利差交易对中国金融市场的影响

舒理

随着金融市场开放步伐的加快，中国也不可避免地要受到利差交易的冲击。特别是当美联储第二轮量化宽松推出后，各主要新兴市场的利差交易都呈现出饱和的状态，投资者急需可靠而又能容纳大量资金的市场。中国作为世界上规模最大的发展中国家和增速最快的主要经济体，人民币单边升值的预期强烈。此外，中国的房地产和能源行业仍在惯性中迅猛扩张，需要新的资金支持。所以，当2011年人民银行推行适度从紧的货币政策、中美利差由负转正时，大量国际利差套利资金就开始进军中国市场。

但鉴于中国目前仍然实行资本项目管控，国际资金流入往往借助灰色渠道。多数情况下，外币资金通过内地进出口商与离岸分支机构的互倒进入中国市场。保税区内的大宗商品被反复出口进口，进口时以美元信用证支付，而出口时以人民币结算。这样，低利率的美元贷款被转化为人民币现金，进而用于投资内地高收益的理财产品。在这些互倒交易中，最常运用的商品包括黄金、铜、镍等金属。根据世界黄金协会的报告，中国约有1000吨黄金可能被用于利差套利操作，另外还有高达50万吨的铜库存也主要被用于融资。近年来保税区仓库居高不下的铜库存以及中国内地、香港急剧膨胀的黄金进口，都或多或少与这些灰色的利差交易有关。自2011年以来，中美利差稳定在350个基点以上，这段时间中国内地从香港进口的黄金恰恰呈现出爆炸性增长。而从波动的趋势来看，净进口额和利差也存在极高的相关性，当利差扩大时，净进口也随之扩大。

在中国，利差交易主要投资于理财产品为代表的影子银行体系，实质上是国内市场与国外市场、实业与金融业的双重利差交易，存在错配和缺乏监管的双重风险。一方面，低廉的国际资本进入中国市场，投资于短期理财产品，获得利率上的套利;另一方面，某些暴利行业通过短期理财产品获得相对低廉的融资渠道，实现实业与金融业的套利。如果说前者主要承担货币错配的风险，那后者更是集期限错配和行业错配的风险于一身。此外，大量资金游离于传统融资渠道之外，完全由收益驱动。这使得监管机构不仅不能准确掌握信贷规模，有效引导资金流动，部分政策甚至会受其干扰和对冲，影响效用。利差交易资金本身又以短期投机为主，一旦发生大规模流出的情况，将直接冲击我国的金融经济安全。而根据银监会的数据，截至2013年6月，我国银行理财产品总规模已达9.85万亿元人民币，比2007年5000亿元的总额增长近20倍。虽然我们无法判断其中多少与利差交易有关，但毋庸置疑，以理财产品为代表的影子银行和与之紧密相关的利差交易已经成为我国经济转型过程中的一个重要隐患。