体制转轨时期金融风险的形成机理与金融稳定机制

东北财经大学 罗大敏 张 奇

20世纪80～90年代，在金融创新、金融自由化与金融全球化的推动下，世界金融市场规模与金融市场结构发生了巨大变化。在金融业不断成长与发展的过程中，金融风险与金融危机问题也日益严重，造成巨大的经济成本与社会成本，成为无论是发达国家、发展中国家还是经济体制转轨国家都需要动用大量的经济资源解决的难题。

在我国，金融业承担了体制转轨所带来的巨大改革成本，金融风险问题比较严重。银行业不良资产数额巨大，证券业与保险业的潜在风险也不容忽视。与市场经济发达国家相比，我国金融风险的成因更具复杂性，不仅具有市场性风险，而且具有体制性风险。因此，防范和化解金融风险，推动金融业可持续发展，已经成为我国金融业发展的永恒主题。

一、金融风险的形成机理:一个简单的框架

本文的基本思路是:将金融体系视为一个系统，这个系统具有内在的不稳定性，在外部与内部冲击下，在传导机制的作用下，这个系统的不稳定性增强。在稳定机制的作用下，系统的波动性逐步收敛趋于均衡。

按照这种分析思路，本文将按照金融体系内在不稳定性—冲击机制—传导机制—稳定机制而展开。金融风险的形成机理与金融稳定机制可以简短表述为:金融体系存在内在不稳定机制，在冲击机制的作用下，金融体系的不稳定性逐步积聚与增强，金融风险随之产生;在传导机制作用下，金融风险逐步扩散，对实质经济产生影响;在稳定机制作用下，金融风险逐步得到控制。金融风险的形成机理与稳定机制见图1。

二、金融风险的内生机制

金融市场存在内在的脆弱性，这是金融风险形成与扩散的基础。金融体系的内在脆弱性、金融机构的内在脆弱性、金融主体的有限理性和金融资产价格的内在波动性决定了金融体系具有内在不稳定性。

(一)金融体系的内在不稳定性:具有代表性的三种假说。

1.马克思的金融体系内在不稳定性理论。马克思(K.Marx，1849)较早地提出了金融体系内在脆弱性假说。针对资本主义日益严重的经济与金融危机，马克思主要从宏观角度，在劳动价值论和商品与货币关系理论的基础上形成了金融危机理论。他认为:金融体系加速了私人资本转变为社会资本的进程，但由于金融资本家夺取了产业资本家和商业资本家的资本分配能力，其本身也沦为引致危机的最有效工具。金融体系得以存在和运行的前提是人们对商品内在货币价值的信仰，决不能脱离实物经济，但金融资本家的趋利心、虚拟资本运动的相对独立性却为信用崩溃提供了条件。

2.明斯基、金德尔伯格的信贷体系不稳定假说。明斯基主要从微观角度——企业层面分析信贷体系的内在脆弱性。明斯基认为，信用创造机构特别是商业银行和其他贷款人的内在特性将使得它们经历周期性的危机和破产浪潮。明斯基将借款企业分为三类，见表1。

经济繁荣时期，在借款人中后两类的比重越来越大，而比较安全的第一类借款人的比重越来越小。随着经济由繁荣走向萧条，这些比较危险、贷款数额较大的企业将难以按期偿还贷款，正是由于这种融资行为和债权债务结构，才导致金融体系的不稳定。

金德尔伯格继承和发展了明斯基的思想，他认为金融危机的爆发是由于金融市场的非理性行为，对金融市场偶尔的非理性行为(Occasionally irrational behavior)，金德尔伯格认为，可用以下几种效应来解释，见表2。

表1 借款企业的类型

表2 金融市场主体非理性行为的原因

金德尔伯格指出，在经济繁荣时期，公众的非理性投资增加，金融机构长期贷款比重增加，信贷规模不断扩张，金融机构的资产流动性逐步降低，在从众心理的作用下，以上过程可以自我加强，最终形成金融危机。

3.货币主义的金融体系内在脆弱性假说。以弗里德曼为代表的“货币主义解释”认为，如果没有货币过度供给的参与，金融体系的动荡不太可能发生或至少不会太严重，金融动荡的基础在于货币政策，正是货币政策的失误引发金融风险的产生和积累，结果使得金融困难演变为剧烈的体系灾难。

(二)金融机构内在脆弱性:信息经济学的一种解释。

明斯基的信贷体系不稳定假说将金融体系风险的产生和积累视为非理性或非均衡行为的结果，但它无法说明为什么经济人要按照那种破坏自身利益的非理性方式行事，货币主义解释则比较片面，它事先排除了非货币性因素产生金融动荡的可能性。由于金融体系存在内在脆弱性的主张缺乏微观基础，在一定程度上不得不依赖准心理学的判断来解释金融主体的非理性行为，这种理论也就只能被称为假说。近年来，由于博弈论和信息经济学等微观经济学的最新进展，经济学家们重新对金融市场的微观行为基础有了深刻的理解，金融体系风险理论因而也获得了一定进展。信息经济学解释了为什么金融中介机构在金融环境的变化面前如此脆弱。其理论根据在于，信息不对称将导致逆向选择(adverse selection)和道德困境(moral hazard)，从而该理论在决定金融中介机构的脆弱性方面具有特殊的重要性。

在信息经济学中，信息结构一般分为对称与非对称信息。对称信息是指经济主体可以无成本、迅速地获得各种信息，经济主体在获得信息的能力和可能性上是相等的，即市场参加者掌握的是对称信息(Symmetric Information)。但在现实经济中，传统经济学有关经济主体在理性预期的基础上，市场参与者有效利用一切信息的对称信息假设受到严重的挑战，更加符合现实经济的不对称信息理论逐渐发展起来。信息不对称是指市场参与者所掌握的信息在量上和质上不相等，一些参与者占有某些信息而其他参与者不拥有。在产品市场和要素市场上，产品一般具有可检验性，产品的交易是货币与实物的交易，而金融市场上的交易却是信用交易，资金提供者在提供资金后并没有立即从借款者得到具有对等价值的实物，他所得到的只是一个在未来一定日期内可以获得一定收益的承诺契约——金融契约，金融契约的“质量”具有多维度性质，不同借款者作出的承诺的可靠性难以准确判断，即使能够加以判断，这种判断成本也是极为高昂，这使金融市场与产品市场相比，更是一个信息不对称市场。

斯蒂格勒(George Joseph Stigler)指出，由于市场参与者所掌握的信息是不对称的，将导致逆向选择与道德风险问题。所谓“逆向选择”，是指信用质量越差的借款者，越有可能取得资金;信用质量越好的借款人，反而较难获得资金。这种逆向选择行为对金融市场的资源配置效率具有严重的影响(Joseph Stiglitz and Weiss，1981)。金融机构由于在信息配置中处于劣势地位，对借款者的信息无法全面了解，所以在鉴别借款者时，利率便成为一种检测机制。贷款利率的提高将把“好的”借款者赶走，而留下“坏的”借款者，出现“劣币”驱逐“良币”的逆向选择行为。较高的贷款利率还将诱使贷款者去选择风险更大的投资项目，产生道德风险，使贷款者的平均质量将下降。

(三)噪声理论、金融资产价格的内在波动性与金融风险的内生性。

几乎所有的金融风险都与金融资产价格的过度波动有关。Fischer Black(1986)的噪声理论从一个角度反映了金融资产内在波动与金融风险之间的关系。该理论认为，噪声(noise)是基础价格非理性变动的错误信息，几种噪声同时存在，使金融资产价格更具有复杂性与多变性。当噪声大到一定程度时，参与金融资产投资者的市场行为就与实物经济相互背离。因此，噪声可能加剧金融市场的失衡状态，导致非合理性的金融泡沫，甚至是恶性金融泡沫的产生。

(四)金融主体有限理性与金融风险:金融行为学的一种解释。

金融市场主体的行为关系到金融市场的效率与安全，在有限理性的作用下，金融市场主体行为已经成为金融风险形成的重要因素。金融主体的有限理性行为主要表现为灾难短视行为(Disaster myopia)、组织的专业化与盲区(Herdert Simon，1957)、组织寻租行为、认识的非一致性(Cognitive dissonance)与忽视信息行为(Neglect of information)等，这些行为使金融体系抵御灾难的能力变得更加脆弱。

三、金融风险的冲击机制

(一)金融体制转轨与市场性金融风险的形成机理。

金融创新、金融自由化与金融开放是体制转轨国家金融业摆脱管制约束，实现市场化与国际化的必由之路，是金融市场成长与发展的“引擎”。在它们的作用下，一国的金融市场体系与市场结构发生历史性变革。但是，金融创新、金融自由化与金融开放也将对体制转轨国家不稳定的金融体系产生冲击，也使金融体系的波动性与风险性增加。

1.金融创新与金融风险:外在表现与内在机理。规避管制与风险的金融创新何以增加金融体系的不稳定性，理论界一直存在着争议。我们认为，金融创新可分为市场性创新与制度性创新。市场性创新是指金融机构在金融市场上寻求赢利机会，通过各种类型的创新活动谋求利润的过程，以规避管制，降低交易成本，改善风险分配，提高市场效率。制度性创新是指监管制度、规则等不断调整、完善以对金融创新形成有效约束。

从金融创新的发展历史中可以看出，金融创新实际上是宏观最优与微观最优之间相互冲突的一种表现。作为具有宏观监管职能的政府，在经历金融风险冲击后，开始建立一系列安全机制，如建立联邦储备委员会、规定利率上限、严格确定各类金融机构的经营范围，以限制过度竞争。在当时的条件下，这些安全机制基本上反映了金融企业微观经营对宏观管理的要求，因而银行业一般都遵守这些监督。但是，到了20世纪60年代，政府仍实施严格的金融管制，由于面临通货膨胀，银行行为发生巨大变化，为在竞争中求得生存，银行必须规避政府管制，通过金融工具的创新，降低交易成本，提高交易效率，满足公众和企业对金融工具的需求。这将有助于实现微观经济活动的最优化。同时，在加强竞争与金融创新的过程中，也会造成金融机构倒闭风潮，危及金融业稳定发展等宏观问题，这就要求政府进行制度性创新，以配合市场性创新。

综合以上分析，我们可将金融创新与金融风险的关系表述为:市场性创新虽有助于提高效率，但极有可能加剧金融业竞争，造成金融风险;如果制度性创新与市场性创新相互适应，则在提高金融交易效率的同时，也有效地规避了风险，从而实现微观最优与宏观最优的有效组合;如果制度性创新没有跟上市场创新，或是制度性创新与市场性创新不适应，则会形成微观最优与宏观最优的冲突。这时，金融创新将加剧金融风险。E.凯恩(1984)将这一过程称为“管制的辩证法”。他认为，金融机构对政府管制所造成的利润下降等局面做出的反应就是进行创新，回避管制，以便把约束以及由此造成的潜在损失减少到最低限度。而政府对这种约束引致型创新的反应就是再次改变管制的手段和规则，以便重新在宏观上取得对金融活动的控制权。

2.金融自由化、金融开放与金融风险:理论分析与实证检验。70年代以来，以爱德华·肖和罗纳德·麦金农为代表的经济学家指出，制约发展中国家经济发展的一个重要因素是金融管制，政府通过控制储蓄、外汇等一系列价格，通过压制金融市场以提高收入水平(爱德华·肖，1973)。金融管制使金融市场价格偏离了市场均衡价格，利率和汇率无法真实反映市场供求，居民储蓄受到抑制，低效率的企业投资需求过度扩张，在一定程度上制约了经济发展，客观上在金融领域造成“非市场性风险”，即风险形成的根本原因是政府管制，而非市场行为。针对金融抑制(Financial Repression)，爱德华·肖(1973)提出了金融深化理论。他认为，新古典经济学中关于货币和金融的论述对于大多数发展中国家是不适用的，新古典经济学要求有一个完善的市场体系，许多发展中国家的金融体系却是不完整的。金融深化则有助于提高国内私人储蓄与政府储蓄，有助于金融市场的发育与完善，有助于收入分配平等化，促使就业与产出稳定增长。如果金融受到抑制或扭曲，将可能截断和摧毁经济发展的动力。金融深化理论核心是金融自由化(Financial Liberalization)。虽然金融自由化在经济全球化背景下有助于推动经济增长与经济发展，但是，实行金融自由化的一些亚洲和拉美国家相继发生金融危机。金融深化理论假设金融市场是完全竞争的，市场中的信息是完善和公开的，市场主体是理性的。而现实金融市场由于信息不完全，存在“逆向选择”和“道德风险”问题。斯蒂格利茨强烈批评单纯的金融自由化，认为新兴市场经济国家过早地实行金融自由化，实行资本项目下的可流动容易招致金融危机，因为“在一国金融市场信息不充分，国内银行体系薄弱，实行国际化的资本流动的确是非常危险”(斯蒂格利茨，1998)。为此，斯蒂格利茨(1997)提出金融约束(Financial Restraint)理论，所谓金融约束，是指政府通过一系列的金融政策，将利率维持在低于竞争性均衡水平的正的实际利率，从而为民间机构尤其是金融机构创造租金机会(Rent Opportunities)，这种租金机会使其具有长期经营的动力，从而推动了金融深化与经济增长。

卡明斯基和雷因哈特(Kaminsky、Reinhart，1996)对一些国家的实证研究表明，金融自由化和银行业的危机的发生存在正向显著关系，阿斯里·德默昆特和恩里克·德特吉亚奇(Asli Demirg—Kunt and Enrica Detragiache，1998)对1980～1995年53个国家银行危机和金融自由化的关系进行了实证分析，发现银行危机更容易出现在那些加速自由化的金融体系中。

国际货币基金组织(AMER BISAF，R.B·JOHNSWH，V.SUNDARARAJAN，AMER BISAF，R.B·JOHNSWH，V.SUNDARARAJAN)提供的阿根廷(1976～1979年)、智利(1974～1980年)和印度尼西亚(1983～1990年)等国家的金融自由化的案例验证了以上的分析。在进行金融自由化之前，这些国家不同程度地存在金融压抑、价格扭曲与经济发展失衡。随着金融自由化的进行，金融部门配置资源的作用不断增强，贷款和存款的增长都趋于提高。但是，由于金融自由化次序与其他原因，金融自由化也导致了金融风险。

综合以上研究，我们认为，金融自由化与金融开放具有一些前提条件:健全的金融体系、完善的金融监管、具有一定竞争能力的金融机构与合理的金融自由化与金融开放的次序。当这些前提条件不具备，金融自由化与金融开放将导致金融风险，甚至金融危机。

(二)经济体制转轨与体制性金融风险的形成机理。

克罗克特(1999)认为，金融体制稳定与宏观经济稳定之间存在较强的相互作用。金融稳定离不开宏观经济的稳定，宏观经济的不稳定是形成金融风险的重要根源。对于体制转轨国家而言，经济政策的变化、经济结构的调整与经济体制的变迁，都会打破原有的均衡，增加金融体系的不稳定性。

1.体制转轨、宏观经济政策与金融稳定:金融周期理论的一种解释。Richard Randall提出的金融周期理论认为，金融风险与经济的周期性波动具有密切的关系。在经济高速增长时期，许多金融机构将其信贷活动集中在一些快速发展的领域，导致金融风险积聚与增加，在经济扩张时期，这些风险被高速发展的经济所掩盖。随着经济增长的减缓甚至衰退，金融风险迅速暴露出来，造成金融体系的剧烈波动。

经济周期性波动与宏观经济政策之间具有密切的关系。对于体制转轨国家，宏观经济政策造成金融体系的不稳定性的内在机理与市场经济国家有所不同，具有一定的体制性特征。体制转轨国家政府倾向于经济增长和提高就业水平，而将控制通货膨胀和实现货币稳定放在次要的位置。在以经济增长为目标的经济体系中，政府偏好于实行扩张性的财政政策与货币政策。扩张性财政政策与货币政策主要通过以下传导机制作用于金融体系:为推动经济增长，政府对中央银行和商业银行强加以准财政的职能，要求国有银体以低于市场利率发放信贷，对贷款投向严加约束，大量贷款集中于低效率的国有企业，造成了金融体系不稳定。

2.经济体制转轨与体制性金融风险:制度经济学的一种解释。体制性金融风险是指制度缺陷和制度变迁造成的金融风险。传统经济学将制度视为既定不变的外生变量，研究金融风险不涉及制度风险，只讨论由于人的有限理性、机会主义倾向以及信息不对称等所导致的市场风险。制度经济学将制度看成影响社会经济的内生变量。通过对“制度”这一变量的分析，来解释体制转轨国家的体制性金融风险问题。

1.产权理论、预算软约束与体制性金融风险。预算软约束，是指向企业提供资金的机构(政府或银行)未能坚持原先的商业约定，使企业的资金运用超过了它当期收益的范围;或者从跨时期的时间维度来说，提供资金的机构使企业的支出范围超出了将来收入的现值所确定的限度(平新乔，1998)。Dewatripont与Maskin(1995)发展了预算软约束理论，将预算软约束理论模型化。Dewatripont与Maskin将预算软约束问题与中央集权制下的金融体制所包含的信息结构与利益结构联系起来，认为仅就抵御金融风险这一目标而言，集权型的银行体制与金融结构存在内在的缺陷，必须加以改革。Dewatripont—Maskin模型是最基本的模型，在此基础上，一些经济学家提出了更接近现实的模型，对政府、银行和企业之间的关系进行了研究。Bedof和Roland(1998)引进了企业努力的变量。认为虽然对差项目注资是没有效率的，但政府宁愿采取注资方式，而不是中止项目，这可使企业和银行能继续生存下去，但长此以往金融风险将相应增加。

在体制转轨国家，国有企业与国有金融机构都属于国家所有，这种产权安排是形成预算软约束的根源。在体制转轨国家，商业银行的产权结构一般都承袭了公有产权制度下的国有产权结构安排，这种产权使银行财产所有权和经营权、收益权高度集中于国家政府，银行本身不具有独立的法人产权。由于政府的行为目标是多重的，既要保证国家安全、政治稳定，又要促进经济发展。为推动经济快速增长，体制转轨国家实施政府主导型的经济发展战略。在国家财力有限的情况下，巨额的资金投入主要依赖国有银行，这种贷款安排由于是在政府干预下而非出于市场需要进行的，形成不良贷款的概率比较高。

2.委托—代理理论与体制性金融风险。体制性委托代理关系是导致体制性金融风险的制度根源。在体制转轨国家的金融体系中，在国有产权下，由于产权在多层次的委托代理关系中未能清楚地界定不同利益主体之间的利益边界，产权约束主体缺位，金融机构所有者与经营者之间存在着信息不对称与激励不相容问题。经营者拥有企业经营过程的各种信息，作为委托人的国家由于不参与实际经营，除非付出高昂的成本，否则无法获得相应的信息。所有者与经营者之间还存在着激励不相容现象。对于银行的所有者国家来说，其最终收益来源于国有银行利润，其效用函数可以简化为银行利润最大化，但对银行的经营者经理人员来说，银行的盈利并不等于经营者的收入，导致所有者利益与经营者利益不一致。经营者与所有者之间的责任也是不对等的，一个经营者对于银行经营不善导致的后果所能承担的责任是有限的，与所有者巨额的财产流失十分不对称。所有者与经营者之间存在着信息不对称、激励不相容等问题进一步加剧了软约束。这种“不完全委托—不完全代理”的组合将是一种低效率，高风险的组合。

四、金融风险的传导机制

金融风险的传导机制是金融风险扩散乃至演化为金融危机的重要途径，不同类型的金融风险通过传导渠道，作用于国内经济，甚至作用于其他国家和地区金融市场(见图2)。

金融风险演化为金融危机的传导机制为:金融风险使金融市场的不稳定性增加，金融市场上的逆向选择与道德风险增加，造成利率与汇率波动，引起经济活动的下降，逆向选择与道德风险进一步增加，导致利率与汇率过度波动，金融市场不稳定性进一步增加，当风险积聚到一定程度，金融危机随之产生。

图2 金融风险与金融危机的传导机制

金融风险与金融危机通过贸易渠道与金融渠道再度扩散，对于国外金融市场产生影响。

贸易渠道分为直接贸易渠道和间接贸易渠道。直接贸易渠道主要有两条。一条是:金融危机导致本币贬值→本国商品和劳务相对价格下降→出口竞争力增强→对贸易国的出口增加，进口减少→贸易国的赤字增加，外汇储备减少→容易受到金融危机冲击。另一条渠道是:金融危机导致本币贬值损害本国经济→国民收入减少，对贸易国商品、劳务的进口需求减少→贸易国的出口量下降，贸易收支恶化→金融风险与金融危机。

间接贸易渠道传导机制为:金融危机导致本币贬值→降低与其竞争同一国际市场的一个或几个国家的竞争力→诱发另一个或几个国家的金融风险与金融危机。

金融渠道传导机制为:金融危机可能造成市场流动性不足→迫使金融机构清算在其他市场上的资产→通过直接投资、银行贷款或资本市场渠道导致另一个与其有密切金融关系的市场的流动性不足→引发另一个国家大规模的资本外逃行为。

金融渠道也分为直接金融渠道和间接金融渠道两种类型。直接金融渠道的传导机制为:一个国家出现危机，金融市场流动性不足，金融中介被迫清算与其有直接金融联系的另一国家的资产，另一国金融市场受到投机性冲击。间接金融渠道的传导机制为:两国间虽无直接的金融联系，但均与第三国有一定的联系，一国发生金融危机将引起第三国同时从这两个国家撤资，导致另一个本与危机国无直接金融联系的国家受到投机性冲击。

一些实证研究表明，金融危机通过贸易和金融渠道扩散的理论是成立的。在Eichengreen等人(1996)的模型中，危机扩散有两个解释变量，一是被传染国与危机起始国的贸易联系，二是两国宏观经济的相似程度。回归结果表明，贸易联系比经济的相似性更能解释危机扩散。Glick和Rose(1999)的模型同时包括工业化国家和新兴市场经济国家，回归结果表明，贸易联系是危机扩散的重要渠道，一国与危机国家的贸易联系越紧密，危机扩散的概率就越大。Rijckeghem和Weder(1999)将金融联系也作为解释变量，即一国的危机是该国与危机起始国的贸易联系、金融联系及各种宏观经济、金融变量的函数。他们发现，贸易联系和金融联系都是重要的解释变量，其中金融联系更为显著。

五、金融稳定机制:防范、化解我国金融风险的制度安排

由于中国金融风险的产生有着体制转轨的深刻背景，因此，在防范和化解金融风险除技术性的安排和政策配合外，更主要的是制度变革中的适度安排，在经济体制改革与经济发展中来解决制度性原因形成的体制性金融风险。为此，必须加快金融与经济体制改革，防范、化解制度性金融风险;实施适宜的宏观政策，从宏观层面防范化解金融风险;稳步推行金融创新、金融自由化与金融市场国际化，防范、化解金融发展中的市场性风险;要注意对不良资产的处置，防范、化解存量金融风险;在处置存量不良资产的同时，优化增量金融资产，应成为防范和化解金融风险的重点;要建立和完善包括存款保险制度在内的有效的金融安全网，以减小金融机构的内在脆弱性。

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