会计盈余、现金流量价值相关性的实证分析

顾泓慈

摘要：近年来，我国机构投资者发展数量和投资规模高速增长，机构投资者也因为其分析能力较为出色以及掌控着信息优势，在资本市场的地位越来越高，机构的投资者可以为其他投资者提供对应参考，因此研究机构投资者的交易行为具有重要意义，国外相关研究表明，较差的财务报告质量会增加机构投资者持股变动与未来收益的关系，可以通过增加私人信息价值来提高依赖信息发现的机构投资者的交易收益。文章基于會计盈余质量的考察视角，分析上市公司财报的质量对机构投资者交易行为的影响。

关键词：上市公司；会计盈余；机构投资者；交易行为

一、研究背景

近年来，我国机构投资者发展数量和投资规模保持高速增长的态势，随着市场基础设施的完善和金融工具的丰富，越来越多不同类型的机构比如基金、券商、保险等机构投资者参与进来，投资者格局也日益多元化和层次化。截至2018 年度，WIND 统计显示，我国机构投资者（不含产业资本）持股市值占比为 13.7%，境内投资机构占据主要地位，持股占比达到 10.9%，境外机构占比为 2.8%。从交易数据上看，专业投资机构者成为近年来增长最快的投资者类别， 交易量占比达 14.8%。以证券基金为首的投资机构进场能够有效缓解金融产品不足和投资需求旺盛之间的矛盾，提高投资交易的理性程度，推动我国金融市场走向成熟。相较于个人投资者、产业资本等其他投资者类型，机构投资者凭借较强的信息收集能力和专业分析能力，其行为和动向往往会成为资本市场的“风向标”，为其他投资者投资决策提供依据，因此也引发了众多学者的关注。

目前国内大多数研究都是将机构投资者交易行为作为自变量去分析对宏微观的影响，宏观因素主要包括市场层面的变量，如股价、市场效率、稳定性等， 微观因素主要包括公司层面的变量，如企业绩效、资本成本、管理层行为等。本文认为仍有必要将机构投资者交易行为作为因变量分析影响它的因素，原因有：一是论证方向上因果关系尚未得到证实，经济中各种变量之间的关系是相互作用迭代的过程，完全有可能因为机构持股提高了公司业绩，而公司业绩增长又推动机构投资者进一步持股；二是影响因素具有可探讨性，从市场参与者来看，机构投资者并非完全理性，从交易市场来看，我国金融市场非完全竞争的强有效市场，此外，在我国社会主义市场经济制度下可能存在其他制度、社会等因素影响机构投资者交易；三是我国机构投资者发展时间比较短，投资技术尚未成熟，投资经验尚需丰富，可能存在对投资标的相关指标不敏感的现象。

本文主要研究财报质量对机构投资者交易行为的影响，从机构投资者具有较强分析能力的角度检验其对上市公司财务信息质量的敏感程度。财报是上市公司对外进行信息披露的重要载体，集中展示了公司经营业绩、资产负债和现金流状况，是机构投资者对公司进行估值和投资决策的重要依据。财报质量对于公司本身的作用不言而喻，高质量的财报可以帮助公司管理层减少因信息不对称带来的融资摩擦，为公司树立较好的信誉和形象，减少逆向选择和道德风险，提高投融资以及生产活动的效率。此外，从增长的角度提出财报质量高可以有效改善契约和监督，使得管理层对公司未来发展形成更准确的成长预期和产品需求预期，并且减少公司可能存在的过度投资行为。当然，公司也有很强的动机去降低财报质量，在会计准则约束下选择最有利于自身的会计政策进行盈余操纵，使得公司盈利达到预定水平，实现市值管理或筹资目的。

对于机构投资者而言，财报质量对其交易行为的影响有待权衡，因为投资的本质是获取收益，无论从公司基本面获益还是从信息交易中获益都会得到不一样的结论。一方面，财报质量高的公司运营更为规范，具有良好的基本面和公司信誉，更可能产生稳定的业绩增长。从公司治理的角度看，一些坚持价值投资、持股比例较高的公司会选择监督公司， 并且尽量影响公司管理层的行为决策。财报质量高的公司更有利于投资机构发挥监督人的作用。

二、相关概念

（一）机构投资者交易行为

机构投资者实质是一个决策者，其行为基于与投资相关的决策。它向广大投资者募集资金、配置资产、持续监督控制，目的在于实现风险既定前提下投资组合收益的最大化，并且保证资产组合的持续增值。随着“市场异象”的出现，机构投资者很多非理性行为特征使得该观点受到质疑，比如说羊群行为、反馈交易、动量交易等。并且这种交易行为会随着机构投资者认知度的提高发生转变。本文研究的前提是机构投资者有限理性，其凭借专业能力和信息优势会对财报信息作出相应决策，同时因其动量交易和正反馈交易的行为倾向可能会对上述决策活动产生抑制作用。

从市场影响力角度看，机构投资者行为主要包括两个方面，交易行为和持股行为。目前的实证分析上，交易行为一般可以用上期至本期机构投资者增持/减持股票的数量或比例来衡量；相关性分析可以从动态角度评价机构增持/减持幅度的大小。而持股行为则可以使用上期至本期机构投资者持有股票的数量或比例来衡量，一般从静态角度分析影响机构持有股票的因素。二者总体来说差别不大，关于机构投资者行为特征的实证研究核心是关注机构买卖及持有股票行为背后的原因和特点。本文使用年度全体机构投资者、不同类型机构投资者持股比例的变化衡量其交易行为，即本文的核心因变量。

（二）财报质量

关于财报质量的定义，目前在国内外学术界尚未有统一答案。投资者保护观认为高质量的财报应当对投资者提供“充分而公允”的披露， 并且特别强调盈余的扭曲程度（李秀玉，2009）。杨有红（2011）将其划分为内在和外在的财报质量，并提出内在质量只有在外在质量得到满足的情况下才能达到相关性和可靠性的要求。财报质量意味着传递公司经营方面信息的准确性，尤其是有关预期现金流的信息。评价财报质量本质取决于财报能否在一定的会计准则和会计政策下遵守规范程序，展示规定的信息，满足利益相关者的需求。从投资决策的需求看，评价财报质量的高低，提供了决策所需的公司实际价值、增长方面的有用信息，为使用者提供可靠、及时、充分和公允的财务信息，帮助公司利益相关者进行更好的决策。

在对财报质量的衡量上，首先要明确财报的质量特征。国际会计组织和各国会计准则制定机构对财报质量特征的研究最具有代表性。“财报概念框架”对会计信息质量要求有要求。我国《企业会计准则—— 基本准则》提出：“会计信息质量的要求包括可靠性、相关性、可理解性、可比性、实质重于形式、重要性、谨慎性和及时性。”二者要求达到高度一致。由此可见，会计信息质量尤为重要。我国学术界对于财报质量的衡量主要包括三点，即会计信息质量、报告披露质量及报告生成环境质量。由于直接衡量确实存在困难，在需要分析其他因素与财报质量之间相互关系的经验研究中，大多数研究采取使用替代变量的办法。会计盈余质量是目前使用最为普遍、研究最为成熟的替代指标。本文在实证部分对财报质量进行衡量时，同样选择使用公司会计盈余质量作为替代，原因有以下三点。

第一，从替代指标构建的难易程度看，替代变量的来源主要有三种，国内外权威机构发布的指标评级、自己构建指标变量及借鉴已有模型进行测度。但是由于在具体处理上，权威机构评级受时空局限可能过于单一，自建指标缺乏足够的理论基础和适用性，借鉴已有模型能够提高实证研究的可行性。第二，从指标之间的相关性看，高的盈余质量反映真实的收益信息。在投资决策的视野下，盈余质量能对信息决策者产生重要影响，它与财报质量之间具有高度的相关性，因此可以成为财报质量的一种替代。第三，从替代指標的适用程度看，盈余质量体现在应计利润，具有持续性、可操作性、平稳性和价值相关性，关于盈余质量的有关模型已经发展多年并且相对成熟，其中较为有名的有 Jones 模型（Jones等，1991）、修正 Jones 模型（Dechow等，1995）、DD 模型（Dechow和 Dichev，2002）和McNichols模型（McNichols，2002），学术界也经常将其作为量化财报质量最为常见的方法。模型应用广泛，替代效果较好。基于上述，本文采用修正的 Jones 模型测度公司会计盈余， 并将其作为财报质量的替代指标。

需注意的是，修正的 Jones 模型的核心思想是认为公司非操纵性应计利润随着公司营业收入增加额、应收账款增加额和固定资产的变动而变动，由此构建公司总应计利润与上述自变量的函数模型，残差项为操纵性应计利润，即公司会计盈余。这种计量方法基于会计上的权责发生制，考虑到管理人员确实具有较大的操纵空间，但没有考虑到真实盈余管理活动，即公司可能通过虚增收入、抬高支出、股份回购、资产并购等实际交易行为来操控公司盈余。由于真实盈余管理活动与管理者意图紧密联系，难以准确计量，机构投资者难以识别。并且随着政府监管、市场监督趋严，通过实际交易操纵公司盈余的空间不断缩小。本文研究严格设定没有考虑真实盈余管理行为的影响下对财报质量度量，并基于此开展后续研究。

三、研究假设

（一）机构投资者与财报质量

资本市场信息具有不对称性，基于我国机构投资者发展现状、交易特征以及市场环境的考虑，本文认为，机构投资者具有很强的动机去选择财报质量较低的公司投资。第一，从信息的角度看，已有国内研究表明我国机构投资者交易行为能够显著提高股价的信息含量，机构投资者能够收集到更多公司特征信息，进行专业的分析和估值，发现投资机会（张宗新，等，2014）。因此，当财报质量较差时，机构投资者作为“知情交易者”能够获得更多由于信息不透明带来的收益，因此他们倾向于投资财报质量差的公司股票。第二，从持有成本或者价格纠正的时间考虑（Bushee，等，2019），财报质量低的股票价格识别时间较长，市场需要一定的时间才能慢慢恢复其应有的价值，在这个过程中， 随着收益率的提高，具有动量交易特征的机构投资者会加大对股票的买入。第三，从监督成本的角度看，相比于国外机构投资者，我国机构投资者规模相对较小，自身能力的局限性降低了其进行长期投资和投机获利的可能性（李向前，2002）。即大多数机构投资者因持股比例低没有积极监督公司的义务和改善被投资公司会计信息质量的动机，低质量的财报并不会对其投资收益构成额外负担。

上述只是从整体分析二者之间的关系，由于本文使用的财报质量的替代变量操纵性应计利润有正负之分，负的操纵性应计意味着公司向下操纵盈余， 公司未来升值的空间大，对机构投资者的影响与上述逻辑一致；而正的财报质量则意味着公司当期向上操纵盈余，未来反而面临下跌风险，一旦机构投资者识别公司向上操纵应计利润，股票价值被高估，会减少对股票的买入甚至卖出。鉴于此，提出假设 1 ：

H1a：对于正向盈余管理的公司，财报质量与机构投资者交易行为正相关。

H1b：对于负向盈余管理的公司，财报质量与机构投资者交易行为负相关。

（二）不同类型机构投资者与财报质量

我国机构投资者类型不一。不同机构投资者在资金来源、风控能力、收益偏好、私有信息获取渠道等多方面存在差异，这会影响机构投资者投资策略的选择，进一步影响其对财报质量的偏好。Bushee（1998）的研究认为， 机构投资者交易目标、信息甄别、价值发现能力以及是否为积极的公司治理者等会显著影响机构投资者对信息的吸收程度。信托、财务公司等投资机构通常与被持股机构存在商业联系，交易频率较低，并且需要一定的监督成本去保证被持股公司的良性运营，财报质量高的公司一般运营良好，因此他们对被持股公司原有高质量财报的依赖程度较高，并不会轻易改变自己的持股行为。基金、券商和保险在机构投资者群体中占比最高，持股比例分散且交易较为频繁，具有很强的价格发现能力，往往投资于其认为估值被低估的股票，其交易行为具有很强的可研究性。基于上述分析， 本文认为基金等机构的信息收集能力和分析能力较强，交易行为特征较总体样本也更为突出，应当关注财报质量对其交易行为的影响。由此提出假设 2：

H2：基金、券商、保险交易行为对财报质量的敏感性更强。

（三）以基金为例，收益率不同时财报质量

已有研究表明，我国机构投资者的交易行为具有较强的信息效应，财报质量能够影响机构投资者交易行为，而同时交易行为又具有明显的追逐价格趋势的特征，那么当收益率不同时，财报质量对机构投资者交易行为的影响又是如何呢？由于基金是目前持股市值占比最高的机构类型、市场上最大的买方力量，交易最为活跃，并且具有专业的分析能力和信息敏感性，因此本文选取证券基金作为代表，认为收益率高的股票会使得基金交易行为对其财报质量的敏感度提高，并基于国外学者研究的相关结论，提出以下两点理由： 第一，普通投资者在投资公司股票时，会比较依赖公司财务信息，以此作为公司估值的依据，当公司的财报质量较差时，会影响投资者对公司价值的判断，造成股票价格的修正时间变长，股票持有成本变高。此时，如果基金持有类似的股票，由于尚未达到估值预期，基金经理会进一步增加对高收益股票的持有。第二，根据 Alti 等（2006）的研究，机构投资者追逐价格趋势交易行为一开始也是基于公司特质信息进行交易的行为，机构投资者对财报质量差的公司股票建仓说明机构投资者掌握了一般投资人所不具有的公司私有信息，在股票高收益的情况下这种私有信息被得到进一步分析和证实，机构投资者进一步考虑买入，表现为对公司财报质量的敏感度的提升；在股票低收益的情况下，上述私有信息未得到证实，机构投资者会减少对股票的持有，對财报质量的敏感性降低。由此提出假设 3：

H3a：收益率高时，财报质量与基金交易行为之间的相关关系增强。

H3b：收益率低时，财报质量与基金交易行为之间的相关关系减弱。

四、相关结果分析

本文主要研究了财报质量与机构投资者交易行为之间的关系，自变量为财报质量的替代变量公司操纵性应计利润的绝对值，因变量为机构投资者本年度和上年度持股比例的变动额，包括全体机构投资者、各类型机构投资者持股比例的变动，采用2014-2018 年A 股所有上市公司的年度数据作为样本， 并根据研究需要将样本拆分为向上操纵应计利润的公司样本、向下操纵应计利润的公司样本、收益率高的公司样本和收益率低的公司样本，运用分组检验和多元回归的数据处理方法进行实证分析。

研究结果表明，在不考虑公司真实盈余管理活动的前提下，第一，全样本中我国上市公司财报质量与机构投资者交易行为具有显著的相关关系，财报质量越低，机构投资者增持幅度越大，并且全样本下该相关性主要来源于机构投资者对向下操纵应计利润公司的偏好，被持股公司向下操纵应计的程度越高，机构投资者增持的幅度更大。第二，各类型机构中，投资基金、保险公司、一般法人相较于其他类型机构投资者其交易行为对财报质量具有更高的敏感程度。其中基金作为最专业、最强大的买方力量，其交易行为与财报质量关系最为显著，财报质量越低，证券基金增持幅度越大，并且该相关性同样主要来源于证券基金对于向下操纵应计的公司的偏好。值得注意的是， 证券投资基金相对于全体机构投资者对公司财报质量并没有表现更高的敏感度，说明随着我国机构投资者发展的成熟和多元化，其他类型的机构投资者同样具有很强的分析能力，能够善于发现公司盈余管理的真相并且投资向下操纵应计利润的公司，以期获得更高的升值空间。本文对其他类型机构交易行为也进行了分析，但由于各类机构持股公司数量较少，持股比例较低，数据结果没有统计上的显著意义。第三，以基金为例，当公司收益率高时，基金交易行为与财报质量之间的关系得到强化，即基金对财报质量差的公司会进一步加大增持力度，主要表现在对向下操纵应计的公司的增持上。原因主要在于， 基金具有很强的信息优势和投资分析能力，相对于个别投资者会收集到更多公司向下操纵利润的信息从而形成对被持股公司的价值判断，高收益验证了基金前述收集信息的真实性和估值的准确性，基金提高了自己的投资行为信心，从而加大加仓力度，以获得更高的投资回报。而当公司收益率较低时，对于负向盈余管理公司二者之间的关系仍显著负相关，但是相关强度收到负向调节，即基金仍会加大增持向下操纵应计利润的公司，但是增加的幅度会有所减小。

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（作者单位：广州商学院会计学院）