股权集中度、董事会规模、监事会规模及独立董事比例都与融资约束显著负相关。

WWNPCHedSizeLevROATangZBoardSuperIndepWW1——————————NPC-0.352***1—————————Hed0.075***0.037***1————————Size-0.809***0.381***-0.081***1———————Lev-0.322***0.150***-0.053***0.520***1——————ROA-0.240***-0.0070.015*0.070***-0.359***1—————Tang0.0010.034***0.0120.102***0.135***-0.0021————Z-0.020**-0.01-0.037***0.097***0.140***-0.066***0.121***1———Board-0.208***0.057***-0.068***0.251***0.150***0.022***0.056***0.020**1——Super-0.218***0.109***-0.057***0.297***0.221***-0.050***0.104***0.082***0.332***1—Indep-0.047***0.054***-0.0070.029***0.008-0.028***-0.0110.003-0.506***-0.082***1

(三)回归分析

研究采用递进式回归策略来验证企业专利被引用数(NPC)对融资约束(WW)的影响以及行业竞争程度(Hed)的调节作用。首先对控制行业和年份固定效应进行回归分析，然后在之前的基础上加入其他的控制变量进行多元回归分析，以此来验证假设1，最后再加上行业竞争程度(Hed)以及企业专利被引用数与行业竞争程度的交乘项(NPC×Hed)来验证假设2。回归结果如表3所示。

如表3列(a)所示，企业专利被引用数(NPC)的回归系数为-0.0218，且在1%的水平上显著，在表3列(b)加入了控制变量集之后其回归系数为-0.0027，在1%的水平上显著，两者的回归结果一致，说明企业专利被引用数(NPC)与融资约束(WW)负相关，假设1得到验证。创新对于一个企业的长久良性发展至关重要，专利作为衡量企业创新成果的一个重要指标，它的申请与运用可以为企业带来巨大的超额利润，无论是企业为了技术保密自己使用还是公开后被其他企业引用，都可以为自身带来利润。从信息传递的角度看，企业的专利被引用数可以向外界传递积极的信号，表明企业具有一定的发展潜力，使企业更容易获得外部投资者的青睐，企业的融资约束则可以得到有效缓解。表3列(c)所示为行业竞争程度(Hed)对企业专利被引用数(NPC)与融资约束(WW)关系的调节作用，交乘项NPC×Hed的系数为0.0110，而且在1%的水平上显著，说明行业竞争程度(Hed)会减弱企业专利被引用数(NPC)对融资约束(WW)的缓解作用，而且在竞争激烈的行业中减弱效果更明显，假设2得到验证。在控制变量中，企业规模(Size)与融资约束显著负相关，这与张璇等、Hadlock等研究结果一致[10,22]。另外企业盈利能力(ROA)也与融资约束存在显著的负相关关系，表明外部投资者都看好盈利能力好、有发展前景的企业，此类企业更容易获得外部融资。

表3 多元回归结果

表3(续)

(四)稳健性检验

为确保研究结果的可靠性，进行如下的稳健性检验：1)考虑到企业专利被引用数(NPC)对融资约束(WW)的影响可能存在延迟效应，而且两者之间也有可能存在反向因果的关系，研究对解释变量专利被引用数(NPC)进行了滞后一期的数据处理，来缓解可能存在的内生性问题；2)考虑到2015年国内股市波动和2020年疫情影响都会对企业的外源融资造成异常的干扰，所以将2015年和2020年的数据剔除后进行回归分析；3)用行业内最大的前5家公司的营业收入占全行业的营业收入的比例(CR5)代替赫尔芬达指数(HHI)，计算行业竞争程度Hed=1-CR5，然后进行模型(2)的回归分析。稳健性检验的回归结果如表4所示，稳健性检验的回归结果与原结果基本一致，假设1和假设2再次得到验证，也说明本研究的变量和模型的设计是合理的，研究结论是稳健的。

表4 稳健性检验

五、结语

相比于国外，我国的金融市场起步较晚，虽然近年来我国的经济发展迅速，金融市场在一定程度上也得到健全，但还是难以有效解决企业进行外部融资时存在的困难。融资约束一直困扰着我国众多企业，成为我国企业发展道路上的一个痛点。研究在梳理关于造成企业融资约束的影响因素以及融资约束对企业发展产生的影响方面已有研究的基础上，基于信息不对称理论提出假设，并通过实证分析证实：企业专利被引用数可以缓解融资约束，而这种缓解作用会受到行业竞争程度的影响，即:行业竞争程度越高，企业专利被引用数对融资约束的缓解作用就越弱。

由于创新活动具有高投入、高风险、低透明度的特性，投资者相较于企业内部人员获得的相关信息也会更少，信息不对称程度进一步加深，使企业更难获得外部融资。对于处于高行业竞争环境的企业，由于企业优势不明显、投资者有更多的选择，导致企业获得外源融资难度增大、成本提高。但是企业专利作为企业创新投入的重要产出，如果被引用则可以对外界释放积极信号，从而有效缓解企业内部与外部的信息不对称的问题，进而使企业外源融资更加顺畅。高行业竞争会削弱企业专利被引用数对融资约束的缓解作用，但是企业不能因此减少或停止对创新活动的投入，而更应该加大企业创新力度，使自身拥有更明显的竞争优势，以良好的发展潜力获得外部投资者的关注，缓解企业的融资约束。基于此提出建议：第一，企业应该坚持创新是第一发展动力，加大对创新活动的投资力度，并在此基础上对自身的专利技术进行有效宣传，通过信息传递效应吸引外部投资；第二，完善金融体系，为企业内部与外部之间的信息传递创造一个通畅的渠道，使二者之间更容易进行信息互换，让企业更容易获得外源融资；第三，对处于高行业竞争的企业，政府应给予更多的支持，尤其是中小企业因其规模和所处行业环境更容易遭受融资约束，故应给予更大的信贷优惠政策，助力其在国家创新发展中发挥重要作用。