货币政策框架由数量型调控向价格型调控转变研究

王祥君

货币政策框架由数量型调控向价格型调控转变研究

王祥君

随着社会主义市场经济体制的不断完善和利率市场化改革的稳步推进，金融宏观调控从偏重运用数量型工具向更多运用价格型工具转变。借助货币政策规则理论和计量经济方法，对现阶段我国货币政策框架由数量型调控向价格型调控转变的可行性及路径做一系统分析。得出：价格型货币政策工具的调控绩效总体上要优于数量性货币政策工具；实现数量型调控向价格型调控转变，应进一步增强货币政策独立性和透明度，加快金融市场发展，推进利率市场化及人民币汇率生成机制改革。

货币政策工具；价格型；数量型；泰勒规则

一、研究问题的提出

（一）课题研究意义

作为决定货币政策有效性的重要因素，货币政策框架及调控方式日益成为学者们关注的重要问题。当前，复杂多变的国际经济形势对我国带来更多挑战和风险，经济运行中不平衡、不协调、不可持续矛盾和问题仍很突出，央行制定与执行货币政策面临着重大挑战。因此，运用货币政策相关理论，探讨新形势下如何进一步优化调控方式，提升货币政策有效性，具有重要现实意义。周小川指出，“随着社会主义市场经济体制的不断完善和利率市场化改革的稳步推进，金融宏观调控从偏重运用数量型工具向更多运用价格型工具转变”［1］，指明了我国货币政策逐渐向价格型为主数量型为辅的货币政策工具转轨的基本方向。本文借助计量经济研究方法，对货币政策框架由数量型调控向价格型调控转变的可行性及路径作初步探索，拟为央行货币政策操作提供参考。

（二）相关概念

货币政策框架指货币政策决策与执行方面的制度安排。它涉及货币政策最终目标、中介目标和操作目标，央行与政府之间的制度安排、货币政策与财政政策、汇率政策以及国际收支制度的关系，还包括一国的金融制度等若干因素。有的经济学家习惯采用“货币政策战略”（Monetary Poli-cy Strategy）一词。IMF出版的《国际金融统计》将世界各国的货币政策框架按名义锚（nominal anchor）分为汇率锚、货币总量目标、通胀目标制框架、IMF支持的或其他的货币计划和其他五大类，我国的货币政策框架被列为货币总量目标（Monetary Aggregates Target）类中。为研究需要，本文界定货币政策框架包含货币政策最终目标、中介目标和操作工具三个层面。中央银行使用货币政策调节经济具体体现为，采用某种政策工具控制中介目标以影响最终目标。

货币政策工具包含数量型调控工具和价格型调控工具。其中数量型调控工具主要包括存款准备金率、公开市场操作、再贷款和再贴现等，这是一种央行主动、居民被动的调控方式，通过调控货币的“数量”包括基础货币、货币供应量等直接实现对产出和币值的调节，更侧重于对“量”的调节，往往不需要对微观主体的行为进行观测。价格型调控工具主要包括利率和汇率，这种调节是一种互动型的方式，通过居民、企业和央行的互动间接调节宏观经济变量，通过调节货币的“价”-“机会成本”来影响微观主体行为，所以这种调节方式更加注重对微观主体的预期的影响，进而调节经济行为。

二、西方发达国家货币政策框架综述

20世纪30年代以前，西方发达国家一直实行金本位制，由于金本位制能够使自动维持币值稳定，所以西方主要发达国家将维持币值稳定作为货币政策主要目标。之后的货币政策框架演变主要可以分为三个阶段：

（一）第一阶段（20世纪50-60年代）：凯恩斯主义盛行，主张采取逆周期的货币政策，降低通货膨胀率，增加国民收入，且以利率作为货币政策中介目标，央行通过影响市场利率，导致投资变化，经乘数效应，最终使得国民收入变化。凯恩斯主义者认为，利率是最合适的货币政策中介目标。

（二）第二阶段（20世纪70-80年代）：以弗里德曼为代表的货币主义提出“现代货币数量论”，认为以中长期利率为中介目标存在严重的局限性，货币当局应实行“单一货币规则”，并保持政策的长期、稳定，这样完全可以通过货币政策影响相对价格，从而实现低通胀率和经济的高速增长。

（三）第三阶段（20世纪90年代后）：新的金融工具及支付手段不断涌现，传统的货币概念难以明确定义，货币供应量口径统计困难，货币作为中介目标的地位发生动摇，世界各国纷纷放弃货币中介目标，转而以利率、汇率等价格型变量为中介目标，辅之以监测更多的货币政策变量，灵活地运用多种工具实现政策目标（见表1）。

表1 西方发达国家货币政策框架演变历程

三、我国货币政策框架及调控方式发展情况

（一）货币政策框架演变情况

1995年公布的《中国人民银行法》明确我国货币政策的最终目标是“保持货币币值稳定，并以此促进经济增长”。［2］1993年，人民银行首次向社会公布货币供应量指标，并于1996年起采用M1和M2作为货币政策中介目标。1998年，随着信贷规模控制的取消，我国货币政策开始进入间接调控为主时期，确立了以货币供应量为中介目标，公开市场操作、法定准备金率等数量型工具及利率、汇率等价格型工具综合使用的货币调控机制（如图1）。

图1 我国货币政策框架概况

1984年我国正式建立中央银行制度，之后我国货币政策调控方式的演变大致可分为三个时期。

1.第一时期（1984-1993年）：四大国有商业银行和九家股份制商业银行先后成立，这一时期中央银行贷款和银行信贷规模管理是调控的主要手段，存款准备金率和基准利率只是作为辅助性调节工具。

2.第二时期（1994-1997年）：三家政策性银行成立，政策性金融业务从商业银行分出，央行开始逐步采用间接货币政策工具。这一时期信贷资金计划工具依然是重要工具，但利率调节和公开市场业务操作开始得到有效运用。

3.第三时期（1998年至今）：存款准备金制度改革和公开市场业务的扩大，利率市场化改革的推进，货币市场、股票市场的发展，货币政策传导途径的市场基础更为广泛。货币政策调控渐趋成熟，信贷计划控制被取消，货币政策调控手段逐步向市场化方式转变。

可以看出，在由“直接控制”到使用货币政策工具“间接调控”初期，我国货币政策的思路是以数量型调控工具调节为主的。随着金融体系、不断发展和完善，价格型调控工具的被重视程度不断提高。特别是近年来，面对复杂多变的国内外经济金融形势，价格型调控工具更是频繁运用。2008年下半年起，央行5次下调存贷款基准利率，适度宽松的货币政策得到了有效传导，对抵御金融危机冲击发挥了重要作用。2010年底开始，货币政策由适度宽松转向稳健，央行5次上调基准利率，引导货币条件逐步向常态回归。2011年底以来，央行两次下调基准利率，并实行不对称降息，扩大贷款利率下浮空间，有效加大对实体经济支持力度。可以说，经过多年来的探索，我国货币政策开始进入间接调控为主时期，价格型工具作用日益明显，对保持经济平稳增长和物价水平基本稳定发挥了重要作用。

（二）当前金融宏观调控面临的挑战

近年来，随着我国经济开放性日渐增强，金融创新不断加快，央行货币政策操作面临的冲击不断加大。首先，金融创新弱化了存款准备金制度的作用。［3］金融创新使大量资金从银行流向非存款性金融机构和金融市场，绕开了存款准备金率的约束。另外，由于金融市场和业务的创新，商业银行的存款，尤其是活期存款在其负债中所占比重逐渐下降。商业银行可以运用创新业务和工具通过货币市场调整其超额准备，超额准备弹性加大，使央行通过数量性货币政策工具增减法定存款准备金数量来控制信贷规模的货币政策作用力降低。

其次，金融创新使再贷款、再贴现等数量型政策工具的作用下降。金融创新使商业银行可以通过出售证券、资产证券化、同业拆借、发行短期存单，以及从欧洲货币市场借款等渠道满足自己流动性需要，对央行再贴现业务依赖性下降，再贴现政策的作用力度减弱。

可以看出，随着金融创新不断深化，传统的数量型货币政策工具作用绩效逐渐弱化。央行有必要进一步完善货币政策框架，更加注重运用价格型货币政策工具进行宏观调控。

四、扩展后的泰勒规则在中国的实证检验

泰勒规则主张央行为保持物价稳定及经济增长，以短期利率为操作目标，以市场利率为中介目标，以“逆风向行事”为基本原则来行事，维持经济内在稳定性。这对于我们实现货币政策框架由数量型调控向价格型调控转变有很好的借鉴意义。

（一）泰勒规则简介

1.泰勒规则的提出

Taylor通过对7个工业化国家的数据模拟分析发现，利率规则最有利于当局保持产出与物价稳定，即根据产出和物价水平与设定目标指之间的差距来调节真实利率的货币政策规则，这一规则后被称为“泰勒规则”，其具体形式如下：

其中，it表示名义联邦基金利率，r＊表示均衡的实际联邦基金利率，πt表示通货膨胀率，π＊表示目标通货膨胀率，表示产出缺口。在传统的泰勒规则中，泰勒将r＊、π＊均设定为2%，α、β均设定为0.5。

泰勒规则的政策涵义在于，只有当实际利率等于均衡利率，实际产出等于潜在产出时，经济才会处于稳定持续增长的理想状态。然而，实际利率和实际产出由于产出增长率、失业率、通胀率等因素变化的影响而常常偏离均衡值。泰勒规则主张如果通胀率超过目标通胀率，或者实际产出超过潜在产出，中央银行就应该调节名义利率，使实际利率高于长期均衡利率，从而抑制通胀压力；反之，如果通胀率低于目标通胀率，或者实际产出低于潜在产出，就应该调节名义利率，使实际利率低于均衡利率。

2.开放经济条件下泰勒规则的扩展

原始的泰勒规则是针对封闭经济而言的。近年来，随着经济改革和对外开放，我国经济开放型特征明显。因此必须对泰勒规则在开放经济条件下进行修正，本文参照Lawrence Ball的方法，推导出开放经济条件下扩展的泰勒规则的具体形式。

假设宏观经济由两个方程来描述：

（2）式是开放经济条件下的动态IS曲线：实际利率提高会导致产出的减少，且有一个时期的时滞；实际汇率（本币兑外币）增加，表示本币升值，会使得国内商品的相对价格提高，会使净出口量降低从而减少总产出，所以实际汇率提高会导致产出的减少，且有一个时期的时滞；产出还依赖于自身的滞后值。

（3）式是加速菲利普斯曲线：通货膨胀率的变化依赖于前一个时期的产出缺口值。并未在此加入汇率因素，是考虑到我国的通货膨胀率在大部分的时间是由于本国自身的供求关系决定的，国外因素影响甚微。

假定中央银行会制定政策使得预计产出缺口与预期通货膨胀率缺口之间有如下关系：

其中e＊表示均衡汇率。可以看出，与泰勒规则原式的不同之处在于考虑了实际汇率与其均衡值的偏差对于名义利率的影响。当实际汇率缺口为负时，表示汇率被低估，会使出口增加而导致总产出增加，应当提高名义利率来控制经济可能出现的过热情况。下面我们用具体数据进行检验。

（二）数据来源与处理

1.利率季度数据。目前来看，银行间同业拆借市场利率在我国市场化程度最高，而7天同业拆借交易比例又较高，故选取7天期同业拆解利率作为利率变量。加权平均月度利率即得季度平均利率，记为IBOR。

2.通货膨胀率季度数据。选取居民消费价格指数（CPI）。算术平均月度CPI得到季度CPI，则通货膨胀率=（季度CPI-100）＊100，记为PAI。

3.本文采用HP滤波方法计算潜在产出，然后得到产出缺口。首先将真实季度GDP（真实季度GDP=名义GDP/季度CPI）进行季节调整，再利用HP滤波求出潜在GDP，最后计算产出缺口（产出缺口=（季节调整的真实GDP-潜在GDP）/潜在GDP＊100），记为GDPGAP。

4.实际汇率数据选取贸易加权的实际汇率指数，数据来源于国际清算银行网站。将实际汇率指数用HP滤波得到均衡汇率，然后计算出实际汇率缺口（实际汇率缺口=（实际汇率-均衡汇率）/均衡汇率＊100），记为REGAP。

（三）实证检验

1.模型的建立

（5）式进行适当整理，可得：

分别用7天期同业拆借利率（IBOR）、通货膨胀率（PAI）、产出缺口（GDPGAP）、实际汇率缺口（REGAP）代入（5.7）式，可得：

其中，C为常数项，β1、β2、β3为待估参数，εt为误差项。

2.变量平稳性检验

表8 变量平稳性检验结果

可以看出，IBOR、PAI、GDPGAP、REGAP均为平稳时间序列，符合回归条件。

3.实证结果

表9 回归分析结果

依据实证分析结果，可以得出以下结论：

（1）通货膨胀率反应系数（1.4538-1=0.1538）大于产出缺口的反应系数（0.0551）。鉴于泰勒规则中通货膨胀缺口调整因素和产出缺口调整因素的权重可以体现央行面对经济增长和物价稳定两难局面时的权衡结果，反应中央银行执行货币政策的偏好，可以得出，近年来我国央行在制定货币政策过程中，首要目标是保持货币币值稳定，并以此促进经济以接近于潜在GDP的轨迹发展，这与《中国人民银行法》上公布的货币政策最终目标相一致，进一步表明近年来我国货币政策操作是稳定的，能够有效实现宏观调控目标。

（2）通货膨胀率反应系数小于1，与谢平、罗雄［4］以及陆军、钟丹［5］等人的研究结果（谢平等人的研究结论是0.81，陆军等人的研究结论是0.089）基本一致。表明从长期来看，当通货膨胀率上升时，名义利率的上升幅度小于通胀上升幅度，这就会造成实际利率下降，进一步刺激总需求，使通货膨胀率更高。表明央行单纯通过利率操作来调控物价水平的效果还不够充分，必须同时施以准备金率调整、公开市场业务等措施。近年来央行各种货币政策工具频繁交替使用的事实也印证了这一观点。

（3）产出缺口的反应系数较低，表明货币政策操作对实际产出的影响还不够充分。主要归因于：一是当前我国仍以利率管制为主，利率形成机制还不够完善，泰勒规则的操作目标在我国还不能有效地传导至中介目标，以利率来影响预期从而调控经济运行的传导机制受到一定影响；二是我国外贸依存度较高，外需占总需求比例很大，因此当实际产出偏离潜在产出时，运用利率机制调控总需求的能力还不够充分；三是长期以来，我国央行在制定利率政策时，还需考虑通过利率改变存款人、借款人和金融机构的收入分配格局，尤其在国有企业改革中，对其进行政策倾斜和扶持，利率不仅是实现货币政策的一种手段，也是贯彻国家产业政策和调节国民收入再分配的一种手段，很难完全反映公众对未来的预期和风险贴水，利率结构也易于扭曲。

（4）实际汇率缺口的反应系数估计值0.11，即实际汇率超过均衡汇率1%，利率将下降0.11%。实际汇率增加表示本币实际升值，会减少净出口使得总产出减少，此时应下调名义利率来平衡产出的减少，实证结果与理论分析吻合。0.11的系数估计值一方面表明中央银行在货币操作中，并未充分考虑汇率因素的影响；另一方面也表明人民币汇率生成机制还不够完善，汇率弹性还不够充分，利率调整对汇率变动的敏感程度不高。

五、结论

通过分析研究，我们得出：价格型货币政策工具的调控绩效总体优于数量性货币政策工具。央行单纯通过价格型工具调控物价水平的效果还不够充分，需辅以准备金率调整、公开市场业务等措施。汇率因素给货币政策带来的冲击并未给予充分考虑。利率市场化、人民币汇率生成机制改革仍需进一步推进。

六、政策建议

（一）加快利率市场化改革

利率市场化是实现货币政策框架由数量型调控向价格型调控转变，进一步提升央行金融宏观调控水平的重点。当前，我国央行对市场利率的引导能力逐步提高，商业银行公司治理得到明显改善，金融机构的定价能力逐步提高，利率市场化改革条件已基本成熟。2013年7月19日，人民银行宣布全面放开金融机构贷款利率管制，利率市场化改革迈出关键一步，下一步应进一步优化基准利率体系，逐步扩大负债产品市场化定价范围，进一步发挥市场机制在金融资源配置中的基础性作用。

（二）进一步提升货币政策传导效率

不断强化央行货币政策独立性，赋予中央银行更大的决策权。进一步增强货币政策透明度，更好引导市场预期，提高货币政策操作效果。加快金融市场发展步伐。扩大银行间市场交易范围，在此基础上进一步统一货币市场，使票据贴现市场成为企业和金融机构开展短期融资活动的主要场所。加强信息披露和有效监督机制，进一步规范资本市场运作。加强货币政策与汇率政策的协调协调。将汇率目标纳入货币政策目标体系，进一步培养和发展金融市场，加快实现外汇市场与货币市场间的融通，消除资金在两个市场间自由流动的制度壁垒，提高货币政策的传导效率。继续推进人民币汇率生成机制改革，增强汇率弹性，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。

［1］周小川.建立更加完善的金融宏观审慎政策框架［J］.中国金融，2011（1）：10-12.

［2］郭田勇.中国货币体系的选择［M］.北京：中国金融出版社，2006：36.

［3］蒋 冠，刘红忠.存款准备金率政策的传导机制［J］.复旦学报，2007（6）.

［4］谢 平，罗 雄.“泰勒规则及其在中国货币政策中的检验”［J］.经济研究，2002（3）.

［5］陆 军，钟 丹.泰勒规则在中国的协整检验［J］.经济研究，2002（3）.

［6］耿 强，樊京京.不同货币政策工具的实施效果实证分析——基于中国数据的VAR检验［J］.当代财经，2009（3）：55-61.

责任编辑：李应青

Transfer of monetary policy feamework from quantitative adjustment to price adjus tment

Wang Xiangjun

With the improvement of socialist market economy and advancement of interest rate marketization，the view of more use of quantitative tools instead of more use of price tools in financial macro manipulation has gained a lot of popularity.With the use of monetary policy theory and econometric methods，this article will make a systematic analysis on the possibility and channel of transfer of monetary policy framework from quantitative adjustment to price adjustment，as well as a review of development of monetary policy framework in China and western countries.The conclusions are：1）the manipulation performance of price tools is better than quantitative tools.2）to fulfill the transfer，we must further increase the independence and transparency of monetary policy and facilitate the advance of financial market，as well as put forward the reform of interest rate marketization and formation mechanism of RMB exchange rate.

Monetary policy；quantitative tools；price tools；Taylor rules

F822.0

A

1673-1794（2014）01-0036-06

王祥君，人民银行合肥中心支行经济师（合肥230091）。

2013-09-25